Инвестиционная особенность ОФЗ-ИН
Оптимальное соотношение риск/доход с защитой от инфляции
В июле 2015 г. на Российском рынке состоялся дебютный выпуск ОФЗ-52001, в структуре которого предусмотрен механизм защиты инвесторов от инфляции.
ВАЖНО:
1. Резкое снижение инфляционных ожиданий инвесторов за последние несколько месяцев при сохранении умеренно-жесткой политики ЦБ повысило реальную ставку до уровней близким к историческим максимумам – 3,30%.
2. Ожидаемое снижение ставки Центрального Банка России и возможное повышение уровня инфляции способны повлечь снижение реальной доходности и, как следствие, повышение цены ОФЗ-52001.
КРОМЕ ТОГО:
1. Сравнительный анализ широкого набора финансовых инструментов показал, что ОФЗ-ИН занял 2 место по доходности после золота за последние 10 лет (рис. 1).
2. ОФЗ-ИН имеет ряд особенностей, осложняющих правильное отражение инструмента в системе бухгалтерского учета.
Мы детально рассмотрели, как индексируется и учитывается ОФЗ-ИН в бухгалтерском учете, а также налогообложение доходов по бумаге.
Инвестиционное резюме
За последние 10 лет только в 3 случаях средняя доходность 100 пенсионных фондов превысила инфляцию.
В 5 случаях из 10 доходность НПФ была значительно ниже инфляции. В результате, инвестировав 1 рубль в конце 2006г. в НПФ, пенсионер получил доход в 70% в конце 2016г. В это же время накопленная инфляция составила 139%. Пассивная же инвестиция в индексируемую на инфляцию ОФЗ принесла бы доход в 200%.
За последние 10 лет в России только инвестиции в золото принесли значительно превосходящий инфляцию доход.
Инвестирование в индексируемый на инфляцию ОФЗ с купоном 2.5% принесло бы второй по величине после золота накопленный доход, превышающий инфляцию. Доходность инвестиции в такие инструменты как ОФЗ с постоянным купоном, индекс ММВБ и сырьевой индекс Bloomberg не покрыла инфляцию за соответствующий период.
При сопоставимом риске дефолта, реальная доходность в России выше, чем в других развивающихся странах.
Полагаем, что это стало следствием сохранения умеренно жесткой политики ЦБ России. Ожидаемое инвесторами снижение ставки ЦБ при сохранении целевого уровня инфляции в 4% окажет положительный эффект на уровень реальной ставки в экономике и соответственно на цену ОФЗ-52001.
В случае же неспособности ЦБ удержать инфляцию в пределах целевого уровня 4%, спрос на ОФЗ-52001 так же может возрасти.
Такой сценарий развития вполне вероятен, учитывая высокую зависимость инфляции от обменного курса рубля к доллару США, который, в свою очередь, значительно коррелирует с ценами на нефть. Ситуация на нефтяном рынке далека от стабильной, учитывая высокие запасы в мире и рост активности в сфере сланцевого бурения в США.
Более 50% роста инфляции в России зависит от импорта.
Такая высокая доля импорта объясняет зависимость инфляции от обменного курса рубля к доллару. Кроме того, существует высокая корреляция курса рубля с ценой на нефть.
Поэтому возможное падение курса рубля на фоне снижения нефтяных цен способно запустить очередной виток инфляции в России, даже несмотря на сохранения жесткой кредитно-денежной политики ЦБ.
Преимущества и особенности инструмента
ОФЗ-ИН предоставляет страховку от инфляционных рисков, вызванных волатильностью на нефтяном рынке, геополитической нестабильностью, не урожайностью и пр.
ОФЗ-ИН характеризуется меньшей ценовой волатильностью в сравнении со стандартными облигациями в силу сниженных инфляционных рисков. Так же, ОФЗ-ИН имеет низкую корреляцию с другими финансовыми активами, что оптимально для портфельной диверсификации.
ОФЗ-ИН приносит "двухкомпонентный" доход. Купонный доход выплачивается исходя из проиндексированного номинала на дату выплаты купона. В связи с этим доход по бумаге состоит из 2 компонентов: купон 2.5% плюс индексация номинала на ИПЦ с лагом 3 мес.(0.4%х12 месяцев=4.8%). На момент выплаты купона 22.02.2017г. купон составит около 7.3%.
Номинал ОФЗ-ИН уже отразил накопленную инфляцию в 10%. По состоянию на 27.02.2017г. номинал облигации составил 1100,25 руб. Таким образом, за период чуть более 1.5 года, накопленная инфляция, отраженная в номинале составила 10%. На дату погашения, значение номинала не может быть ниже 1000 руб. Информацию по индексации номинала можно найти на сайте Минфина. Информацию по месячным значениям ИПЦ можно найти на сайте Госкомстата.
Бухгалтерский учет ОФЗ-ИН такой же, как и у обычной ОФЗ в соответствии с Положением №385-П Банка России и Приложением 10 к нему.
Порядок налогообложения дохода по ОФЗ-ИН такой же, как и у обычных ОФЗ. Процентный доход, который состоит из фиксированной процентной ставки купона и дохода от индексации номинала, облагается налогом на прибыль организаций по ставке 15%. Доход от индексации номинала для налогообложения определяется как разница между номинальными стоимостями ОФЗ-ИН на дату продажи (последнюю дату отчетного периода) и на дату покупки (первую дату отчетного периода).
Ликвидность ОФЗ-ИН относительно высокая и сопоставима с ОФЗ-26215: среднедневной оборот по обеим (стакан + РПС) – около 0.5 млрд. руб.
Реальная доходность в России завышена
В последнее время наблюдается определенное расхождение между уровнем страховки от дефолта (CDS) и реальной ставкой в России в сравнение с другими развивающимися странами со схожим кредитным рейтингом.
Как видно на рисунке 5, имеет место снижение стоимости страховки от дефолта в России. Однако при этом, реальная доходность в России имеет устойчивую тенденцию к росту с марта 2016 г.
После дебютного размещения ОФЗ-52001 в июле 2015 г. доходность по инструменту устойчиво снижалась в рамках общей тенденции снижения реальных доходностей на развивающихся рынках. Но с марта 2016 г. эта тенденция в России развернулась особенно кардинально.
По нашему мнению это связано с умеренно-жесткой кредитно-денежной политикой ЦБ направленной на достижение целевых уровней инфляции. ЦБ сохраняет учетную ставку на достаточно высоком уровне при том, что инфляционные ожидания имеют четкую тенденцию к снижению, в результате чего имеет место рост реальной доходности, которая достигла уровней близких к историческим максимумам.
Что такое реальная доходность: теоретическое отступление.
Рис 6. Положительная реальная доходность – результат успешного инвестирования
Согласно формуле Фишера реальная доходность по активу - это номинальная доходность с поправкой на инфляцию.
Именно реальная доходность показывает, насколько эффективна была инвестиция во времени. Положительное значение реальной доходности свидетельствует о том, что реализованный доход оказался выше инфляции и капитал "реально" прирос.
Большинство информационных агентств и торговых систем показывает доходность по инструментам в номинальном выражении. В связи с этим, необходимо постоянно корректировать полученную номинальную доходность на уровень инфляции.
При этом в мире существует большое количество облигаций, купон по которым рассчитывается как некий фиксированный процент плюс процент по инфляции.
На Российском рынке такие инструменты появились летом 2015г. когда Минфин выпустил свой дебютный ОФЗ-52001.
Сравнение активов по уровню доходности.
Как видно на рис.7, за последние 10 лет в России только инвестиции в золото принесли значительно превосходящий инфляцию доход. Однако с точки зрения портфельного управления, инвестиции в золото со 100% аллокацией средств невозможны в силу высокой ценовой волатильности этого металла.
Инвестирование в индексируемый на инфляцию ОФЗ-ИН с купоном 2.5% принесло бы второй по величине после золота накопленный доход превышающий инфляцию. Доходность инвестиции в такие инструменты как ОФЗ с постоянным купоном, индекс ММВБ и сырьевой индекс Bloomberg не покрыла инфляцию за соответствующий период.
При этом нужно отметить несопоставимо высокие уровни волатильности и следственно рыночные риски по всем инструментам в сравнении с ОФЗ-ИН за исключением только облигационного индекса Cbonds (рис. 8).
Насколько эффективно активное управление.
История активного управления пенсионными средствами с 2007г. захватывает достаточно волотильный период времени, на который пришёлся сильнейший мировой финансовый кризис, после которого последовали восстановительный и рецессионный периоды в истории России.
Если не принимать в расчет экстремальные года (2008 – кризис и 2009 – восстановление за счет низкой базы) средняя доходность 100 пенсионных фондов была в целом либо на уровне инфляции, либо несколько ниже. В результате, инвестировав 1 рубль в конце 2006г. в НПФ, пенсионер получил доход в 70% в конце 2016г. В это же время накопленная инфляция составила 139%.
Пассивная же инвестиция в индексируемую на инфляцию ОФЗ принесла бы доход в 200%, заметно выше накопленной инфляции.
Природа инфляции в России.
Как уже было показано на рис.2 (страница 4), при сопоставимом риске дефолта, реальная доходность в России выше, чем в других развивающихся странах, что стало следствием сохранения умеренно жесткой политики ЦБ России.
Так же необходимо обратить внимание на соотношение уровня ключевой ставки ЦБ и уровня инфляции. Исторически складывалось так, что зачастую уровень ставки ЦБ находился либо ниже уровня инфляции, либо на уровне инфляции.
На сегодняшний момент сложилась ситуация повышенного спреда (5%) между ставкой ЦБ и инфляцией выраженной в высокой реальной доходности.
В связи с этим нам видится два вероятных сценария развития событий:
Сценарий 1. Минфину и ЦБ удается удержать уровень инфляции в пределах целевого уровня не выше 4%.
В таком случае регулятор будет вынужден снизить ключевую ставку для стимуляции роста экономики и активизации кредитования. Снижение ставки ЦБ при сохранении целевого уровня инфляции в 4% окажет положительный эффект на уровень реальной ставки так как соотношение процентных ставок по формуле Фишера: (1+n)=(1+r)x(1+i) должно сохраняться.
Сценарий 2. Минфину и ЦБ не удается удержать уровень инфляции в рамках целевого уровня.
Такой сценарий развития вполне вероятен, учитывая высокую зависимость инфляции от обменного курса рубля к доллару США, который в свою очередь значительно коррелирует с ценами на нефть. Ситуация на нефтяном рынке далека от стабильной, учитывая высокие запасы в мире и рост активности в сфере сланцевого бурения в США. В таком случае ЦБ будет сохранять высокую ставку, однако спред между ставкой ЦБ и инфляцией будет сужаться за счет роста инфляции.
При любом из описанных сценариев эффект на цену ОФЗ-52001 будет положителен, так как снижение доходности обратно пропорционально росту цены.
Нефтяной рынок определяет динамику валютного рынка в России.
Так ли велик отрицательный кэрри у ОФЗ-ИН-52001 в сравнении с ОФЗ-26215?
Бытует понимание, что в связи с тем, что купон по ОФЗ-ИН составляет только 2.5%, то по этой бумаге присутствует отрицательный кэрри, то есть доход по инструменту меньше стоимости фондирования.
Мы считаем, что это миф, связанный с недопониманием реальной доходности по этому инструменту.
На рис.19 представлена динамика накопленного дохода (Total Return) по ОФЗ-52001 и обычной ОФЗ-26215 с купоном 7% с момента размещения ОФЗ-52001 17 июля 2015 г.
Как можно заметить, вплоть до июня 2016 г. накопленный доход по ОФЗ-52001 уверенно превосходил доход по обычной ОФЗ на фоне высокой инфляции на тот период. Однако по мере снижения инфляции и стабилизации ее на уровне 7-7.5%, а также снижения цены на ОФЗ-52001, накопленный доход по обычной ОФЗ стал опережать доход по ОФЗ-52001.
Необходимо отметить, что представленный период сравнения накопленного дохода по инструментам, к сожалению, очень мал, чтобы объективно оценить преимущества ОФЗ-ИН. Более полную картину все же дает сравнение доходностей на длительном отрезке времени, таком как мы представили на рис.6.
Так же на рис. 20 мы привели сравнение доходностей по ОФЗ-52001 и ОФЗ-26215 с разбивкой на основные компоненты, которые составляют денежный поток (cash flow) по бумагам. Для инфляционной ОФЗ приведена индексация по ИПЦ на текущий месяц.
