Rambler's Top100
 

Ѕанк ќткрытие: »нвестиционна€ особенность ќ‘«-»Ќ


[28.02.2017]  Ѕанк ќткрытие    pdf  ѕолна€ верси€

»нвестиционна€ особенность ќ‘«-»Ќ

ќптимальное соотношение риск/доход с защитой от инфл€ции

¬ июле 2015 г. на –оссийском рынке состо€лс€ дебютный выпуск ќ‘«-52001, в структуре которого предусмотрен механизм защиты инвесторов от инфл€ции.

¬ј∆Ќќ:

1. –езкое снижение инфл€ционных ожиданий инвесторов за последние несколько мес€цев при сохранении умеренно-жесткой политики ÷Ѕ повысило реальную ставку до уровней близким к историческим максимумам – 3,30%.

2. ќжидаемое снижение ставки ÷ентрального Ѕанка –оссии и возможное повышение уровн€ инфл€ции способны повлечь снижение реальной доходности и, как следствие, повышение цены ќ‘«-52001.

 –ќћ≈ “ќ√ќ:

1. —равнительный анализ широкого набора финансовых инструментов показал, что ќ‘«-»Ќ зан€л 2 место по доходности после золота за последние 10 лет (рис. 1).

2. ќ‘«-»Ќ имеет р€д особенностей, осложн€ющих правильное отражение инструмента в системе бухгалтерского учета.

ћы детально рассмотрели, как индексируетс€ и учитываетс€ ќ‘«-»Ќ в бухгалтерском учете, а также налогообложение доходов по бумаге.



»нвестиционное резюме

«а последние 10 лет только в 3 случа€х средн€€ доходность 100 пенсионных фондов превысила инфл€цию.

¬ 5 случа€х из 10 доходность Ќѕ‘ была значительно ниже инфл€ции. ¬ результате, инвестировав 1 рубль в конце 2006г. в Ќѕ‘, пенсионер получил доход в 70% в конце 2016г. ¬ это же врем€ накопленна€ инфл€ци€ составила 139%. ѕассивна€ же инвестици€ в индексируемую на инфл€цию ќ‘« принесла бы доход в 200%.

«а последние 10 лет в –оссии только инвестиции в золото принесли значительно превосход€щий инфл€цию доход.

»нвестирование в индексируемый на инфл€цию ќ‘« с купоном 2.5% принесло бы второй по величине после золота накопленный доход, превышающий инфл€цию. ƒоходность инвестиции в такие инструменты как ќ‘« с посто€нным купоном, индекс ћћ¬Ѕ и сырьевой индекс Bloomberg не покрыла инфл€цию за соответствующий период.

ѕри сопоставимом риске дефолта, реальна€ доходность в –оссии выше, чем в других развивающихс€ странах.

ѕолагаем, что это стало следствием сохранени€ умеренно жесткой политики ÷Ѕ –оссии. ќжидаемое инвесторами снижение ставки ÷Ѕ при сохранении целевого уровн€ инфл€ции в 4% окажет положительный эффект на уровень реальной ставки в экономике и соответственно на цену ќ‘«-52001.

¬ случае же неспособности ÷Ѕ удержать инфл€цию в пределах целевого уровн€ 4%, спрос на ќ‘«-52001 так же может возрасти.

“акой сценарий развити€ вполне веро€тен, учитыва€ высокую зависимость инфл€ции от обменного курса рубл€ к доллару —Ўј, который, в свою очередь, значительно коррелирует с ценами на нефть. —итуаци€ на нефт€ном рынке далека от стабильной, учитыва€ высокие запасы в мире и рост активности в сфере сланцевого бурени€ в —Ўј.

Ѕолее 50% роста инфл€ции в –оссии зависит от импорта.

“ака€ высока€ дол€ импорта объ€сн€ет зависимость инфл€ции от обменного курса рубл€ к доллару.  роме того, существует высока€ коррел€ци€ курса рубл€ с ценой на нефть.

ѕоэтому возможное падение курса рубл€ на фоне снижени€ нефт€ных цен способно запустить очередной виток инфл€ции в –оссии, даже несмотр€ на сохранени€ жесткой кредитно-денежной политики ÷Ѕ.

ѕреимущества и особенности инструмента

ќ‘«-»Ќ предоставл€ет страховку от инфл€ционных рисков, вызванных волатильностью на нефт€ном рынке, геополитической нестабильностью, не урожайностью и пр.

ќ‘«-»Ќ характеризуетс€ меньшей ценовой волатильностью в сравнении со стандартными облигаци€ми в силу сниженных инфл€ционных рисков. “ак же, ќ‘«-»Ќ имеет низкую коррел€цию с другими финансовыми активами, что оптимально дл€ портфельной диверсификации.

ќ‘«-»Ќ приносит "двухкомпонентный" доход.  упонный доход выплачиваетс€ исход€ из проиндексированного номинала на дату выплаты купона. ¬ св€зи с этим доход по бумаге состоит из 2 компонентов: купон 2.5% плюс индексаци€ номинала на »ѕ÷ с лагом 3 мес.(0.4%х12 мес€цев=4.8%). Ќа момент выплаты купона 22.02.2017г. купон составит около 7.3%.

Ќоминал ќ‘«-»Ќ уже отразил накопленную инфл€цию в 10%. ѕо состо€нию на 27.02.2017г. номинал облигации составил 1100,25 руб. “аким образом, за период чуть более 1.5 года, накопленна€ инфл€ци€, отраженна€ в номинале составила 10%. Ќа дату погашени€, значение номинала не может быть ниже 1000 руб. »нформацию по индексации номинала можно найти на сайте ћинфина. »нформацию по мес€чным значени€м »ѕ÷ можно найти на сайте √оскомстата.

Ѕухгалтерский учет ќ‘«-»Ќ такой же, как и у обычной ќ‘« в соответствии с ѕоложением є385-ѕ Ѕанка –оссии и ѕриложением 10 к нему.

ѕор€док налогообложени€ дохода по ќ‘«-»Ќ такой же, как и у обычных ќ‘«. ѕроцентный доход, который состоит из фиксированной процентной ставки купона и дохода от индексации номинала, облагаетс€ налогом на прибыль организаций по ставке 15%. ƒоход от индексации номинала дл€ налогообложени€ определ€етс€ как разница между номинальными стоимост€ми ќ‘«-»Ќ на дату продажи (последнюю дату отчетного периода) и на дату покупки (первую дату отчетного периода).



Ћиквидность ќ‘«-»Ќ относительно высока€ и сопоставима с ќ‘«-26215: среднедневной оборот по обеим (стакан + –ѕ—) – около 0.5 млрд. руб.

–еальна€ доходность в –оссии завышена

¬ последнее врем€ наблюдаетс€ определенное расхождение между уровнем страховки от дефолта (CDS) и реальной ставкой в –оссии в сравнение с другими развивающимис€ странами со схожим кредитным рейтингом.

 ак видно на рисунке 5, имеет место снижение стоимости страховки от дефолта в –оссии. ќднако при этом, реальна€ доходность в –оссии имеет устойчивую тенденцию к росту с марта 2016 г.

ѕосле дебютного размещени€ ќ‘«-52001 в июле 2015 г. доходность по инструменту устойчиво снижалась в рамках общей тенденции снижени€ реальных доходностей на развивающихс€ рынках. Ќо с марта 2016 г. эта тенденци€ в –оссии развернулась особенно кардинально.

ѕо нашему мнению это св€зано с умеренно-жесткой кредитно-денежной политикой ÷Ѕ направленной на достижение целевых уровней инфл€ции. ÷Ѕ сохран€ет учетную ставку на достаточно высоком уровне при том, что инфл€ционные ожидани€ имеют четкую тенденцию к снижению, в результате чего имеет место рост реальной доходности, котора€ достигла уровней близких к историческим максимумам.



„то такое реальна€ доходность: теоретическое отступление.

–ис 6. ѕоложительна€ реальна€ доходность – результат успешного инвестировани€

—огласно формуле ‘ишера реальна€ доходность по активу - это номинальна€ доходность с поправкой на инфл€цию.

»менно реальна€ доходность показывает, насколько эффективна была инвестици€ во времени. ѕоложительное значение реальной доходности свидетельствует о том, что реализованный доход оказалс€ выше инфл€ции и капитал "реально" прирос.

Ѕольшинство информационных агентств и торговых систем показывает доходность по инструментам в номинальном выражении. ¬ св€зи с этим, необходимо посто€нно корректировать полученную номинальную доходность на уровень инфл€ции.

ѕри этом в мире существует большое количество облигаций, купон по которым рассчитываетс€ как некий фиксированный процент плюс процент по инфл€ции.

Ќа –оссийском рынке такие инструменты по€вились летом 2015г. когда ћинфин выпустил свой дебютный ќ‘«-52001.

—равнение активов по уровню доходности.



 ак видно на рис.7, за последние 10 лет в –оссии только инвестиции в золото принесли значительно превосход€щий инфл€цию доход. ќднако с точки зрени€ портфельного управлени€, инвестиции в золото со 100% аллокацией средств невозможны в силу высокой ценовой волатильности этого металла.

»нвестирование в индексируемый на инфл€цию ќ‘«-»Ќ с купоном 2.5% принесло бы второй по величине после золота накопленный доход превышающий инфл€цию. ƒоходность инвестиции в такие инструменты как ќ‘« с посто€нным купоном, индекс ћћ¬Ѕ и сырьевой индекс Bloomberg не покрыла инфл€цию за соответствующий период.

ѕри этом нужно отметить несопоставимо высокие уровни волатильности и следственно рыночные риски по всем инструментам в сравнении с ќ‘«-»Ќ за исключением только облигационного индекса Cbonds (рис. 8).



Ќасколько эффективно активное управление.

»стори€ активного управлени€ пенсионными средствами с 2007г. захватывает достаточно волотильный период времени, на который пришЄлс€ сильнейший мировой финансовый кризис, после которого последовали восстановительный и рецессионный периоды в истории –оссии.

≈сли не принимать в расчет экстремальные года (2008 – кризис и 2009 – восстановление за счет низкой базы) средн€€ доходность 100 пенсионных фондов была в целом либо на уровне инфл€ции, либо несколько ниже. ¬ результате, инвестировав 1 рубль в конце 2006г. в Ќѕ‘, пенсионер получил доход в 70% в конце 2016г. ¬ это же врем€ накопленна€ инфл€ци€ составила 139%.

ѕассивна€ же инвестици€ в индексируемую на инфл€цию ќ‘« принесла бы доход в 200%, заметно выше накопленной инфл€ции.



ѕрирода инфл€ции в –оссии.

 ак уже было показано на рис.2 (страница 4), при сопоставимом риске дефолта, реальна€ доходность в –оссии выше, чем в других развивающихс€ странах, что стало следствием сохранени€ умеренно жесткой политики ÷Ѕ –оссии.

“ак же необходимо обратить внимание на соотношение уровн€ ключевой ставки ÷Ѕ и уровн€ инфл€ции. »сторически складывалось так, что зачастую уровень ставки ÷Ѕ находилс€ либо ниже уровн€ инфл€ции, либо на уровне инфл€ции.

Ќа сегодн€шний момент сложилась ситуаци€ повышенного спреда (5%) между ставкой ÷Ѕ и инфл€цией выраженной в высокой реальной доходности.

¬ св€зи с этим нам видитс€ два веро€тных сценари€ развити€ событий:

—ценарий 1. ћинфину и ÷Ѕ удаетс€ удержать уровень инфл€ции в пределах целевого уровн€ не выше 4%.

¬ таком случае регул€тор будет вынужден снизить ключевую ставку дл€ стимул€ции роста экономики и активизации кредитовани€. —нижение ставки ÷Ѕ при сохранении целевого уровн€ инфл€ции в 4% окажет положительный эффект на уровень реальной ставки так как соотношение процентных ставок по формуле ‘ишера: (1+n)=(1+r)x(1+i) должно сохран€тьс€.

—ценарий 2. ћинфину и ÷Ѕ не удаетс€ удержать уровень инфл€ции в рамках целевого уровн€.

“акой сценарий развити€ вполне веро€тен, учитыва€ высокую зависимость инфл€ции от обменного курса рубл€ к доллару —Ўј, который в свою очередь значительно коррелирует с ценами на нефть. —итуаци€ на нефт€ном рынке далека от стабильной, учитыва€ высокие запасы в мире и рост активности в сфере сланцевого бурени€ в —Ўј. ¬ таком случае ÷Ѕ будет сохран€ть высокую ставку, однако спред между ставкой ÷Ѕ и инфл€цией будет сужатьс€ за счет роста инфл€ции.

ѕри любом из описанных сценариев эффект на цену ќ‘«-52001 будет положителен, так как снижение доходности обратно пропорционально росту цены.



Ќефт€ной рынок определ€ет динамику валютного рынка в –оссии.



“ак ли велик отрицательный кэрри у ќ‘«-»Ќ-52001 в сравнении с ќ‘«-26215?

Ѕытует понимание, что в св€зи с тем, что купон по ќ‘«-»Ќ составл€ет только 2.5%, то по этой бумаге присутствует отрицательный кэрри, то есть доход по инструменту меньше стоимости фондировани€.

ћы считаем, что это миф, св€занный с недопониманием реальной доходности по этому инструменту.

Ќа рис.19 представлена динамика накопленного дохода (Total Return) по ќ‘«-52001 и обычной ќ‘«-26215 с купоном 7% с момента размещени€ ќ‘«-52001 17 июл€ 2015 г.

 ак можно заметить, вплоть до июн€ 2016 г. накопленный доход по ќ‘«-52001 уверенно превосходил доход по обычной ќ‘« на фоне высокой инфл€ции на тот период. ќднако по мере снижени€ инфл€ции и стабилизации ее на уровне 7-7.5%, а также снижени€ цены на ќ‘«-52001, накопленный доход по обычной ќ‘« стал опережать доход по ќ‘«-52001.

Ќеобходимо отметить, что представленный период сравнени€ накопленного дохода по инструментам, к сожалению, очень мал, чтобы объективно оценить преимущества ќ‘«-»Ќ. Ѕолее полную картину все же дает сравнение доходностей на длительном отрезке времени, таком как мы представили на рис.6.

“ак же на рис. 20 мы привели сравнение доходностей по ќ‘«-52001 и ќ‘«-26215 с разбивкой на основные компоненты, которые составл€ют денежный поток (cash flow) по бумагам. ƒл€ инфл€ционной ќ‘« приведена индексаци€ по »ѕ÷ на текущий мес€ц.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: