Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Участие в рублёвом евробонде РСХБ-16 выгодно по ставке от 8,9%


[10.03.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Отскок рубля

Вчера под занавес торгов рубль начал сдавать позиции к доллару и евро. В итоге корзина достигла отметки в 33.35 (+7 копеек), доллар – 28.35 (+15 копеек), евро – 39.47 (+9 копеек). Следует отметить минимальное движение своп-поинтов в форвардной кривой, так что NDF оставались стабильными 1w –2.9 % 1m – 3.0 % 3m – 3.18 %. Мы полагаем, что вчерашний отскок имеет техническую основу, и рубль должен продолжить укрепление, особенно с учётом того, что апрельский Brent вновь находится у отметки 115 $/bbl, а URALS – 109 $/bbl. В середине месяца рубль сможет ощутить поддержку еще и со стороны «налогового» спроса.

Первичный рынок

Облигации ОАК – выпуск специального назначения

Событие

Сегодня с 10:00 до 17:00 будет открыта книга заявок на приобретение дебютного выпуска облигаций ОАК номинальным объемом 46.28 млрд руб. со сроком обращения 9 лет. Биржевые расчеты с покупателями пройдут 15 марта. По выпуску предусмотрено обеспечение на основную часть долга в виде гарантий Правительства РФ. В госбюджет заложена специальная субсидия для компенсации процентных выплат ОАК по этой бумаге (при ставке 8 %). Цель эмиссии - реструктуризации задолженности ОАК перед банками-кредиторами.

Исходя из целей размещения облигаций, очевидно, что у ОАКа и организаторов выпуска не будет сегодня проблем со сбором заявок и выпуск уйдет к заранее определенному кругу банков.

Комментарий

Как следует из сообщений СМИ, эмиссия осуществляется в пользу Сбербанка, ВТБ и ВЭБа, предоставивших ранее ОАК и ее дочерним и зависимым обществам кредитные средства на финансирование инвестиционной и основной производственной деятельности. В том числе, предполагается, что Сбербанк заместит облигациями ОАК долги ее предприятий («Авиастар-СП», группа «Сухой», «Иркут», НАЗ «Сокол», РСК МиГ) на общую сумму 25.96 млрд руб., ВТБ - на 6.83 млрд руб. (группа «Сухой», ВАСО, НАЗ «Сокол», РСК МиГ). Держателем облигаций ОАК станет также ВЭБ, получив их в счет долгов ОАК на 7.5 млрд руб. и Группы «Сухой» - на 5.56 млрд руб.

По собственной оценке Корпорации, размещение займа позволит ОАК снизить собственные ежегодные расходы на обслуживание кредитного портфеля примерно на 4.6 млрд руб., улучшит структуру долгового портфеля (доля долгосрочной задолженности превысит 75 %). Напомним, что на конец 2010 года объем долговой нагрузки эмитента составлял 147.6 млрд руб., что сопоставимо с объемом годовой выручки за этот период в размере 165 млрд руб.

С точки зрения банков-кредиторов замещение кредитов потенциально ликвидными инструментами (облигациями) также весьма выгодно. С одной стороны, это позволяет банкам ускорить процесс восстановления их резервов, с другой стороны – в случае необходимости банки смогут использовать выпуск с госгарантией для целей получения финансирования, заложив облигации в ЦБ. (Хотя в настоящий облигации эмитента, не имеющего кредитный рейтинг, и не принимаются в ломбард, мы не сомневаемся, что в случае необходимости, например, в кризисный период, соответствующий механизм будет создан Правительством). Третьей возможностью, является также переход права требования задолженности от банка-кредитора ОАК к покупателю облигаций при продаже выпуска на вторичном рынке.

Позиционирование

Исходя из целей размещения облигаций, очевидно, что у эмитента и организаторов выпуска не будет сегодня проблем со сбором заявок и выпуск разойдется среди заранее определенного узкого круга банков.

С точки зрения позиционирования выпуска целесообразно отталкиваться от доходности обращающихся облигаций с госгарантиями: выпусков АИЖК, а также размещенных в конце прошлого года аналогичных по структуре семилетних облигаций Роснано. Заметим, что отличительной особенностью эмиссии ОАК от эмиссии Роснано является отсутствие обеспечения по купонным платежам.

Мы подчеркиваем, что отсутствие актуальной аудированной финансовой отчетности ОАК (самая свежая доступная отчетность корпорации – за 2007 год), не позволяет оценить как текущую, так и перспективную собственную кредитоспособность эмитента. Поэтому наличие обеспечения по выпуску в виде госгарантий является ключевым фактором для инвесторов, участвующих в размещении. Заметим, что косвенным свидетельством стратегической значимости эмитента является сильный круг банков-кредиторов Корпорации.

Нюансы обеспечения по выпускам облигаций, отсутствие у ОАК кредитных рейтингов, не позволяющие в ближайшее время использовать новый выпуск для залога в ЦБ, а также более длительный срок обращения, на наш взгляд, должны вылиться в премию к кривой бондов Роснано. Семилетние долговые инструменты Роснано в настоящий момент предоставляют держателям доходность на уровне 8.9 % на дюрации 5 лет, исторический спрэд Роснано к кривой ОФЗ составляет около 150 б.п. С учетом более длинной дюрации выпуска ОАК, мы полагаем, что справедливая доходность девятилетних облигаций этого эмитента должна составлять не менее 9.5 %. Между тем, учитывая цели эмиссии и заложенный в госбюджете уровень субсидий по купонам, мы не исключаем, что при размещении этого выпуска доходность сложится ниже указанного нами значения.

Несмотря на впечатляющий список участников размещения и госгарантии по выпуску, мы отмечаем следующие риски: закрытость эмитента (70 % выручки которого приходится на доход от военной продукции), отсутствие репрезентативной информации о его финансовом положении, отсутствие гарантий на выплату процентов для покупателей бондов.

Вторичный рынок

Минфин продал бонд с дисконтом по доходности

Удачный аукцион

Как мы и предполагали, аукцион 25076 вновь оказался успешным для Минфина. Было привлечено 28.7 млрд рублей под 6.83 %, что предполагает дисконт в 4 б.п. к уровням конца прошлой недели. В прошлый раз выпуск доразмещался с премией в 4 б.п. За месяц, прошедший с февральского размещения, стоимость привлечения для Минфина на трёхлетнем сроке снизилась почти на 20 б.п. Если нефть, уровень рублёвой ликвидности и сам рубль будут оставаться на исторических максимумах, то ждать от Минфина премии ко вторичному рынку не стоит.

Альтернатива

ОФЗ, которые мы рекомендовали, как альтернативу доразмещённому 25076, показали хорошую динамику в РПС, где прошёл основной оборот торгов. Потенциал снижения доходности в выпусках сохраняется (см. «монитор ОФЗ» ниже).

Система отыграла оферту, Россия-18 сокращает дисконт

Корпоративный сектор

Активность торгов в корпоративном секторе была ниже обычной. Суммарно в основном режиме и в РПС прошло сделок на 16 млрд рублей. Среди лидеров роста – бумаги 2-й и 3-й серии АФК «Система»: эмитент объявил о выкупе по оферте выпусков 22 марта по цене 111.25 и 109.5 соответственно. Бумаги сразу же после появления новости прибавили в цене, «подтянувшись» к обозначенным ориентирам.

На 30 б.п. в цене просела Башнефть, очевидно реагируя на новости о потенциальном вхождении стратега в капитал компании (подробнее см наш комментарий от 9 марта «Индийская ONGC приобретет у АФК «Система» блок-пакет Башнефти?»).

На первичном рынке прошло размещение облигаций национального стандарта первой серии на 1.5 млрд рублей – всего было совершено 36 сделок.

Госсектор

Что касается госсектора, то основной оборот был сформирован доразмещением 25076. Следует отметить, что на еврорынке рублёвая Россия-18 выросла в доходности на 4 б.п. – дисконт к кривой ОФЗ начинает сужаться. Мы полагаем, что выпуск перекуплен и следует продавать рублёвый евробонд и покупать локальные ликвидные ОФЗ с сопоставимой дюрацией – например 26203 или 46021.

Глобальный рынок

Инфляционные ожидания в США на максимуме 2008 года

Вчера впервые с начала недели доходности UST немного снизились (US10 -2 б.п. 3.525 на 20.00 МСК). Поддержку суверенной кривой оказывает нестабильность в MENA, а также опасения в связи с потенциальной депрессией расходов потребителей – цены на бензин в США находятся на максимуме за 28 месяцев. В то же время мы отмечаем, что сейчас 10-летние инфляционные ожидания (257 б.п.) находятся на максимуме с 2008 года – доходности TIPS снижаются, расширяя спрэд к UST. Сейчас, несмотря на поддержку со стороны кризиса на Ближнем Востоке, мы склонны видеть рост базовой кривой в связи с повышением инфляционных ожиданий. В силу действия разнонаправленных факторов ожидаем усиления волатильности доходностей UST.

Португалия и Греция: аукционы не повод для радости

Итоги аукционов

Последние аукционы по размещению облигаций Греции и Португалии, несмотря на значительный уровень переподписки – 3.5х и 1.6х служат негативным сигналом для обеих стран.

Как мы отмечали во вчерашнем обзоре, во вторник Греция привлекла короткий шестимесячный долг под 4.75 % с премией в 10 б.п. к предыдущему размещению. Вчерашний португальский аукцион бумаг с погашением в 2013 году под 6 % также свидетельствует о неослабевающем росте стоимости фондирования. Потенциальное повышение ключевой ставки ЕЦБ только усилит давление на доходности PIIGS, особенно на коротком конце кривой, а более длинные займы будут обходиться дороже ввиду еще более высокой неопределённости в отношении финансовой стабильности стран в течение жизни подобных бумаг.

Динамика кривых

С начала года среди PIIGS самыми стабильными кривыми могут похвастаться Испания и Италия. Доходность испанских долгов даже снизилась с начала года на коротком конце, а в итальянском сегменте «пострадали» только длинные ставки свыше 10 лет. Заметно выросла в доходности кривая немецких облигаций на сроке 2-6 лет. Мы связываем это с негативными ожиданиями инвесторов в отношении Германии в том свете, что именно локомотиву ЕС, скорее всего, придётся решать проблемы периферийных стран. Что интересно, длинные ставки изменились незначительно и это несмотря на позитивные макроэкономические данные из Германии – на лицо уплощение немецкой кривой.

Что касается Греции, Ирландии и Португалии – кривые этих стран существенно прибавили в доходности и особенно сильно на коротком конце. Инвертированная кривая Греции говорит сама за себя.

Фактор стабилизации

Мы считаем, что сейчас ключом к стабилизации ситуации с PIIGS является именно снижение стоимости привлечения нового долга. Напомним, что в конце месяца (23-24 марта) должен пройти саммит ЕС, на котором, как ожидается, будут приняты решения по вопросу долгового кризиса в Европе. До этого момента доходности PIIGS будут оставаться волатильными, напоминая инвесторам, что кроме Ближнего Востока существует еще и проблема «периферийной» Европы.

Участие в рублёвом евробонде РСХБ-16 выгодно по ставке от 8,9%

Вчера стало известно, что сегодня может состояться размещение пятилетнего выпуска РСХБ на еврорынке в рублях. В настоящий момент межвалютная премия для РСХБ, посчитанная как спрэд между RSHB’13 RUB и RSHB’13 USD составляет 370 б.п. Если в качестве отправной точки для прайсинга еврооблигаций использовать доходность Russia’30 с дюрацией порядка 5 лет, то добавление межвалютной премии транслируется в доходность RSHB’16 RUB на уровне 8.3 % - уровень локальной рублёвой кривой банка.

С другой стороны, спрэд RSHB’17 USD к суверенной кривой в долларах cоставляет 140 б.п. – следовательно, применяя данную премию к рублёвому евробонду РФ (дюрация 5.3 года, yield 7.6 %), получим RSHB’16 RUB в районе 8.9 %. Мы полагаем верхнюю границу нашего индикативного диапазона выгодной для участия, так как она предполагает 60 б.п. к локальной кривой или 230 б.п. к CCS. Следовательно, если эмитент предложит доходность в районе 8.9 % или выше, участвовать в выпуске будет выгодно.

Финансовый сектор в опале

Вчера на рынке еврооблигаций произошла разбалансировка – популярностью пользовались бумаги нефтяников и металлургов, а финансовый сектор в лице Сбербанка, ВЭБа, ВТБ продавали. Бумаги Сбера прибавили в доходности 7-8 б.п., трёхлетний ВТБ – в районе 5 б.п., ВЭБ – 3 б.п. Альфа и Газпромбанк показывали положительную динамику, так как до этого немного отставали от рынка. Суверенный спрэд расширился на 20.00 по Москве на 2 б.п. до 108 б.п., а по СDS мы видели котировки в районе 129-130 (+3 б.п. к уровню вторника).

Монитор кривой ОФЗ

Рекомендации

В настоящий момент локально недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 25075.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: