Уралвагонзавод: не только вагоны

• ФГУП «Уралвагонзавод» (далее УВЗ) хорошо известен на рынке рублевого долга как производитель грузовых вагонов, ориентированный в первую очередь на своего основного заказчика – компанию РЖД. В то же время ФГУП является крупнейшим в мире производителем бронетанковой техники: танков Т-72 и Т-90С и специальных боевых машин на их основе.

• Несмотря на то что более 70 % продукции, выпускаемой компанией, приходится на продукцию гражданского назначения, доля военного направления УВЗ в последнее время увеличивается (в текущем году она достигла 25 %). Стратегическая важность предприятия в рамках ВПК подтверждается намерением государства создать бронетанковый комплекс на базе УВЗ.

• Ключевым событием по направлению гражданской продукции для компании стало подписание долгосрочного контракта на поставку вагонов для РЖД. Сумма контракта составляет 68 млрд руб., в 2008-2010 гг. УВЗ поставит госмонополии 40 тыс. грузовых вагонов. Таким образом, начиная с 2008 г., заказ РЖД увеличивается почти в 2 раза (в 2005-2006 гг. ежегодные поставки находились на уровне 8 тыс. полувагонов).

• Благодаря партнерству с ЕПК (европейской подшипниковой корпорацией) в 2007 г. УВЗ поставит ОАО «РЖД» первые 300 вагонных тележек с нагрузкой на ось 25 т. Заключение долгосрочного контракта поможет заводу приступить к реализации инвестиционной программы, нацеленной на увеличение объемов производства до 25 тыс. грузовых вагонов в год (сейчас УВЗ производит 20 тыс. вагонов). Для того чтобы развернуть новые производственные мощности, УВЗ требовался твердый контракт минимум на 3 года.

• Партнерство с РЖД имеет не только достоинства, но и недостатки – госмонополия пытается ограничивать рост цен на продукцию УВЗ темпом роста инфляции, в то время как издержки вагоностроителя растут благодаря рекордным ценам на сталь и, соответственно, стальную заготовку – основное сырье УВЗ.

• Как и большинство компаний капиталоемкого машиностроительного сегмента, УВЗ имеет высокую долговую нагрузку. Совокупный долг на конец 1-го полугодия достиг $ 690 млн. Показатель Долг/EBITDA на конец 2006 г. достиг 6.4X. Мы ожидаем, что по итогам 2007 г. значение показателя по-прежнему будет находиться в диапазоне 5-6X.

Профиль эмитента
УВЗ специализируется на производстве подвижного железнодорожного состава, дорожно-строительной, специальной гражданской и военной техники, в частности танков Т-90. При этом основная часть выручки в последние годы генерируется за счет выпуска грузовых вагонов, полувагонов и цистерн. На полувагоны приходится 47 % производимых вагонов.

Крупнейшим клиентом УВЗ, доля которого в общей реализации вагонов компании составляет более двух третей общего объема реализации полувагонов, является ОАО «Российские железные дороги». В 2006 г. в РЖД было отгружено 7 997 полувагонов, за 8 месяцев 2007 г. УВЗ уже поставила госмонополии 8 387 полувагонов. Несмотря на то что производство грузовых вагонов приносит УВЗ львиную долю выручки, мы отмечаем растущие объемы реализации спецтехники. В 2006-2007 гг. выручка направления достигла 30 % от общего объема реализации УВЗ. Помимо дорожно-строительной и сельскохозяйственной техники в составе направления учитывается военная продукция, производимая УВЗ по заказу министерства обороны и по экспортным заказам.

Реформа
В конце августа Президент РФ Владимир Путин подписал указ о создании холдинга на базе УВЗ. Согласно данному указу, ФГУП «Уралвагонзавод» будет преобразован в ОАО «Научно-производственная корпорация «Уралвагонзавод». Помимо самой УВЗ госкорпорация объединит около 20 предприятий.

Анонсированная цель реформирования – «сохранение и развитие научно-производственного потенциала в создании перспективных комплексов бронетанкового и артиллерийского вооружения, рационализации оборонного производства и повышения конкурентоспособности производимой продукции».

Консолидация остальных профильных предприятий будет проведена с помощью допэмиссии акций, в счет оплаты которой государство внесет в капитал пакеты бумаг госкомпаний, а также 100 % минус одна акция отраслевых ФГУПов (после их преобразования в ОАО). Согласно планам, это должно произойти за один год. Нам кажется проблематичным создание подобной структуры за столь короткий срок. Мы не видим проблем для консолидации госпредприятий ВПК в структуру корпорации УВЗ. В то же время, если в состав активов, которые государство планирует включить в состав УВЗ, войдут частные компании (как и в случае с двигателестроителями), процесс консолидации может затянуться. Среди подобных частных активов приводятся ОАО «Мотовилихинские заводы» и ООО «ЧТЗ-Уралтрак». Несмотря на то что в состав госкорпорации войдут предприятия ВПК, доля гражданской продукции, выпускаемой холдингом, будет составлять более 70 %. Ежегодный объем выпускаемой продукции в 2010 г. запланирован на уровне 80 млрд руб., в 2015 г. – в размере 100 млрд руб.

Прозрачность
Реорганизация УВЗ в акционерное общество и возможная приватизация части акций корпорации предполагает большую прозрачность компании. В то же время, учитывая, что государство планирует сохранить за собой как минимум 51 % акций холдинга (пока в собственности государства останутся все 100 % акций госхолдинга), мы сомневаемся, что инвестсообщество в ближайшей перспективе получит доступ к большему количеству информации об УВЗ, нежели сейчас. К тому же, 30 % выручки, генерируемой бронетанковым комплексом, придется на военную продукцию, а значит, часть информации останется конфиденциальной.

Финансы
Как и большинство российских машиностроительных компаний, УВЗ не составляет отчетность по международным стандартам. Мы располагаем лишь РСБУ-отчетностью ФГУП «УВЗ» за 2005-1H2007, а также информацией по консолидированным продажам компании.

В 2006 г. продажи УВЗ увеличились на 18 %, при этом существенно изменилась структура выручки. Также существенно упали продажи вагонов – с $ 822.5 млн в 2005 г. до $ 550 млн по итогам 2006 г. Одновременно выросли объемы реализации спецтехники – до $ 335 млн в 2006 г. по сравнению с $ 97.9 млн годом ранее. По итогам 2007 г. компания ожидает выручки в размере $ 1 686.7 млрд. Рост выручки ожидается за счет роста реализации полувагонов, а также роста продаж сегмента спецтехники.

Рентабельность операций УВЗ остается невысокой, в основном за счет большой доли низкорентабельного производства полувагонов и ценовых ограничений по вагонам, поставляемым для РЖД. Давление на прибыльность операций данного сегмента также оказывают высокие цены на стальную заготовку – основной вид сырья для УВЗ. Маржа EBITDA по итогам 1-го полугодия 2007 г. составляла около 10 %. В то же время, рентабельность компании существенно выше, чем рентабельность в среднем по машиностроительной отрасли.

Основной рост долговой нагрузки УВЗ пришелся на 2006 г. – объем долга компании вырос с $ 355.3 млн в 2005 г. до 633.2 на конец 2006 г. В 2007 г. компания придерживалась более консервативной политики – за полгода долг увеличился всего на $ 57 млн.

По итогам полугодия Долг/EBITDA в годовом выражении составил 4.1X. Даже если предположить, что долг увеличится к концу года, а прогнозы УВЗ по EBITDA не оправдаются, мы ожидаем сокращения Долг/EBITDA с текущих 6.4X до 5-6X.

Выпуски УВЗ
УВЗ уже успел зарекомендовать себя в качестве надежного эмитента рублевого долгового рынка. Сегодня эмитенту предстоит пройти оферту по второму выпуску объемом 3 млрд руб. УВЗ уже объявил ставку в размере 10.1 %, а также выставил дополнительную полугодовую оферту в апреле 2008 г.

В настоящее время на рынке обращаются два выпуска компании: УВЗ-1 и УВЗ-2 общим объемом 5 млрд руб. Средняя доходность выпуска УВЗ-2 к оферте до начала коррекции составляла около 8 %. В сентябре эффективная доходность бумаги была искажена низкой дюрацией и колебалась в диапазоне 11-18 %. После выхода с купона и объявления новой ставки на 5-ый купонный период, доходность УВЗ-2 вновь упала, закрепившись на уровне 10-11 %. Средневзвешенная цена сделок биржевых сделок – 99.99 % от номинала.
 
Мы считаем ставку, объявленную УВЗ, адекватной кредитному качеству компании,  однако в то же время ожидаем, что довольно большое число крупных держателей выпуска может воспользоваться офертой для выхода из бумаги.

Стоит также отметить, что сейчас на рынке есть предложение в первом выпуске эмитента, торгующемся с доходностью 11.2-11.5 % на 1 год, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в размере 550 б. п. Цена бумаги ушла ниже номинала и составляет 98.17 %, что означает, что выпуск будет обладать большим ценовым апсайдом в случае стабилизации, а затем снижения доходности на рынке рублевого долга.

В целом, мы считаем бумаги УВЗ достойными менее широкого спрэда к кривой ОФЗ. Справедливую премию к госдолгу на текущий момент мы оцениваем в размере не более 400 б. п., что соответствует доходности 10 %.