X5: Нет предела совершенству

В данном обзоре мы пересмотрели нашу модель по Группе X5. В результате мы повысили нашу целевую цену по акциям компании на 27 % – с $ 38.57 до $ 48.8. Наша рекомендация – «покупать».

Основными поводами для пересмотра стали отличные результаты деятельности компании за 1-й и 2-й кварталы 2008г., которые превысили наши и консенсусные ожидания.

Основные изменения в нашей модели

1. Мы повысили прогнозы по выручке, подняв их в среднем на 15-19 %, что обусловлено:

• Более высоким ростом продаж LFL в 1-м и 2-м кварталах 2008г., который превысил наши ожидания. Более того, в мае компания сама повысила свой прогноз по этому показателю с 10 до 17 % (в руб.) в 2008г. В результате прогноз компании по росту продаж (без учета Карусели) был повышен с 36-38 % до более чем 40 %.

• Более ранней консолидацией результатов Карусели (ранее в нашей модели мы предположили, что консолидация начнется в 4-м квартале).

2. Мы понизили прогнозы по рентабельности EBITDA в среднем на 40-50 б.п., что обусловлено высоким ростом заработной платы и коммунальных расходов.

Мы не изменили наши прогнозы по валовой рентабельности и по-прежнему считаем, что валовая маржа не будет сильно снижаться благодаря улучшению логистики и увеличению доли private label.

Несмотря на то что мы повысили долю расходов на заработную плату в нашей модели, мы считаем, что рост расходов будет сдерживаться за счет снижения среднего количества работников в магазинах благодаря вводу распределительных центров, а также увеличению в выручке доли регионов, где заработная плата ниже.

Более того, увеличение доли площадей в собственности (за счет присоединения Карусели) с 47 % на конец 2007г. до 55 % позволит снизить долю арендных платежей в выручке, а также увеличит долю арендных доходов.

3. Мы также повысили CAPEX c учетом корректировки стоимости Карусели (стоимость Карусели ($940 млн) оказалась выше, чем мы ожидали ($850 млн)) и расходов на интеграцию Карусели.

Операционные результаты за 1-е полугодие 2008г.

На прошлой неделе Группа X5 подвела операционные итоги 1-го полугодия 2008г. Результаты за 2-й квартал подтвердили хороший задел, продемонстрированный в 1-м квартале, в плане роста выручки.

• В 1-м полугодии X5 увеличила свои торговые площади на 51 тыс. кв.м., что составляет 32-36 % годового плана. Напоминаем, что ввиду сезонности большая часть открытий новых магазинов приходится на 2-е полугодие.

• Предпочтение при открытии магазинов по-прежнему отдается дискаунтерам, которые составили 62 % общего увеличения торговой площади.

• Примечательно, что основная экспансия пришлась на регионы (62 %), в том числе Пермь, Тверь, Калуга, Великий Новгород, Ижевск, Краснодар. В результате доля торговых площадей, расположенных в регионах, выросла с 25 до 28 % за 1-е полугодие 2008г.

• Розничная выручка X5 увеличилась на 61 % и составила $ 3 744 млн, что превысило наши ожидания.

• Наибольший рост продемонстрировали дискаунтеры (+65 %).

• В 1-й половине 2008 г. X5 продемонстрировала отличный рост сопоставимых продаж – 27 % – на фоне увеличения трафика на 7 % и роста среднего чека на 20 %.

Приобретение Карусели

27 июня 2008г. была полностью завершена сделка по покупке сети гипермаркетов «Карусель». В результате сделки X5 приобрела 100 % акций Formata Holding B.V., владеющего 23 гипермаркетами (торговая площадь – 132 тыс.кв.м.) и 11 участками земли, где идет или планируется строительство гипермаркетов, за $ 940 млн, 25 % из которых было оплачено акциями.

На данный момент, менеджмент X5 еще не определился, будет ли Карусель ребрендирована или нет. Напомним, что еще в марте этого года было объявлено о запуске бренда «Меркадо Суперцентр», под которым планируется открывать новые гипермаркеты сети.

Начиная со 2-го полугодия 2008г. финансовые показатели Карусели будут полностью консолидированы в отчетность X5. Рост выручки Карусели за 1-e полугодие 2008г. составил 63 %.

На данный момент рентабельность Карусели немного ниже рентабельности X5, что может привести к размыванию маржи в консолидированной отчетности. Однако, синергетический эффект от сделки, на наш взгляд, заключается в том, что Карусель, будучи частью Группы X5, получит более выгодные условия поставок, что повысит ее маржу. Более того, мощная логистическая система X5 также позволит повысить операционную эффективность.

Логистика

В 1-м полугодии X5 увеличила свои складские площади на 45.1 тыс. кв., открыв 4 (нетто) распределительных центра. На данный момент группа имеет 14 РЦ общей площадью 189 тыс. кв.м.

Финансовые результаты за 1-й квартал 2008г.

В данном разделе мы рассмотрим некоторые аспекты рентабельности Группы, которые также повлияли на корректировку нашей модели.

• Валовая рентабельность компании незначительно снизилась – с 25.9 до 25.7 %, что укладывается в стратегию компании по повышению лояльности покупателей за счет выставления конкурентных цен. Напоминаем, что прогноз компании по валовой марже на 2008 год лежит в диапазоне 25.8-26.2 %, что согласуется с нашими прогнозами.

• Рентабельность EBITDA упала с 9.7 до 9 %, что связано с ростом доли расходов на заработную плату (на 85 %) с 8.5 до 9.7 %, а также коммунальных расходов (на 83 %) с 1.1 до 1.3 %.

Как сообщила компания, повышение зарплат для работников супермаркетов и гипермаркетов в прошлом году в апреле и октябре составило более 20 % (в руб.), в то время как для работников дискаунтеров – 12-15 % (в руб.).

Основные изменения в модели

4. Мы повысили прогнозы по выручке, подняв их в среднем на 15-19 %, что обусловлено:

• Более высоким ростом продаж LFL в 1-м и 2-м кварталах 2008г., который превысил наши ожидания. Более того, в мае компания повысила свой прогноз по этому показателю с 10 до 17 % (в руб.) в 2008г. В результате прогноз компании по росту продаж (без учета Карусели) был повышен с 36-38 % до более чем 40 %.

• Более ранней консолидацией результатов Карусели (ранее в нашей модели мы предположили, что консолидация начнется в 4-м квартале).

5. Мы понизили прогнозы по рентабельности EBITDA в среднем на 40-50 б.п., что обусловлено более высоким ростом заработной платы и коммунальных расходов.

Мы не изменили наши прогнозы по валовой рентабельности и по-прежнему считаем, что валовая маржа не будет сильно снижаться благодаря улучшению логистики и увеличению доли private label.

Несмотря на то что мы повысили долю расходов на заработную плату в нашей модели, мы считаем, что рост расходов будет сдерживаться за счет снижения среднего количества работников в магазине благодаря вводу распределительных центров, а также увеличению в выручке доли регионов, где заработная плата ниже.

Более того, увеличение доли площадей в собственности (за счет присоединения Карусели) с 47 % на конец 2007г. до 55 % позволит снизить долю арендных платежей в выручке, а также увеличит долю арендных доходов.

6. Мы также повысили CAPEX c учетом корректировки стоимости Карусели (стоимость Карусели ($940 млн) оказалась выше, чем мы ожидали ($850 млн)) и расходов на интеграцию Карусели.