US-Treasuries. Доходности базовых активов продолжают расти, реагируя на ускорение инфляционных показателей, за прошедший месяц они прибавили до 20-25 б.п. В то же время, будущая политика ФРС в настоящее время еще более неопределенна - непонятно возьмет ли ФРС паузу на ближайшем заседании в конце июня или будут реагировать на ускорение инфляции. В этой стратегии мы сохраняем наш прогнозный уровень по учетной ставке на конец года 5,25% годовых. Наши ожидания в отношении структуры процентных ставок также не претерпели изменений. Базовый прогноз по 10-летним us-treasuries оставлен на уровне 5,46% годовых.
Emerging markets. . Еврооблигации emerging markets не реагируют как прежде на рост доходностей базовых активов. За прошедший месяц индекс EMBI+ прибавил 0,9%, а его спрэд опустился на 19 б.п. до уровня 175 б.п. Последние распродажи на рынке us-treasuries не привели к существенному росту спрэдов emerging markets, что говорит о запасе определенной прочности у emerging markets. На наш взгляд, снижение интереса к рынку us-treasuries вовсе не означает ухудшение кредитоспособности развивающихся стран. Спрэды еврооблигаций emerging markets к us-treasuries способны сохранять стабильность по мере постепенного роста доходностей базовых активов, а в впоследствии продолжить тенденцию к сокращению на фоне сохранения высоких цен на сырьевые ресурсы и установления нового равновесия на рынке us-treasuries.
Внешние долговые рынки. Рынок российских еврооблигаций в апреле – начале мая полностью подчинился динамике рынка базовых активов (us-treasuries). Доходности суверенных еврооблигаций в среднем выросли на 5-15 б.п., а размер страновой премии подрос до уровня 115-120 б.п. Активности российских эмитентов можно только позавидовать. В апреле-начале мая российские эмитенты привлекли более $9,0 млрд. средств, основная часть из которых – синдицированные кредиты и еврооблигации российских банков ($4,9 млрд.) Таким образом, менее чем за 1,5 месяца был побит показатель 1-го квартала ($7,7 млрд.) В оставшееся до конца года время российские заемщики намерены привлечь еще порядка $20 млрд.
Внутренние долговые рынки. Внутренний долговой рынок слегка отыграл апрельское снижение на волне роста спроса в начале мая. Внутренние факторы в этом месяце по всей видимости будут оказывать позитивное влияние на котировки рублевых облигаций, однако рост доходностей на внешних долговых рынках может спровоцировать очередную волну распродаж рублевых облигаций. В связи с этим, мы не рекомендуем инвесторам увеличивать позиции в длинных облигациях. Среди наших рекомендаций остаются облигации ЮТК-03 и ЮТК-04, мы также рекомендуем к покупке облигации Главмосстрой-Финанс-02, ЭйрЮнион и ИжАвто-01.

US-Treasuries

Рост доходностей продолжается. Доходности базовых активов продолжают расти, реагируя на ускорение инфляционных показателей, за прошедший месяц они прибавили до 20-25 б.п.. В то же время, будущая политика ФРС в настоящее время еще более неопределенна - непонятно возьмет ли ФРС паузу на ближайшем заседании в конце июня или будут реагировать на ускорение инфляции. В этой стратегии мы сохраняем наш прогнозный уровень по учетной ставке на конец года 5,25% годовых. Наши ожидания в отношении структуры процентных ставок также не претерпели изменений. Базовый прогноз по 10-летним us-treasuries оставлен на уровне 5,46% годовых.

Доходности us-treasuries продолжают расти вместе с изменением ожиданий по учетной ставке. За прошедший месяц доходности долгосрочных us-treasureis выросли на 15-20 пунктов на фоне очередного повышения ставки ФРС США на 25 б.п. 10-летние облигации к середине мая преодолели планку 5,20% годовых, 30-летние – 5,30% годовых. Вид кривой доходности us-treasuries в апреле - начале мая не претерпел серьезных изменений, а кривая практически параллельно сместилась вверх. Основные причины роста доходностей – прежние. Рост цен на сырьевые ресурсы приводит к ускорению инфляции в США. ФРС, в свою очередь, стараясь сбить ускорение базовых инфляционных индексов при сохранении прежних темпов роста экономики, манипулирует ожиданиями рынка. В конце апреля председатель ФРС Б.Бернанке заявил, что ФРС, возможно, на какое-то время приостановит повышение ставок, а через неделю в интервью одному из телеканалов заявил, что рынок не правильно трактовал его слова.

ФРС – будущая политика менее предсказуема. Заседание Комитета по открытым рынкам, казалось, должно было добавить большей ясности в отношении будущей политики ФРС, и рынок ждал четких сигналов о прекращении повышении учетной ставки. Как и ожидалось, Комитет по открытым рынкам ФРС США (FOMC) в 16-й раз подряд повысил учетную ставку на 25 б.п. с 4,75% до 5,00% годовых. Между тем, текст пресс-релиза стал содержать еще более расплывчатые формулировки относительно будущей монетарной политики. В то время как оценка ФРС состояния экономики США не претерпела изменений (рост устойчивый, инфляция под контролем, но может ускориться из-за роста цен на сырье, энергоносители и высокого коэффициента использования ресурсов) будущая политика ФРС стала более непредсказуемой. В качестве адекватной меры в целях усиления контроля над инфляцией ФРС видит необходимость дальнейшего ужесточения монетарной политики (др. словами повышения учетной ставки). Однако «величина и продолжительность такого ужесточения», согласно пресс-релизу, будут зависеть от изменений в макроэкономических ожиданиях в зависимости от поступающей информации. Таким образом, ФРС расширила поле и увеличила для себя время для маневра с учетной ставкой. На наш взгляд, на следующем заседании Комитета, которое должно пройти 28-29 июня повышение ставки может и не состояться. Во всяком случае, рынок оценивает такую вероятность как 50 на 50. С другой стороны, ускорение базовых показателей инфляции в промышленности и потребительском секторе будет заставлять ФРС и дальше повышать учетную ставку. В случае, если в конце июня ФРС в очередной раз повысит учетную ставку на 25 б.п. до 5,25% годовых, мы намерены пересмотреть наши прогнозы по кривой доходности us-treasuries на конец года. В этом месяце мы оставляем неизменным наш прогноз по ставке на конец года на уровне 5,25% годовых.

Экономика США. Укрепление рынка труда после 5-ти месяцев безудержного роста и начавшихся разговоров о негативном влиянии укрепления рынка труда на экономику замедлилось в апреле, что позволило слегка охладить пыл продавцов на рынке us-treasuries. Однако конец апреля – начало мая дало инвесторам новый повод к игре на понижение котировок облигаций Казначейства США. Целый ряд макроэкономических данных просигнализировал о возможном ускорении базовых инфляционных индексов…

Рынок труда. Рынок труда США впервые за 5 месяцев в апреле продемонстрировал замедление. Фактические данные по числу новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе составили 138 тыс. рабочих мест, и оказались намного ниже ожиданий (около 200 тыс.) и такого же, пересмотренного в сторону понижения, числа новых рабочих мест в марте. Уровень безработицы совпал с ожиданиями и остался без изменения 4,7%. Однако более серьезным и настораживающим на наш взгляд стал 0,5% рост среднечасовой оплаты труда, превысивший ожидания (0,2%). Прогноз ФРС, по всей видимости, начинает оправдываться. Увеличение предложения труда при сдержанном росте производительности труда начинает выливаться в рост номинальной заработной платы, являющийся предвестником ускорения инфляции…

Экономика США растет согласно ожиданиям вместе с ускорением инфляции. В конце апреля Бюро экономического анализа Министерства торговли США опубликовало предварительную оценку ВВП за 1- квартал. Согласно представленным данным темп роста экономики в годовом исчислении составил по итогам квартала 4,8% годовых, что оказалось чуть хуже ожиданий (4,9%) и лучше по сравнению с динамикой 2005 года, когда ВВП вырос на 3,5%. Чуть хуже ожиданий оказалась статистика ценовых показателей. Так, ценовой дефлятор ВВП США за первый квартал вырос в годовом исчислении на 3,3% по сравнению с ожиданиями в 2,7% и прошлым годом - на уровне 2,8%. Вместе с ускорением ценового показателя ВВП и ростом зарплат в начале мая тревожные сигналы пришли с публикациями динамики потребительских расходов, индексов деловой активности в промышленности и сфере услуг, а также индексов импортных/экспортных цен. Так базовый ценовой индекс потребительских расходов (core PCE) вырос по итогам марта на 0,3% по сравнению ростом на 0,1% по итогам февраля. За последние 12 мес. рост индекса составил 2,0% по сравнению с уровнем 1,8% по итогам февраля. Рост индекса деловой активности в промышленности произошел благодаря существенному росту ценовой компоненты, которая повысилась на 5,0 пунктов до уровня 71,5. Ценовая компонента индекса деловой в сфере услуг прибавила 10 пунктов и достигла 70,5 пунктов – самого высокого значения с ноября 2005 года. Последний индикатор ускорения инфляции пришел с данными по внешней торговле, которые отразили резкий рост стоимости импорта по итогам апреля на 2,9% по сравнению с ожиданиями (+1,1%). Таким образом, вышедшая в последнее время статистика, пока отразила высокие темпы роста американской экономики, которые в целом совпадают или превышают ожидания. Вместе с тем, мы видим негативную тенденцию роста ряда инфляционных показателей, который уже сейчас негативно влияет на динамику внешних долговых рынков.

Прогнозы. В этой стратегии мы сохраняем прежнюю позицию в отношении развития ситуации на рынке ustreasuries. Рост ставок на долговом рынке США может продолжиться. Мы выделяем два основных фактора, которые могут привести к росту доходности us-treasuries.

1) Экономический. В начале мая вышел целый ряд индикаторов, свидетельствующих об ускорении инфляции. На наш взгляд, потребуется совсем небольшое ускорение базовых инфляционных показателей, чтобы ФРС продолжила ужесточение монетарной политики. сегодня вероятность повышения учетной ставки на ближайшем заседании (которое пройдет 28-29 июня) рынки оценивают примерно 50 на 50.
2) Внешний. Изменение ожиданий по ставкам в Японии и Европе, вместе с участившимися высказываниями представителей ключевых мировых банков (в частности китайского) о сокращении доли долларовых активов в золотовалютных резервах страны постепенно будет приводить к охлаждению спроса на us-treasuries со стороны нерезидентов. Сокращение расти позиций маловероятно, однако постепенное снижение активности иностранных ЦБ может сильно ослабить позиции us-treasuries. По данным Казначейства США уже в марте официальные институты – нерезиденты США, среди которых Центральные банки, продали ustreasuries более чем на $6,3 млрд.

Мы оставляем неизменным прогноз по ставке ФРС США - 5,25% годовых к концу 2006 года. Изменение отношения иностранных инвесторов вряд ли будет способствовать агрессивной скупке американских бумаг, что предопределит возрастающий вид кривой доходности us-treasuries.

В этой стратегии мы не меняем наш прогноз по ставке ФРС США - 5,25% годовых на конец года. Мы также оставляем неизменным наш прогноз относительно кривой доходности us-treasuries.

В своем прогнозе мы исходили из возрастающего вида кривой доходности us-treasuries с сохранением спрэдов между бумагами, которые наблюдались в начале апреля. Таким образом, наш новый прогноз 10-летним us-treasuries предполагает рост доходности 10-летних бумаг с текущих 5,25% до 5,46% годовых.

Emerging markets

Еврооблигации emerging markets не реагируют как прежде на рост доходностей базовых активов. За прошедший месяц индекс EMBI+ прибавил 0,9%, а его спрэд опустился на 19 б.п. до уровня 175 б.п. Последние распродажи на рынке us-treasuries не привели к существенному росту спрэдов emerging markets, что говорит о запасе определенной прочности у emerging markets. На наш взгляд, снижение интереса к рынку us-treasuries вовсе не означает ухудшение кредитоспособности развивающихся стран. Спрэды еврооблигаций emerging markets к us-treasuries способны сохранять стабильность по мере постепенного роста доходностей базовых активов, а в впоследствии продолжить тенденцию к сокращению на фоне сохранения высоких цен на сырьевые ресурсы и установления нового равновесия на рынке us-treasuries.

За прошедший месяц стоимость еврооблигаций развивающихся стран прибавила 0,9% несмотря на рост доходностей базовых активов, а спрэд индекса EMBI+ опустился еще на 19 б.п. и к середине мая составил 175 б.п. Конъюнктура рынка еврооблигаций emerging markets по прежнему остается благоприятной, а рост ставок компенсируется потенциалом повышения суверенных рейтингов. По нашим оценкам, с начала года рейтинговые агентства повысили суверенный рейтинг как минимум 7 странам, относящимся к emerging markets, в т.ч. Бразилии (S&P/»BB»), Аргентине (S&P/ «B») и Болгарии (Moody's/ «Baa3»). Рейтинги еще как минимум 12 стран были поставлены на пересмотр с «позитивным» прогнозом изменения. Среди них нельзя оставить Турцию, чей рейтинг «BB-» как по версии S&P, так и по версии Fitch остается в списке на возможное повышение. Среди других стран нельзя не назвать Казахстан, чей рейтинг «Baa3» (по версии Moody’s) был поставлен в список на повышение. В первом квартале фондовые рынки развивающихся стран получили мощный приток средств со стороны международного капитала. Так, по итогам 3-х месяцев 2006 г. приток средств в фонды акций emerging markets составил $24,0 млрд., тогда как рекордный показатель за весь прошлый год, который по данным Emerging Portfolio Fund Research составил $20,3 млрд. При этом приток средств в фонды, инвестирующие в акции компаний стран BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай) составил с начала года порядка $11 млрд. или 18%. Приток средств в фонды облигаций emerging markets выглядит несколько скромнее - к 5-му апреля, по данным EPFR его значение составило $4,0 млрд.

Прогнозы. Наш базовый прогноз по рынку us-treasuries предполагает дальнейший рост доходностей. Тем не менее, мы ждем, что этот рост будет происходить постепенно, позволяя зависимым долговым рынкам адаптироваться к изменяющимся условиям. Улучшение в 2006 г. кредитного качества большого ряда стран emerging markets позволяет сгладить негативный эффект от роста доходностей us-treasuries. В этом случае любое расширение странового спрэда мы воспринимаем как повод для игры на его сокращение.

Российские еврооблигации

Рынок российских еврооблигаций в апреле – начале мая полностью подчинился динамике рынка базовых активов (us-treasuries). Доходности суверенных еврооблигаций в среднем выросли на 5-15 б.п., а размер страновой премии подрос до уровня 115-120 б.п. Активности российских эмитентов можно только позавидовать. В апреле-начале мая российские эмитенты привлекли более $9,0 млрд. средств, основная часть из которых – синдицированные кредиты и еврооблигации российских банков ($4,9 млрд.) Таким образом, менее чем за 1,5 месяца был побит показатель 1-го квартала ($7,7 млрд.) В оставшееся до конца года время российские заемщики намерены привлечь еще порядка $20 млрд.

Рынок российских еврооблигаций, как и в начале года, сохраняет зависимость от динамики доходностей базовых активов – us-treasuries. Стоимость российских еврооблигаций меняется в зависимости от динамики доходностей базовых активов. За прошедший месяц котировки еврооблигаций «Россия-30» снизились на 0,3% на фоне относительной устойчивости рисковой премии.

Начало года не принесло ничего нового относительно перспектив сокращения страновой рисковой премии России. Небольшое сокращение спрэдов произошло на фоне спекуляций относительно планов правительства РФ по досрочному выкупу долгов с внешнего долгового рынка. Однако по мере роста доходностей us-treasuries значение спрэда вернулось в зону 110-115 б.п. Во втором квартале рынок российских еврооблигаций будет сохранять зависимость от внешних факторов – конъюнктуры emerging markets и динамики рынка us-treasuries. Тем не менее, мы ждем, что очередная волна переговоров с Парижским клубом сможет оживить рынок российского долга и повысить интерес инвесторов к нему. В этом случае рисковая премия по российскому долгу может сократиться до 70-80 б.п. В начале мая в прессе появились сообщения о начале очередного раунда переговоров между РФ и Парижским клубом. Ранее представители финансовых властей РФ заявляли, что готовы погасить в первой половине 2006 г. $11-$12 млрд. долл. из оставшихся $25 миллиардов. Ожидается, что страны Парижского клуба могут потребовать от РФ премию за досрочное погашение. Однако даже в этом случае погашение имеет экономический смысл. Мы полагаем, что полный расчет по объявленному досрочному погашению, как и в прошлом году, может произойти к началу осени. К концу 2006 г. долг России перед Парижским Клубом Кредиторов будет составлять около $8,0 млрд. плюс около $6,0 млрд. – секъюритизированный в Аries долг России перед Германией.

Прогнозы. В связи с сохранением прогнозного уровня доходности us-treasuries мы не изменяем целевые уровни еврооблигаций «Россия-30». В нашем базовом варианте, прогнозный уровень доходности еврооблигаций «Россия-30» сохраняется на уровне 6,46% годовых. Прогнозный уровень спрэда еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 мы сохраняем на уровне 100 б.п. В этом случае стоимость еврооблигаций «Россия-30» будет составлять 105,7 процентов от номинала, что предполагает снижение цены относительно текущих уровней на 1,7%.

Рекомендации. По мере вероятного роста доходностей us-treasuries нашими стратегиями на внешних долговых рынках остаются уход от рыночных рисков в относительно короткие CLN и еврооблигации корпоративного сектора, поиск рыночных неэффективностей в корпоративном секторе и увеличение кредитного корпоративного риска.

В этой стратегии мы сохраняем прогнозы по «России-30», сохраняем прогнозы по спрэдам, потенциал снижения которых, согласно нашему базовому прогнозу, в настоящее время составляет порядка 40-40 б.п. Во втором квартале мы рекомендуем придерживаться консервативной стратегии, ограничивая игру на длинном конце кривой доходности. Среди наших фаворитов короткие CLN Амтела, Кузбассразрезугля и JFC Групп с доходностью к погашению 8,4-8,7% годовых. Мы также видим потенциал в еврооблигациях Норникель-09, спрэд которых к кривой доходности суверенных еврооблигаций составляет в настоящее время около 100 б.п.

Внутренний долговой рынок

Внутренний долговой рынок слегка отыграл апрельское снижение на волне роста спроса в начале мая. Внутренние факторы в этом месяце по-всей видимости будут оказывать позитивное влияние на котировки рублевых облигаций, однако рост доходностей на внешних долговых рынках может спровоцировать очередную волну распродаж рублевых облигаций. В связи с этим, мы не рекомендуем инвесторам увеличивать позиции в длинных облигациях. Среди наших рекомендаций остаются облигации ЮТК-03 и ЮТК-04, мы также рекомендуем к покупке облигации Главмосстрой- Финанс-02, ЭйрЮнион и ИжАвто-01.

В апреле внутренний долговой рынок продемонстрировал негативную динамику на фоне роста доходностей на внешних долговых рынках, котировки облигаций в среднем снизились на 0,5-0,7%. Начало майских праздников, приток новых средств и резкое укрепление курса рубля по отношению к доллару привели к активизации инвесторов на долговом рынке. В результате чего котировки наиболее ликвидных облигаций отыграли в среднем 0,3%-0,5%.
В целом торговая активность инвесторов снизилась в апреле, что, по всей видимости, связано с ростом ставок на внешних рынках и негативными ожиданиями по рублевой ликвидности. Совокупные торговые обороты с негосударственными облигациями за месяц снизились до 132,8 млрд. рублей с 154,2 млрд. рублей в марте, а среднедневной оборот составил 6,6 млрд. рублей по сравнению 7 млрд. рублей - в марте.

Стоит отметить, что давление со стороны внешних долговых рынков оказывалось, главным образом, на ликвидные выпуски облигаций наиболее качественных эмитентов первого и второго эшелона, в то время как многие котировки облигаций эмитентов третьего эшелона сохранили позитивную динамику. На фоне постепенного роста ставок базовых активов и роста доходностей внутреннего долгового рынка инвесторы принялись отыгрывать идеи в отдельных эмитентах с высокими кредитными рисками. В эту группу попали «ЮТК», «ЭйрЮнион», «АЦБК-Инвест», «МиГ-Финанс» и «ИжАвто», котировки облигаций которых по итогам месяца продемонстрировали самый внушительный прирост. В число лидеров роста стали облигации ЮТК 03 (+1,24%), ЮТК 04 (+1,09%), ЭйрЮнион (+0,83%), МиГ-Финанс (+0,99%).

Объем внутреннего долгового рынка продолжает расти высокими темпами. К началу мая совокупный объем внутреннего долгового рынка субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций увеличился по сравнению с началом года на 149 млрд. руб. (+23,5%) до 782 млрд. руб.

Первичный рынок. По итогам 4 мес. 2006 года объем первичных размещений негосударственных облигаций составил, по нашим оценкам, порядка 138,4 млрд. руб., что в 1,8 раза превышает аналогичный показатель прошлого года.

Потенциал рынка корпоративных и субфедеральных облигаций прекратил расти к началу мая. Так, объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков вырос с 86 млрд. в апреле до 97,1 млрд. в начале мая. Однако общий объем запланированных к размещению выпусков (в т ч. зарегистрированных) снизился с начала года на 12% до 233,8 млрд. руб. Мы связываем такое замедление с ростом процентных ставок на рынке и высоким объемом уже привлеченных эмитентами средств за первые 4 месяца этого года.

Фундаментальные факторы

Фундаментальные факторы остаются сильными, несмотря на ожидание по ухудшению ситуации с ликвидностью. Инфляция по итогам апреля продемонстрировала замедление, а курс рубля продолжает укрепляться вслед за ослаблением доллара на мировом валютном рынке. На этом фоне ситуация с ликвидностью остается благоприятной, что позитивно влияет на котировки рублевых облигаций.

Инфляция. Данные по инфляции за апрель преподнесли неожиданный сюрприз. В минувшем месяце рост потребительских цен составил всего лишь 0,4%, что является абсолютным рекордом для этого месяца (такая инфляция в апреле последний раз наблюдалась в 1998 году). Годовой показатель инфляции, по нашим оценкам, составил 9,9%, впервые за всё время наблюдений опустившись ниже 10%. За первые четыре месяца года рост цен составил 5,4% по сравнению с 6,5% за аналогичный период прошлого года.

Цифры удивительные и вызывают массу вопросов. Совершенно нехарактерно для этого времени года снижение цен на плодоовощную продукцию. Снижение цен на услуги ЖКХ – также явление достаточно редкое (официальное объяснение – окончание отопительного сезона). Мы не считаем радикальное замедление инфляции в марте-апреле тенденцией. На наш взгляд, это явление носит разовый характер, и уже в ближайшие месяцы показатели инфляции вернутся на более привычную траекторию. Мы не видим серьёзных фундаментальных оснований для изменения долгосрочных инфляционных трендов. На наш взгляд, в долгосрочном плане уровень инфляции определяется исключительно монетарными факторами, которые в первом квартале не продемонстрировали сколь-либо значимых изменений. Таким образом, мы сохраняем наш годовой прогноз инфляции на уровне 10,5%.

Денежная масса (агрегат М2) по состоянию на 1 апреля равнялась 6169,4 млрд. рублей, увеличившись на 4,2% за месяц и на 37,9% за последние 12 месяцев. Таким образом, наблюдавшееся в начале года сокращение этого показателя, в марте было прервано, что ставит под сомнение ранее установленные ориентиры денежных властей. Напомним, что в марте председатель Центрального Банка Сергей Игнатьев, сообщил, что ЦБ в 2006 г. намерен ограничить рост денежной массы на уровне 25% (для сравнения рост денежной массы в 2004 и 2005гг. составил 35,8 и 38,6% соответственно).

В целом можно говорить о сохранении стабильно-высоких темпов роста денежной массы, которая по итогам года может увеличиться, по нашим оценкам, на 35%. Исторический опыт показывает, что прямой зависимости между высокими темпами роста денежной массы и стоимостью потребительской корзины (основной индикатор инфляции) нет. Однако если говорить об общем уровне цен в экономике и объёмом денежной массы, то здесь зависимость становится достаточно жёсткой. Это позволяет предположить, что при наблюдаемых темпах роста М2 инфляционное давление в экономике будет оставаться достаточно высоким.

Валютный курс. Рубль в апреле оставался сильным, что объясняется растущими валютными поступлениями от внешней торговли, и снижением доллара на внешних валютных рынках. так, по итогам месяца курс рубля относительно доллара США вырос на 1,76% (с 27,76 до 27,27). Относительно евро, рубль снизился на 2,14% (с 33,47 до 34,19). Для сравнения за тот же период курс EUR/USD вырос на 4,27% до 1,2634. Курс рубля относительно бивалютной корзины в апреле оставался стабильным, по итогам месяца снизившись всего на 0,02%. Однако, удержание стабильности бивалютного курса рубля потребовало от ЦБ определенных усилий, направленных на скупку иностранной валюты. По нашим оценкам в прошедшем месяце активность Центрального банка на внутреннем валютном рынке возросла. Так, по итогам апреля объем золотовалютных резервов ЦБ вырос на 9,1% ($20,5 млрд.), что является максимальным приростом с октября 2004 года.

Денежный рынок. Ситуация с рублевой ликвидностью в апреле существенно не изменилась. Рост операций Центрального банка на валютном рынке поддерживал уровень рублевой ликвидности. Объем свободных средств в денежной системе в апреле незначительно вырос по сравнению мартом. Так, сумма среднедневных остатков банков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила порядка 435,29 млрд. руб. по сравнению мартовскими 434,57 млрд. рублей. Среднедневная ставка «overnight» на межбанковском рынке выросла с 3,03% до 3,48% годовых.

Федеральный бюджет. В апреле Минфин огласил предварительные оценки исполнения Федерального бюджета за первый квартал 2006 года. В соответствии с оценками Минфина доходы федерального бюджета в первом квартале составили 1396млрд. рублей (26,6% ВВП), что на 17,9% превысило плановые показатели на этот период. Кассовые расходы бюджета за первые три месяца года составили 825,6 млрд. рублей (15,7% ВВП), что составляет всего лишь 75,5% от запланированных на этот период расходов. Профицит федерального бюджета в первом квартале составил 570,4 млрд. рублей (10,9% ВВП). Для сравнения, за аналогичный период прошлого года профицит бюджета равнялся 525,3 млрд. рублей (12,0% ВВП). Представленные цифры позволяют утверждать, что тенденции в бюджетной сфере остаются неизменными – доходы существенно превышают прогнозные значения, а финансирование расходов осуществляется не в полном масштабе. В какой-то степени это позволяет ослабить инфляционное давление, однако в конце года нас, по-видимому, вновь ожидает эмиссионный всплеск. По нашим оценкам доходы бюджета в этом году составят 5750 млрд. рублей (мы закладываем в наши расчёты цены нефти на уровне $55 за баррель), что при планируемом уровне расходов (4270 млрд. рублей) приведёт к образованию профицита в размере 1480 млрд. рублей или около 5,5% ВВП. Стабфонд в марте пополнился на 114,7 млрд. рублей и достиг 1677,4 млрд. рублей. Таким образом, в стабфонд было перечислено почти что 27% от бюджетных доходов предыдущего месяца. По сообщению Минфина, стабфонд в марте пополнился на 114 млрд. рублей и по состоянию на 1 апреля равнялся 1 трлн. 677 млрд. рублей (около $60,5 млрд.). С начала года стабфонд увеличился уже на 440 млрд. рублей. При сохранении нынешних темпов роста (а это зависит исключительно от цен на нефть, которые пока не дают поводов для беспокойств) к концу года размер стабфонда превысит $100 млрд. (без учёта досрочного погашения долга Парижскому клубу). В адрес Парижского клуба планируется выплатить $12 млрд. Если эти договорённости состоятся, то размер стабфонда к концу года составит порядка $90 млрд. или более 2,5 трлн. рублей.

Прогнозы и рекомендации. Внутренние факторы в этом месяце видимости будут оказывать позитивное влияние на котировки рублевых облигаций, однако рост доходностей на внешних долговых рынках может спровоцировать очередную волну распродаж рублевых облигаций. В связи с этим, мы не рекомендуем инвесторам увеличивать позиции в длинных облигациях и попытаться работать с менее ликвидными выпусками эмитентов второго-третьего эшелонов и дюрацией 1-2 года, доходности которых несут в себе премию, способную защитить инвесторов от роста доходностей облигаций первого эшелона. В настоящее время мы рекомендуем обратить внимание на следующие торговые идеи:

1) Покупка облигаций Главмосстрой-Финанс-02 на текущих уровнях (около 11,2% годовых), пожалуй, наиболее актуальная из всех. Мы рекомендуем агрессивно покупать облигации ГМС-02 с целью по доходности 9,8-10,14% годовых, что соответствует цене 101,25-101,50 процентов от номинала.
2) КАМАЗ в начале мая опубликовал, на наш взгляд, весьма неплохую отчетность, отразившую небольшой рост рентабельности и сокращение долгового бремени. Мы рекомендуем покупать облигации КАМАЗ-02 с целью по доходности 8,5% годовых.
3) В начале мая мы стали рекомендовать к покупке облигации ИжАвто-01, доходность которых по итогам вчерашних торгов выросла до 11,63% годовых к марту 2007 года. Отношения «группы СОК», контролирующей «Иж-Авто» с АвтоВАЗом начинают входить в новую фазу. В начале апреля руководство «АвтоВАЗа» посетило «ИжАвто», а в мае стало известно, что «АвтоВАЗ» изучает возможность переноса производства «классики» на «ИжАвто». Мы предполагаем, что сотрудничество двух предприятий будет взаимовыгодным, и возможно позитивно скажется на финансовых показателях «ИжАвто».
4) Среди рекомендуемых нами бумаг остаются облигации «ЮТК» 3-й и 4-й серий, доходности которых выросли вчера до 9,32% и 9,66% годовых соответственно. На наш взгляд, облигации могут исполнить защитную роль в случае роста доходностей, сокращая спрэды с облигациями телекоммуникационного сектора.
5)Мы также рекомендуем к покупке облигации НГК ИТЕРА-01 (9,10%) с целевым уровнем 8,5% годовых в связи с ростом рентабельности бизнеса компании. (см. ежедневный обзор от 04.05.2006 г.).
6)Поддержка президентом России идеи создания единого перевозчика на базе «KrasAir» должна усилить переговорную силу компании в споре с Росимуществом о выпуске облигаций «ЭйрЮнион».

Доходность этих облигаций к 1,5 годовой оферте по цене 99,8 процентов от номинала составляет 13,3% годовых.