Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Рынок рублевых облигаций: коррекция продолжается, но видны выборочные покупки


[13.08.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Коррекция продолжается, но видны выборочные покупки

На рынке рублевых облигаций продолжают преобладать коррекционные настроения, захлестнувшие рынок в начале текущей недели сначала в ожидании заседания ФРС, а затем по факту опубликования неутешительных данных о состоянии экономик США и еврозоны. Между тем, вчера на фоне продолжающегося снижения котировок большинства ликвидных выпусков, были заметны выборочные покупки надежных долговых инструментов.

Ценовой индекс корпоративных облигаций, включенных в индекс BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, снизился за день на 9 б.п. Основное давление наблюдалось в облигациях второго и третьего эшелонов, до которых добралась коррекция, затрагивающая ранее по большей части выпуски blue chips.

Как и днем ранее, вчера слабо смотрелся металлургический сегмент рынка: выпуск Мечел БО-2 к концу дня потерял почти полфигуры, Норильский Никель БО3 на высоких оборотах снизился в пределах 10 б.п.

Коррекция коснулась также облигаций СУЭКа и Газпрома, которым в среду удалось закрыться без потерь. Вчера котировки облигаций обеих компаний снизились на 40 б.п.

Свежий выпуск АЛРОСА 23 растерял за неделю всю свою положительную переоценку после выхода на вторичные торги и завершил день на уровне номинала с доходностью 9.25%.

Среди корпоративных выпусков, заинтересовавших покупателей, отметим новые облигации ЛОКО Банка и SOLLERS, а также выпуск ЛУКОЙЛ БО1.

Сильную положительную динамику показали вчера выпуски столицы, ценовой индекс которых за день вырос на 20 б.п., средневзвешенная доходность опустилась на 11 б.п. Повышенным спросом пользовался выпуск Москва-62, подвергшийся интенсивной распродаже накануне. К концу торговой сессии бумага стоила на 50 б.п. дороже значений среды.

В госсекторе активность сосредоточилась на самых длинных из доразмещаемых в последнее время выпусках – пятилетнем ОФЗ 25075 и шестилетнем ОФЗ 26203. Выпуски завершили день снижением котировок на 15-25 б.п., доходности этих бумаг поднялись до 7.14% и 7.25% соответственно.

Глобальные рынки

Стресс-тесты выявили не все

Совсем недавно по итогам публикации стресс-тестов европейских банков инвесторы было успокоились в отношении устойчивости финансовых институтов еврозоны, но на этой неделе проблемы европейских банков снова на слуху. Основные новости по этому поводу приходят из Ирландии.

Во-первых, на днях Ирландия получила одобрение Еврокомиссии на вливание дополнительного капитала в размере € 10 млрд в государственный банк Anglo Irish Bank, вдобавок к предоставленным ранее € 14.3 млрд.

Во-вторых, в среду Банк Ирландии, на 36 % принадлежащий государству, объявил, что его доналоговый убыток второго полугодия вдвое превзошел убыток того же периода прошлого года.

Сочетание вышеуказанных событий не позволяет инвесторам полностью верить в кредитоспособность страны, что удорожает стоимость новых заимствований. К примеру, в четверг правительство Ирландии разместило шести- и восьмимесячные облигации на общую сумму € 1 млрд. При этом доходность по шестимесячным бондам составила 2.458 % годовых, что на 1 091 б.п. выше доходности на прошлом аналогичном аукционе, состоявшемся три недели назад. За август CDS Ирландии вырос с 208 б.п. до 274 б.п.

Экономика Греции сокращается второй год подряд

На прошлой неделе участники рынка радовались отчетам МВФ и ЕС об успехах Греции по сокращению бюджетного дефицита, причем с опережением графика (см. Daily от 4 и 6 августа). Вчера мы узнали цену таких успехов – сокращение экономики Греции происходит седьмой квартал подряд, причем темпы сокращения нарастают.

Во 2-м квартале 2010 г. ВВП Греции сократился на 1.5 %, в то время как в 1-м квартале сокращение составило почти вдвое меньше – 0.8 %. Согласно прогнозам аналитиков, падение по итогам года может достигнуть 4 %, что вдвое превышает уровень прошлого года. Уровень инфляции в июле составил 5.5 % и стал максимальным за 13 лет. Безработица в стране с начала года выросла с 10.2 % до рекордных 12 % в мае – более свежих данных нет, но тенденция вряд ли изменилась.

Производство снижается по обе стороны Атлантики

Надежда на то, что новой макростатистике удастся переломить складывающийся на глобальных рынках негативный новостной фон, похоже, не оправдывается. К снижению цен на нефть, неважным итогам заседания ФРС США, на котором фактически было признано отсутствие признаков восстановления экономики США, а также данным по увеличению торгового дефицита США в июне, вчера днем добавилась плохая макростатистика из Европы. Вопреки ожиданиям 0.6 %-ного роста на фоне ослабевшего евро, промышленное производство в еврозоне в июне снизилось на 0.1 % по сравнению с предыдущим месяцем на фоне реализации мер бюджетной консолидации. Самый яркий пример – Греция, доля которой в ВВП еврозоны составляет примерно 2.5 %.

За новостями из Европы последовали недельные данные по рынку труда в США. Число американцев, впервые обратившихся за пособием по безработице, на прошлой неделе увеличилось до 484 тыс., максимального уровня с середины февраля. В то же время слабым утешением стало снижение общего количества заявок с 4 570 тыс. до 4 452 тыс., что хотя и меньше ожиданий, но является минимальным уровнем за последний год.

Вдобавок к данным о росте импорта в США и ухудшении торгового баланса в июле, опубликованным в среду, вчера выяснилось, что июльские цены на импорт в США выросли незначительно и меньше ожиданий, что является еще одним свидетельством того, что основной вклад в ухудшение торгового баланса принес рост импорта именно в количественном выражении, а не в денежном, благодаря ослаблению доллара относительно валют стран - торговых партнеров.

В завершении констатации проблем США отметим, что вчера новостные ленты растиражировали мнение Нуриэля Рубини о том, что нынешний кризис продлится в американской экономике, по крайней мере, до 2013 г., что обусловлено «завершением правительственных программ по стимулированию экономического роста, а также обострением проблемы государственной задолженности США».

Российские евробонды: все ушли в отпуск?

Российский рынок евробондов словно замер в нерешительности. Снижение риск-аппетита на глобальных рынках остановило российский рост, но от падения, российский рынок еврооблигаций, похоже, оберегает низкая деловая активность. Особняком в таблице с итогами торгов стоят евробонды ВымпелКома, доходность по которым существенно выросла на фоне корпоративных событий: компания ведет переговоры о приобретении акций Orascom Telecom Holding и Wind Telecomunicazioni SpA, что отрицательно скажется на ее долговом профиле.

Доходность российских суверенных бондов снизилась до 4.54 %, спрэд к «десятке» сузился до 180 б.п.

Доходность UST’10 выросла. и составляет сегодня утром 2.74 %, UST’2 также выросла на 2 б.п до 0.54 %.

События текущего дня

Сегодня ожидается довольно много статистических данных. В 13.00 мы узнаем значение торгового баланса ЕС в июне и рост ВВП во 2-м квартале. Вчерашние данные о падении промпроизводства в Евросоюзе во 2-м квартале готовят нас к плохим результатам, однако, согласно утренним публикациям, ВВП Франции и Германии (а это суммарно более трети ВВП ЕС) во 2-м квартале выросли и превзошли прогнозы аналитиков, что все-таки позволяет надеяться на хорошие результаты для Евросоюза в целом.

Во второй половине дня последует макростатистика из США: потребительские цены и розничные продажи в июле, а затем индекс настроения потребителей Мичиганского Университета в августе и товарно-материальные запасы компаний в июне.

Банковский сектор

Сбербанк кредитует по-крупному. Следующий шаг – CLN РУСАЛа?

На этой неделе Сбербанк стал участником сразу двух крупнейших по объему кредитных сделок. Вчера Группа «Интеррос» В. Потанина заявила о подписании соглашения о кредите Сбербанка на $ 2.0 млрд. В начале недели Сбербанк согласовал с РУСАЛом условия кредита на сумму $ 4.5 млрд.

С финансовой точки зрения действия Сбербанка вполне оправданы. Банк обременен избытком ликвидности в виде денежных средств и портфеля ценных бумаг за счет мощного притока депозитов за последний год. Кроме того, по итогам 1-го полугодия банк проиграл рынку по динамике корпоративного кредитного портфеля. Кредит РУСАЛу был выдан под LIBOR+500 б.п. с комиссией 200 б.п. Ставка кредита Интерросу не раскрывается. С учетом долларовой стоимости фондирования Сбербанка его процентная маржа по сделкам может оцениваться в 200-400 б.п.

Оба кредита – весьма материальные суммы даже для такой крупной организации, как Сбербанк. Вместе они составляют около 5 % от gross портфеля корпоративных кредитов Сбербанка по состоянию на 1 апреля 2010 г.

Не исключено также, что рост кредитного портфеля будет воспринят инвесторами «на ура». Ведь ранее именно динамика корпоративного портфеля была поводом для критики Сбербанка. Таким образом, номинальный рост кредитного портфеля завуалирует проблему корпоративного блока Сбербанка.

В то же время мы опасаемся роста степени концентрации риска на группу крупнейших заемщиков, что ухудшает кредитные метрики самого Сбербанка (несмотря на наличие качественного залога по сделкам) и ставит его в зависимость от поведения крупных заемщиков, испытавших серьезные сложности в 2008 г. Напомним, что изначально РУСАЛ привлекал кредит на $ 4.5 млрд у крупного синдиката международных банков, которые разумно диверсифицировали риски алюминиевого гиганта.

Теоретически Сбербанк может снизить кредитный риск крупных сделок, переупаковав займы в виде CLN и продав их на международном рынке. Этот сценарий был бы наиболее разумным c точки зрения рисков. Имя Сбербанка на кредите РУСАЛу способно вызвать ажиотаж при продаже этого CLN. Впрочем, раньше Сбербанк выпуском CLN не увлекался.

Сделки должны оказать положительное влияние на прибыль и кредитные метрики банка. В то же время неорганический рост кредитного портфеля может скрыть реальные проблемы корпоративного блока и увеличить риски кредитного портфеля. Мы полагаем, что формальной выдачей кредитов дело не закончится, и Сбербанк сможет переупаковать эти сделки в CLN, что позволит ему получить арбитражную прибыль и снизить кредитные риски.

В настоящее время мы не видим серьезного потенциала роста в евробондах Сбербанка.

ЦБ опубликовал структуру доходов банковской системы

На этой неделе Банк России опубликовал агрегированную статистику доходов/расходов банковской системы за первые шесть месяцев и 2-й квартал 2010 г.

Основные тенденции, отраженные в статистике отчета о прибылях и убытках системы, совпадают с нашим представлением относительно сложившейся ситуации. Несмотря на то что статистика формируется на основе отчетности РСБУ банков (рассчитывается на основе 102-й формы ЦБ), ее ключевые выводы вряд ли будут серьезно отличаться от выводов по итогам деятельности банков по МСФО.

Фактически это подробный отчет о прибыли и убытках всей российской банковской системы, который проливает свет на основные тенденции в секторе. ЦБ РФ начал публиковать подробную разбивку доходов/расходов банков с апреля этого года (ранее ЦБ ограничивался представлением процентной структуры доходов/расходов). На наш взгляд, в отчете за 1-ю половину/ 2-й квартал 2010 г. следует обратить внимание на следующие тенденции:

  • Рост чистой прибыли до 249 млрд руб. в 1-й половине 2010 г. с 6.8 млрд руб. в 1-й половине 2009 г. за счет снижения на 375 млрд руб. чистых отчислений в резервы. В то же время снижение чистых отчислений за 1-ю половину 2010 г. привело к росту прибыли на меньшую сумму.
  • Последовательное снижение чистой процентной маржи по кредитам с 5.5 % в 4-м квартале 2009 г. до 5.0 % во 2-м квартале 2010 г.
  • Снижение чистых процентных доходов (ЧПД) на 4.9 % год к году (-1.9 % за квартал) благодаря опережающему сокращению процентных доходов вследствие снижения процентных ставок. Также значительно (почти на 80 млрд руб.) сократились чистые процентные доходы по операциям с физлицами – следствие более чем 30 %-ного роста объемов вкладов за последние 12 месяцев и высоких ставок по депозитам в 2009 г.
  • Прирост расходов по средствам физлиц на уровне 33 % (+69 млрд руб.) по сравнению с 1-й половиной 2010 г.
  • Рост комиссионных доходов (+14 % год к году за полугодие; +19 % за 2-й квартал) компенсировал снижение ЧПД во 2-м квартале.
  • Рост чистых отчислений в резервы во 2-м квартале (+12 % за 2-й квартал) и рост показателя стоимости риска с 1.8 % в 1-м квартале 2010 г. до 2.0 % к среднему за период размеру кредитного портфеля. По сравнению с 4-м кварталом 2010 г. чистые отчисления в резервы сократились в 2.4 раза.
  • Сокращение чистых доходов от операций с ценными бумагами во 2-м квартале вследствие нестабильности на финансовых рынках до 63 млрд руб. (на 41 % или 44 млрд руб.).
  • Рост административных расходов +27 % за 2-й квартал (+11 % за 1-е полугодие) привел к росту показателя Cost-to-Income до 44.2 % во 2-м квартале с 33 % за весь 2009 г.
  • Большая часть тенденций пока укладывается в наши ожидания и предварительные прогнозы самих банков на 2010 г. Практически все банки предупреждали своих инвесторов о том, что: а) давление на процентную маржу будет сохраняться; б) все больший вес приобретает приток депозитов физлиц; в) консервативная политика формирования резервов сохранится; г) рост административных расходов неминуем.
  • Вероятность того, что снижение процентной маржи, сохранение прежних отчислений в резервы и серьезный рост административных расходов во 2-м квартале в отчетности МСФО банков, будут хуже ожиданий пока невысокая.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: