Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Рублевый рынок облигаций вернулся на путь плавного сползания котировок


[02.07.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Неохотно снижаемся

После технического рывка вверх в последний день закончившегося квартала 1-го июля рублевый рынок облигаций вернулся на путь плавного сползания котировок. Объем торгов с корпоративными и муниципальными выпусками сократился вдвое до 15 млрд руб. Несмотря на резкое ухудшение внешней конъюнктуры, панических распродаж рублевых активов не происходит, участники рынка предпочитают занимать выжидательную позицию.

Ценовой индекс корпоративных облигаций, попадающих в BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, опустился вчера на 16 б.п. Темпы снижения котировок облигаций Москвы были существенно выше темпов падения других сегментов рынка: ценовой индекс облигаций столицы опустился на 24 б.п.

Дебют Краснодара: крепкое качество по сходной цене

В настоящий момент проводится маркетинг трехлетнего выпуска облигаций Краснодара объемом 1.1 млрд руб. Индикативная ставка купона по бумаге озвучена на уровне 8.25-8.75 %, что транслируется, по нашим расчетам, в доходность 8.42-8.94 % с учетом амортизационной структуры погашения в размере 10 % номинала в начале января 2013 г. и 90 % при погашении в июле 2013 г.

Преимуществами Краснодара, на наш взгляд, являются:

• Высокий кредитный рейтинг Краснодара (Ва2) по сравнению с прочими муниципальными образованиями, имеющими в обращении выпуски облигаций (Волгоград (Ва3), Казань (В+)) отразится на размере дисконта при залоге бумаги в ЦБ (после получения статуса «ломбардности»);

• Сохранение положительной динамики производства и собственных доходов даже в кризисный период, благодаря высокой диверсификации доходов бюджета;

• Умеренное снижение объема налоговых доходов в кризисный период (в 2009 г. на 4 %), высокая доля наиболее надежных поступлений – НДФЛ, составляющего более 40 % собственных доходов, что связано со значительной долей услуг в структуре ВРП;

• Относительная гибкость расходной части бюджета, что позволяет городу обеспечить снижение дефицита бюджета в 2010 г.;

• Невысокая долговая нагрузка города. На 01.06.2010 величина долга составляет 1 951 млн руб. или 21 % по отношению к собственным доходам;

• Стоимость обслуживания госдолга города невысока – около 1 % от совокупных расходов. После замещения дорогостоящего банковского долга во второй половине года ожидается снижение расходов на госдолг.

Слабыми сторонами кредитного качества Краснодара, на наш взгляд, являются:

• Высокая стоимость кредитов ВТБ, выданных под 13.9-15.5 % годовых на сумму 1.4 млрд руб., а также невысокая срочность кредитного портфеля, погашение которого ограничивается 2012 г.;

• Рост дефицита бюджета в 2009 г. по сравнению с профицитом в 2008 г. Отметим, что основной причиной профицита в 2008 г. являлись значительные безвозмездные поступления от Краснодарского края по программам реконструкции центральной части города. В 2009 г. инвестиционные программы были частично завершены и частично приостановлены. В целом, собственные доходы Краснодар поддерживает на стабильно высоком уровне и ожидает, что в 2010-2011 гг. они, как минимум, не снизятся.

Отметим также, что соотношение Дефицит/Собственные средства в 2009 г. после проведения корректировок (на величину остатков 0.84 млрд руб. и расходов на продажу акций 0.31 млрд руб.) составит около 10 %. Такое значение можно охарактеризовать как умеренное.

Мы полагаем, что после получения средств от размещаемого выпуска эмитент сможет погасить большую часть дорогостоящей задолженности перед банками, что ощутимо снизит расходы по обслуживанию задолженности и, при этом, повысит срочность заемных средств эмитента.

Краснодар является дебютантом на рынке облигаций. Среди муниципальных образований– эмитентов облигаций Краснодар ближе всего к Волгограду (Ва3). При этом Волгоград существенно сильнее обременен долгом (коэффициент Долг/Собственные доходы составил 38% на конец 2009 г.). Выпуск облигаций Волгограда (Ва3) на дюрации 1.44 года торгуется с доходностью 9.04 %. Мы полагаем, что выпуск Краснодара с дюрацией на год длинней может быть интересен с дисконтом к доходности облигаций Волгоград-4 на уровне около 30 б.п.

Облигации субъектов федерации с кредитными рейтингами на уровне ВВ/ВВ- предоставляют на дюрации 2.4 года доходность около 8.4 % годовых. Справедливая доходность нового выпуска Краснодара (Ва2) видится нам на уровне 8.75 %, предполагая премию около 30 б.п. за меньший размер экономики города по отношению к экономикам субъектов РФ.

Между тем мы не исключаем, что новый выпуск будет размещен ближе к нижней границе ориентиров организаторов (8.5 %) из-за очевидного недостатка на внутреннем рынке субфедеральных облигаций эмитентов высокого кредитного качества.

Глобальные рынки

Moody's атакует Испанию

Испания продолжает оставаться в центре внимания. Утром в четверг прошел аукцион по размещению новых долговых обязательств Испании на сумму 3.5 млрд евро, который можно назвать успешным на фоне заявления агентства Moody's о возможном понижении кредитного рейтинга Испании, сделанного в среду. Доходность составила 3.657 % годовых (против 3.532 % по итогам аналогичного аукциона в мае), спрос превысил предложение в 1.7 раз.

Результаты аукциона сначала оказали поддержку курсу евро, а позднее Moody's, видимо обидевшись на невнимательность инвесторов к своим предупреждениям, объявило о снижении рейтингов пяти испанских регионов с негативным прогнозом: Кастилия и Леон, Эстремадура, Мадрид и Мурсия до Aa2 с Aa1 и Кастилия–Ла-Манча до Aa3 с Aa2. Пересмотр рейтинга, по словам агентства, обусловлен «уязвимостью среднесрочных перспектив восстановления экономики страны».

Румыния пытается начать экономить

Правительство Румынии вчера объявило о введении самого высокого в Евросоюзе НДС — 24 %. Мера призвана оздоровить экономику и ускорить получение очередного транша МВФ.

Экономика Румынии до 2009 г. развивалась неплохими темпами (7–8 % в год), однако когда в 2009 г. из страны начался отток внешних инвестиций, долг Румынии стал стремительно расти, и Бухаресту пришлось обращаться к МВФ и ЕС с просьбой о предоставлении кредита в размере € 20 млрд. Полученных денег оказалось недостаточно, а международные организации в обмен на новые вливания требуют сокращения бюджетных расходов. На конец 2009 г. бюджетный дефицит составлял 8.3 % ВВП, а государственный долг за год вырос с 13.3 % до 23.7 % ВВП.

Население страны выражает свое отношение к решениям правительства массовыми протестами, которые на днях даже вылились в попытку штурма и захвата здания правительства.

Fitch верит в восстановление глобальной экономики

В своем новом отчете агентство Fitch Ratings указывает на усиление восстановления глобальной экономики, однако не исключает второго витка рецессии в связи с сомнениями относительно устойчивости ситуации с суверенным долгом в некоторых странах еврозоны, а также в связи с усилением рыночной волатильности.

Мировой ВВП по базовому сценарию Fitch в 2010 г. повысится на 3.1 % в 2010 г. после сокращения на 2.5 % в 2009 г. Основные надежды на рост Fitch возлагает на развивающиеся рынки. Интересно, что, по мнению агентства, мировому росту поспособствует постепенное восстановление потребления в США и значительное восстановление в Японии, в то время как активность в еврозоне будет оставаться вялой, и только продолжение мягкой кредитно- денежной политики может поддержать дальнейший подъем экономики.

Американская статистика: замедление очевидно

Четверг был богат на американскую статистику, однако, выходившие данные инвесторов не радовали.

Первая порция данных – число заявок на пособие по безработице в США. И они значительно превысили ожидания. Количество первичных обращений составило 472 тыс. против ожидаемых 455 тыс. Число продолжающих получать пособие по безработице американцев за неделю увеличилось на 43 тыс. вместо прогнозных 2 тыс. человек. Такой скачок заявок на пособие по безработице может говорить о новой волне сокращений рабочих мест в связи с усилением волатильности на рынках.

Позднее вышла вторая порция данных, самым важным в которой был индекс деловой активности PMI Manufacturing, который в июне составил 56.2 пунктов при консенсусе 59 и прошлом значении 59.7.

Американский рынок в начале сессии демонстрировал снижение, реагируя на плохую статистику, однако затем отыграл часть утреннего падения после интервью CNDC Алана Гринспена, который высказал мнение о том, что наблюдаемое сейчас замедление экономики США является типичной паузой и характерно для восстановительного периода.

ВЭБ разместился

Вчерашнее размещение 10-летних евробондов ВЭБа на $1 млрд прошло на уровне последнего объявленного ориентира: 400 б.п. к US Treasuries, что в момент размещения приравнивало годовую доходность к погашению к 6.9%. Достаточно высокая премия, видимо, обусловлена неблагоприятным состоянием внешних рынков. Сегодня выпуск торгуется уже выше номинала. Мы рекомендуем обратить внимание, что с точки зрения спрэдов к свопам, ВЭБ (400 б.п.) смотрится на порядок интереснее нового выпуска Сбербанка (+350 б.п.).

Российские евробонды: неактивное снижение

Российский рынок еврооблигаций вчера не мог оставаться в стороне от внешнего негатива. Бумаги в основном падали, в среднем, доходности в корпоративном секторе снизились на 2- 5 пунктов. Бумаги нефтяного сектора пострадали больше всего, вокруг них скопилось много негатива, самого по себе не страшного, но в комплексе производящего впечатление: данные по запасам нефти, падение общемировых цен на нефть, история вокруг BP и новости о возможных «посадках» топ-менеджеров российских компаний.

Доходность суверенных еврооблигаций выросла и сегодня составляет 5.40 %. Американские UST также подрастают: доходность UST' 10 сегодня с утра находится на уровне 2.95 % годовых, доходность UST’ 2 окончательно ушла от своих исторических минимумов и находится на уровне 0.64%.

Спрэд Russia’ 30–UST’ 10 остается в пределах до 240–250 б.п

Сегодняшнее утро обещает быть неплохим на фоне вечернего подъема американских индексов и новости о снижении налога на прибыль от добычи природных ресурсов в Австралии с 40 % до 30 %. Однако затем ситуация, скорее всего, переломится после публикации в 13.00 МСК данных об уровне безработицы в еврозоне и, особенно, в 16.30 МСК, когда мы узнаем уровень безработицы в США за июнь.

Отметим невысокую активность игроков рынка, на которую помимо сезонного фактора влияют еще и предстоящие длинные выходные в США в связи с празднованием Дня независимости в понедельник.

Корпоративные новости

Башнефть выплатила долг акционера

По данным Ведомостей, Башнефть погасила долг своего акционера «Система-инвест» перед ВТБ на 18.7 млрд руб. Пятилетний кредит на $ 600 млн под 8.5 % годовых «Система-инвест» привлекла в ВТБ еще в 2005 г. Деньги компании нужны были на покупку пакетов акций во всех предприятиях башкирского ТЭКа.

Сделка, видимо, призвана оптимизировать долговой портфель в рамках холдинга АФК «Система». Проблем с денежными средствами у Башнефти не возникнет, квартальный свободный денежный поток по компании оценивается нами примерно в $ 150-200 млн, соотношение Долг/EBITDA в годовом исчислении не превышает 1, при этом согласно отчетности по РСБУ, на счетах компании на конец 1-го квартала находилось около 11 млрд руб. ($ 375 млн), по МСФО компания данный показатель не раскрывала.

Несмотря на то, что в настоящее время долговая нагрузка Башнефти невелика, мы с большой долей вероятности ждем ее роста. Во-первых, часть долгов головных компаний и основного бенефициара – АФК «Система» будут переводиться на баланс Башнефти. Во-вторых, если опираться на слова Владимира Евтушенкова, Башнефть имеет большие амбиции стать крупной нефтяной компанией, игроком первой лиги. В этой связи у Системы есть высокий интерес к сторонним активам в нефтяной отрасли, в основном добывающим. Не исключен и рыночный выкуп активов Русснефти – напомним, что сейчас Системе перешел контроль только над 49 % акций за символическую плату. В-третьих, продолжается окончательная консолидация активов Башкирского ТЭКа, в том числе оставшейся доли в Системе-Инвест, и возможно выставление новой оферты для миноритариев Башнефти и уфимских НПЗ. По грубым оценкам, только на данные транзакции Башнефти может потребоваться до двух десятков миллиардов рублей.

В настоящее время мы считаем бумаги Башнефти (доходность 9.2–9.3 % к оферте в декабре 2012 г.) справедливо оцененными рынком как с точки зрения сравнительной стоимости к blue chips в секторе «нефть и газ» и спрэда к облигациям материнской АФК «Система» (порядка 100 б.п.), так и с точки зрения огромного будущего навеса предложения публичного долга от компании.

Газпром намерен увеличить закупку труб

По сообщению газеты «Ведомости», Газпром намерен ускорить строительство трех газопроводов: Бованенково-Ухта, Починки-Грязовец и Ухта-Торжок, для чего компании до конца года нужны 700 тыс. т труб. При этом Газпром планирует расплатиться за поставляемые трубы лишь в 2011 г., а для организации поставок газовый концерн может предоставить производителям труб гарантии по кредитам на общую сумму до 62 млрд руб.

Практически все крупнейшие российские производители труб – ТМК, ЧТПЗ, ОМК – в последние предкризисные годы активно инвестировали в расширение мощностей, что не могло не сказаться на уровне их долговой нагрузки. Кроме того, кредитоспособность компаний заметно пострадала от общего спада на рынке и существенного увеличения стоимости заемных средств.

Возможное решение Газпрома предоставить гарантии по займам трубных компаний, на наш взгляд, выгодно обеим сторонам. Трубники могут получить дешевые средства на быстрое увеличение выпуска, а газовому концерну поставляемые трубы обойдутся дешевле, чем в случае если бы трубные компании привлекали кредитные ресурсы самостоятельно и по собственным ставкам.

На наш взгляд, новости об активизации закупок труб Газпромом способны стать веским основанием для пристального внимания к долговым бумагам трубного сектора в ближайшем будущем. Из компаний «большой тройки» (ОМК, ТМК, ЧТПЗ) на рынке представлены только TMK (остатками еврооблигационного выпуска TMK’ 11) и ЧТПЗ с полуторалетним биржевым выпуском ЧТПЗ БО-1. Последний инструмент с доходностью более 13.5 %, как нам кажется, является очень интересной торговой идеей даже при нынешнем минорном настроении внутреннего рынка публичного долга.

Отчетность НЛМК за 1-й квартал 2010 г.: кредитное качество на высоком уровне

Сегодня утром еще один из российских металлургов – НЛМК – опубликовал отчетность по результатам 1-го квартала 2010 г. Напомним, что первой традиционно это сделала Северсталь еще 14 мая. При некотором ухудшении финансовых показателей, в целом отчетность НЛМК выглядит сильно:

• Объемы продаж сохранились на уровне 4-го квартала 2009 г., денежная выручка уменьшилась на 6 % кв-к-кв, что связано с коррекцией цен на сталь на международных рынках и увеличением доли менее рентабельных продуктов в совокупном объеме продаж.

• Из-за сезонных факторов, а также по причине роста цен на сырье и тарифы государственных монополий EBITDA уменьшилась в 1-м квартале 2010 г. на 20 % по сравнению с 4-м кварталом 2009 г. Рост год-к-году составил 98 %, однако рентабельность по EBITDA выросла всего до 22.8 % против 15.1 % годом ранее.

• Ситуация с долгом за квартал практически не изменилась: НЛМК остается одним из самых надежных заемщиков среди компаний металлургического сектора. Соотношение Чистый долг/EBITDA остается на низком для отрасли уровне – 0.9. Структура кредитного портфеля остается на комфортном уровне: около 80 % приходится на долгосрочные долги. Что касается краткосрочного долга, то его объем составляет всего $ 544 млн, что полностью покрывается объемом денежных средств на счетах компании.

• Во 2-м квартале компания ожидает сохранения объемов продаж на уровне 3 млн тонн, что при росте цен на сталь на 20–30 % должно положительно сказаться на размере выручки, а также на росте EBITDA и EBITDA margin. В то же время перспективы дальнейшего улучшения финансовых показателей остаются во многом неопределенными из-за ухудшения ситуации на рынке стали в последние месяцы.

Рублевые облигации НЛМК остаются самыми дорогими среди бумаг металлургического сектора, предлагая премию всего 90–100 б.п. к кривой Москвы. Мы не видим существенного потенциала сужения спрэда облигаций НЛМК к бумагам Москвы в ближайшее время, поэтому для спекулятивной стратегии они вряд ли подходят. Из бумаг металлургов нам нравятся выпуски Evraz Group (Евраз Холдинг Финанс и Сибметинвест), которые предлагают премию к бумагам НЛМК более 250–300 б.п.

Мировая экономика

Промышленный рост в Китае останавливается

Вчера были опубликованы индексы PMI по промышленному сектору. Эти данные, которые являются наиболее оперативной оценкой состояния мировой промышленности, позволяют сделать следующие выводы:

• В целом восстановление мировой промышленности продолжается, но темпы роста замедляются, причем в ряде стран весьма существенно.

• Наиболее резкое замедление происходит в Азии, при этом наиболее драматичную динамику демонстрирует китайская промышленность, которая может оказаться в состоянии спада уже в ближайшие месяцы.

• Снижение курса евро оказало поддержку европейской промышленности. Серьезного замедления здесь не наблюдается. В Греции появились первые признаки стабилизации/прекращения спада.

• Динамика американской промышленности соответствует общемировым тенденциям. Здесь мы также видим замедление, но темпы роста пока достаточно высоки.

• В России в июне зафиксированы максимальные темпы промышленного роста с апреля 2008 г. Основным источником увеличения спроса явился внутренний рынок, в то время как спрос на продукцию экспортеров стагнирует. Индекс занятости показал, что после всплеска в апреле-мае количество рабочих мест в промышленном секторе вновь стало сокращаться. Мы полагаем, что в нынешнем состоянии российской экономики внутренний спрос не сможет длительное время поддерживать положительную динамику промышленного сектора. Если ситуация в мире продолжит ухудшаться, то замедление/спад неизбежно затронет и Россию.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: