Разгуляй: Новая стратегия в новых условиях

В данном обзоре мы пересмотрели нашу модель по компании «Разгуляй» с учетом новых планов Группы по увеличению сельскохозяйственных земель.

Наша новая целевая цена по акциям компании на конец 2009 г. составляет $1.31 (наша предыдущая целевая цена была равна $8.5). Принимая во внимание 38%-ный потенциал роста котировок акций Разгуляя до нашей целевой цены, мы выставляем рекомендацию «покупать».

• Новая стратегия Группы «Разгуляй» предполагает более активное развитие сельскохозяйственного бизнеса и, соответственно, расширение площадей под посевы сахарной свеклы и зерновых. На конец октября 2008 г. под контролем компании находилось 494 тыс. га (против 217 тыс. га на конец 2007г.). В ноябре 2008 г. менеджмент Разгуляя сообщил, что посевная площадь под урожай 2009 г. составит 350 тыс. га (58 %-ный рост г-к-г). Мы считаем, что к 2012 г. Разгуляю удастся увеличить земельные активы до 670 тыс. га.

• По нашим оценкам, доля агробизнеса в общей структуре EBITDA Группы увеличится с 35 до 50 % в 2013 г. Принимая во внимание, что рентабельность агроподразделения оценивается в порядка 30-35 %, CAGR EBITDA Группы составит 23 % в 2009-2013 гг.

• Мы считаем, что Разгуляй является одним из бенефициаров девальвации рубля: во-первых, внутренние цены на сахар и рис зависят от импортных цен (из-за высокой доли импорта на рынках данных товаров); во-вторых, до 45 % объема поставок Группы в сегменте «Торговля зерном» приходится на экспорт.

• Благоприятное видение перспектив Группы также обусловлено прогнозируемым повышением цен на мировых рынках сахара и зерна в 2009 году.

• Положительной новостью для оценки бизнеса сельхозпредприятий стали принятые в июле 2008 г. поправки в Налоговый кодекс, в соответствии с которыми ставка налога на прибыль сохраняется на уровне 0 % до 2012 г. Более того, с 1 января 2009 г. ставка налога на прибыль для всех компаний была снижена с 24 до 20 %.

• Основными причинами снижения нашей целевой цены стали: рост себестоимости в агробизнесе с учетом высоких цен на минеральные удобрения во время посевной кампании 2007/2008, увеличение прогнозов по объему капитальных инвестиций, а также повышение WACC с 12.4 до 20 %.

• Одним из риском Группы является довольно высокая долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA 08 = 4.8x) и наличие большого объема краткосрочного долга: только по публичному долгу в 1-м полугодии 2009 г. предстоят оферты на сумму 8 млрд руб. Тем не менее, мы оцениваем риски рефинансирования компании как умеренные.

Описание рынков

Рынок сахара

В мире

• По данным USDA, производство сахара в мире в 2008/2009 прогнозируется на уровне 158.8 млн т, что на 5 % ниже уровня прошлого с/х года. Сокращение производства наблюдается впервые за последние 4 года. В результате отношение конечных запасов к потреблению может снизиться с 28 до 24 %, что немного меньше среднего уровня за последние 10 лет (27 %).

• Сокращение производства, в свою очередь, обусловлено снижением этого показателя в Азии (Индия, Китай) и Европе (из-за сворачивания сахарной отрасли) на фоне умеренного роста в Бразилии.

• При этом в Бразилии продолжается увеличение доли сахарного тростника, направляемого на производство биоэтанола, с 54.5 % в 2007/2008 до 59.5 % в 2008/2009 в связи с ростом внутреннего спроса на данный вид топлива. На сегодняшний день в Бразилии 20-25 %-ное содержание биоэтанола в бензине является обязательным. Стоит также отметить, что производство биоэтанола из сахарного тростника экономически целесообразно при ценах на нефть выше $35 за баррель.

• На фоне сокращения производства средняя цена на сахар-сырец в 2008 г. достигла $300/т, увеличившись на 20 % по сравнению с 2007г.

• Несмотря на снижение цен во 2-м полугодии 2008 г. из-за финансового кризиса до $ 270, мы считаем, что фундаментальные факторы указывает на низкую вероятность дальнейшего снижения мировых цен на сахар. Согласно консенсус-прогнозам в Bloomberg, средняя цена на сахар-сырец в 2009 году составит $ 290/т, в 2010 г. - $330/т.

В России

• Средний уровень цен на сахар в России в 1-й половине 2008 г. (около $ 780 за тонну) превышал показатель за аналогичный период прошлого года на 28 %, что помимо мирового тренда было также обусловлено постановлением Правительства РФ, предусматривающим введение сезонной (на период 1.12.2007-31.05.2008) шкалы импортных пошлин на сахар-сырец. В соответствии со среднемесячной ценой на сахар-сырец на NYBOT, в августе- октябре 2007 г. ставка таможенной пошлины на импорт сахара-сырца составляла $ 220 за тонну. Такая же сезонная пошлина будет действовать с 1.12.2008-31.05.2009.

• В 2008г. посевная площадь под сахарную свеклу сократилась на 23 %, что обусловлено решением производителей расширить площади под зерновые в связи с резким ростом рентабельности их производства, наблюдавшимся в 2007 г. Валовой сбор сахарной свеклы в 2008 г. увеличился на 1 % (благодаря росту урожайности). По нашим оценкам, доля сахара из импортируемого сахара-сырца на российском рынке в 2008 г. составила порядка 40-45 %. В 2009 г. эта доля может увеличиться, если сельхозпроизводители не нарастят площадь посевов (что вызывает сомнения ввиду острой нехватки кредитных ресурсов).

• Высокая доля импорта (номинированного в долларах) в условиях девальвации рубля уже привела к росту внутренних цен на сахар. Так, цены на сахар-песок, произведенный из сахара-сырца, с июня по декабрь 2008г. выросли на 25 % (по данным Росстата) и достигли 19 руб./кг. В этой ситуации могут выиграть те компании, которые используют отечественное сырье (сахарную свеклу) для производства сахара.

• Мы считаем, что средняя цена на сахар в России в 2009 году сохранится на уровне 19 руб./кг, а в будущем будет расти как минимум на 2 % в год, учитывая благоприятную мировую конъюнктуру и рост себестоимости свекловичного сахара.

Рынок зерна

В мире

• В последние 6 лет наблюдается постепенное расширение площадей под засев зерновых культур. В 2008/2009 под зерновые было выделено 694 млн га, что почти на 4 % выше уровня в 2006/2007. Урожай всех зерновых в 2008/2009 прогнозируется на уровне 2.2 млрд т, что на 3.7 % выше предыдущего с/х года.

• Прогнозируется небольшой рост отношения уровня конечных запасов к потреблению – с 16 до 17 %; тем не менее, данный показатель все равно остается достаточно низким по сравнению со средним за 30 лет (26 %).

• Урожай пшеницы в 2008/2009 году составит порядка 683 млн т, что на 12 % выше показателя предыдущего года. Столь высокий урожай стал возможен благодаря увеличению посевной площади на 3 % и росту урожайности на 9 %. В результате отношение запасов к потреблению увеличилось с 19 до 23 %, что все равно ниже среднего за последние 30 лет (30 %).

• Показатель урожайности пшеницы в мире составил 3.05 т/га, что на 12 % выше среднего значения за последние 10 лет. Высокая урожайность, в свою очередь, объясняется необычайно благоприятными климатическими условиями, сложившимися в основных странах-производителях пшеницы. На наш взгляд, повторения такого рекорда в следующем году ожидать не стоит, и урожайность может снизиться как минимум на 4 % (именно на такую величину, по нашим оценкам, в среднем падала урожайность пшеницы в мире после необычайно высокого урожая в период 1960-2007гг.).

Чем грозит сильное снижение цен на зерно в мире?

• Высокий урожай зерновых в 2008/2009 привел к резкому снижению цен в мире: так, с начала июля цены на пшеницу на CBOT снизились на 30 %, однако остаются на уровне $ 180-190 за тонну, что является рекордным уровнем за последнее десятилетие. Мировые цены на рис взлетели до $ 1000 за тонну в апреле этого года (что было в том числе обусловлено ограничением экспорта из основных стран-экспортеров), после чего снизились до $ 550, что, тем не менее, почти в 2 раза выше уровня прошлого года.

• Важно отметить, что в связи с наблюдаемым за последние 2 года резким ростом мировых цен на удобрения себестоимость производства зерна урожая 2008/2009 была довольно высокой. Так, например, в США, по оценкам Министерства сельского хозяйства, себестоимость производства пшеницы составляла $ 180-190/т (включая амортизацию), в то время как в октябре-декабре 2008г. цены на пшеницу класса SRW (25 % всего урожая в США) не превышали $170/т.

• В связи с тем, что посевная компания осени 2008г. проходила еще при высоких ценах на удобрения, которые начали заметно корректироваться только в октябре прошлого года, себестоимость производства озимой пшеницы урожая 2009/2010 будет также оставаться довольно высокой. Озимая пшеница обычно составляет 40-65 % всего урожая (в США – 60-65 %).

• Разочарование фермеров низкими ценами на зерно уже отразилось на размерах посевов под урожай 2009/2010. Так, в США (10 % всего мирового урожая в 2008/2009) посевная площадь под озимую пшеницу на следующий год сократилась на 9 %. В EU-27 (22 % мирового урожая) сужение посевной площади может составить 2-5 %. По различным оценкам, посевная площадь в мире может сократиться на 1-2 %.

• Вкупе с очень вероятным снижением урожайности, производство пшеницы может снизиться на 5-6 %. Чтобы соотношение Запасы/Потребление осталось на уровне этого года (23 %), по нашим оценкам, потребление пшеницы должно снизиться на 1.4 %. На такую величину или больше потребление сокращалось только 4 раза за период 1960-2008 гг. Если потребление снизится на меньше чем 1.4 %, мы снова увидим сокращение запасов, что может привести к новому скачку цен на пшеницу.

Влияние экономического спада на потребление пшеницы

• Как видно на графиках ниже, снижение потребления пшеницы – это всегда результат резкого роста цен (1974-1975, 1980-1983, 1989, 1993-1996). В то же самое время, нет четкой прямой зависимости между динамикой потребления и ВВП. Так, например, в 1993-1996гг. мы наблюдали ускорение темпов роста мирового ВВП, в то время как потребление снижалось на фоне резкого скачка цен, обусловленного снижением соотношения Запасы/Потребление.

• Стоит отметить, что пшеница в основном используется в мукомольной промышленности (на фуражные и иные цели в среднем в мире направляется не более 30 % урожая). На фоне среднегодового темпа роста населения в мире в 1.2 % за последние 10 лет, а также снижения цен на пшеницу в 2008 году логично ожидать, то потребление в 2009/2010, если и сократиться, то не сильно.

Таким образом, сокращение посевной площади под урожай 2009/2010 и высокая себестоимость производства озимой пшеницы в мире могут снова привести к скачку цен. Согласно консенсус-прогнозам в Bloomberg, средняя цена на пшеницу во 2-м полугодии 2009 г. составит $240/т, что на 9 % выше прогнозной цены в 1-м полугодии, а средняя цена в 2010 г. может достигнуть $260/т.

Рынок зерна в России

Урожай зерновых в 2008/2009 в России оценивается в рекордные 108 млн т (из которых 60 % приходится на пшеницу), что на 33 % выше урожая предыдущего года. Экспорт российского зерна может составить 20-25 млн т против 12.6 млн в предыдущем с/х году.

Что происходит с ценами в России?

С начала июля цены на зерно упали на 30-40 %. Максимальное падение произошло с ценами на фуражное зерно, которого в этом году собрали больше, чем ожидалось (из-за дождей). Цена на фуражную пшеницу в среднем на 15 % ниже, чем на продовольственную.

Основные причины падения цен на зерно в России:

1. Высокий урожай в мире и России привел к усилению конкуренции среди стран-экспортеров зерна.
2. Высокая доля фуражной пшеницы в общем урожае в России.
3. Дефицит логистических мощностей: в России на данный момент наблюдается дефицит мощностей по хранению, транспортировке и экспорту зерна. Излишек зерна на внутреннем рынке обычно «съедается» экспортерами, что и должно балансировать цены на рынке. На сегодняшний день сложилась ситуация, что темпы экспорта заметно ограничиваются возможностями железной дороги и Новороссийского порта (основной порт для экспорта зерна). Нехватка элеваторных мощностей ведет к порче зерна, что провоцирует еще большее падение цен.

Поддержку ценам на зерно оказывают государственные интервенции

25 марта 2008 г. министр сельского хозяйства РФ Алексей Гордеев подписал приказ, в соответствии с которым были установлены предельные минимальные уровни цен, при достижении которых в 2008 г. будут проводиться государственные закупочные интервенции в отношении зерна урожая текущего года. Минсельхоз России установил цены на мягкую продовольственную пшеницу 3-го класса в размере 5 000-5 100 руб. за тонну.

В октябре 2008 г. было принято решение повысить интервенционную цену на продовольственную пшеницу 3-го класса с 5100 до 5500 руб./т. Также планировалось осуществлять закупки фуражного зерна, что должно существенно облегчить жизнь производителям.

Всего за период 19.08.2008-30.01.2009 в интервенционный фонд было закуплено 6.6 млн т зерна (6 % всего урожая).

Что происходит с рентабельностью?

Себестоимость зерна в 2008 г. оценивается в 3800-4200 руб./т. При текущих ценах на рынке хозяйства продают зерно на грани рентабельности. Более того, по прогнозам Минсельхоза РФ, около 20 % хозяйств к весне могут стать банкротами.

Если учесть ситуацию с ценами на удобрения, которые достигли пика в августе-сентябре, а также дефицит кредитных ресурсов, то посевная кампания 2008/2009 сельхозгода находится под угрозой. Так, по оценкам агентства «СовЭкон», урожай зерновых в России в 2009 г. может составить 87-96 млн т, что на 10-20 % ниже урожая 2008 года.

Мы считаем, что благодаря государственным интервенциям, а также прогнозируемому повышению мировых цен во 2-м полугодии 2009г. внутренние цены на зерно могут повыситься на 7-10 %.

Господдержка сельхозсектора

Из предпринятых Правительством РФ антикризисных мер можно перечислить следующие:

• увеличение уставного капитала Россельхозбанка (на 75 млрд руб.) и госкомпании «Росагролизинг» (на 29 млрд руб.);
• размещение денежных средств в госбанках в виде субординированных кредитов, включая Россельхозбанк (25 млрд руб.), для предоставления кредитов реальному сектору. Среди приоритетных отраслей в том числе было названо сельское хозяйство;
• предоставление госгарантий по кредитам системообразующим предприятиям;
• снижение налога на прибыль с 24 до 20 %;
• субсидирование процентных ставок для предприятий АПК;
• упрощение процедуры возврата экспортного НДС.

Неспособность банков рефинансировать сельскохозяйственные компании может привести к тому, что:

• часть проектов по модернизации и реконструкции сахарных заводов будут заморожены (как это было сделано в Разгуляе), в то время как уже возникла реальная угроза дефицита перерабатывающих мощностей в сахарной отрасли, что не будет способствовать импортозамещению;

• слабая инфраструктура зернового рынка не сможет справиться с планами по увеличению урожая зерна. Уже сейчас наблюдается дефицит элеваторных и транспортных мощностей, что приводит к затовариванию внутреннего рынка зерном, его порче и еще более резкому снижению цен на него.

Разгуляй – новая стратегия в новых условиях

В июне 2008 г. Разгуляй представил детали своей новой стратегии развития, которая предполагает более активное расширение сельскохозяйственного бизнеса и, соответственно, увеличение площадей под посевы сахарной свеклы и зерновых.

В рамках новой стратегии Группа планирует выделить свои сельскохозяйственные операции в отдельный субхолдинг. Таким образом, организационная структура Разгуляя будет состоять из 3 субхолдингов:

• сельскохозяйственный – выращивание сахарной свеклы, риса-сырца, пшеницы, ячменя;
• зерновой – торговля зерном, производство крупы, производство муки;
• сахарный – переработка сахарной свеклы, сахара-сырца и торговля сахаром.

Планы компании

• На конец октября 2008 г. под контролем компании находилось 494 тыс. га (против 217 тыс. га на конец 2007г.), из которых 89 тыс. га – в собственности. Напомним, что ранее компания заявляла о планах увеличить объем земельных активов до 670 тыс. га к 2009 г. Очевидно, что в новых кризисных условиях увеличение земельного фонда возобновится не ранее 2010г., в связи с чем инвестпрограмма на 2009 год была значительно сокращена (читай ниже).

• Под урожай 2008 г. было засеяно 221 тыс. га. На конференц-колле в ноябре 2008 г. менеджмент компании сообщил, что посевная площадь под урожай 2009 г. составит 350 тыс. га (58 %-ный рост г-к-г).

Долг

• Как видно из отчетности за 1-е полугодие 2008 г., чистый долг Группы составил 17.2 млрд руб. В 1-м полугодии 2009 г. компании предстоят оферты по облигациям на сумму 8 млрд руб. (подробней о кредитных рисках Группы см. ниже).

Антикризисные меры в Разгуляе

• Среди антикризисных мер, которые проводятся в компании, были названы сокращение 2 200 человек, что составляет около 12 % всего персонала компании, уменьшение зарплат на 10-15 % топ-менеджменту и офисным работникам.

Инвестпрограмма Разгуляя

• Инвестпрограмма на 2008 год была сокращена на 5 млрд руб. до 8-9 млрд (решено не строить 5 элеваторов; реконструкция и модернизация будет проведена только на 4 сахарных заводах вместо 10 ранее планировавшихся; решено воздержаться от участия в строительстве глубоководных зерновых терминалов в Новороссийске или Туапсе).

• В 2009 г. инвестпрограмма составит 2 млрд руб. против 7-8 млрд, планировавшихся изначально.

Новые предпосылки в модели

В связи с проводимой реорганизацией группы и выделением агрохолдинга как самостоятельного субхолдинга мы также перестроили нашу модель.

По итогам 2008 г. компания обещала представить отчетность, в которой также будут отдельно приведены результаты по трем сегментам, а не по двум, как было в предыдущих отчетах.

Ниже мы приводим основные предпосылки модели:

Посевы и сборы в агрохолдинге

На октябрь 2008 г. у компании под контролем находилось 494 тыс. га земли, из которых только 350 тыс. га было обработано для посевов под урожай 2009 г. В нашей модели наращивание земель возобновится только в 2010 г. – до 600 тыс. га, а к 2012 г. объем земельных активов будет доведен до 670 тыс. га.

• Для расчета продаж в агрохолдинге мы предположили, что продажа сахарной свеклы и зерна нового урожая будет осуществляться в том году, в котором этот урожай был получен.

• Мы также предположили, что все продажи собственной сахарной свеклы, риса-сырца и половина сбора зерновых будут осуществляться внутри холдинга на перерабатывающие звенья по рыночным ценам. Другая половина зерновых будет продаваться третьим лицам.

Объемы продаж и переработки в сахарном сегменте

По нашим оценкам, объем продаж свекловичного сахара к 2013 г. достигнет порядка 610 тыс. т, или более 70 % продаж в сахарном сегменте. Более того, увеличится обеспеченность собственной сахарной свеклой на перерабатывающих заводах Группы до 64 % к 2013г.

Одновременно компания будет снижать долю наименее рентабельного бизнеса «торговля сахаром».

Цены на основную продукцию Группы

Сахар и рис

Мы повысили средние цены реализации на сахар и рис, что связано с эффектом от девальвации рубля, учитывая тот факт, что доля импорта на рынках сахара и риса составляет 40-50 %.

Так как заводы по переработке сахарной свеклы и риса-сырца работают на газе, то увеличение внутренних цен на газ в среднем на 20 % в год в 2008-2012гг. приведет к росту себестоимости переработки и росту цен на конечную продукцию.

Зерновые

Цены на зерновые культуры урожая 2008 г. в среднем снизились на 30 %. Так как основные продажи зерна приходятся на 2-е полугодие (продажи в 1-м полугодии в среднем составляют 20 % годового показателя), то среднегодовая цена реализации для компании скорее отражает рыночную конъюнктуру 2-го полугодия. Как мы предполагаем, цены на урожай 2009 г. могут повыситься на 7-10 % (подробнее см. в обзоре рынка выше), более того, Разгуляй может выиграть от девальвации рубля, учитывая, что до 45 % объема поставок Группы в сегменте «Торговля зерном» приходится на экспорт.

Важно также отметить, что Разгуляй является одной из компаний, выигравших конкурс на хранение зерна интервенционного фонда. Это, в свою очередь, может благоприятно сказаться на средней цене реализации зерна, так как продажи в фонд осуществлялись по цене интервенций, в то время как цены закупки могли быть существенно ниже, особенно учитывая имеющийся в стране дефицит элеваторных мощностей.

Рентабельность

• Мы скорректировали рентабельность производства в агрохолдинге в 2008 г. в сторону уменьшения, что в основном связано с ростом цен на минеральные удобрения. Так, если к моменту посевной кампании 2007 г. цены на основные виды удобрений повысились в среднем на 15 % за год, то к посевной кампании 2008 г. цены выросли уже на 60-70 % за год. Доля расходов на минеральные удобрения в себестоимости может составлять 15-25 %.

• Стоит отметить, что существенная коррекция цен на удобрения в мире началась в октябре, и это скажется на рентабельности сахарной свеклы и яровых зерновых уже в 2009 г.

• Мы также повысили рентабельность переработки сахарной свеклы, что, помимо эффекта от роста цен на сахар, связано с планами компании по переработке 100 % жома (отход от переработки сахарной свеклы, составляющий около 85 % массы свеклы). Оснащение заводов сушильным оборудованием позволит производить гранулированный жом, который является основой для различных комбикормов. Гранулированный жом удобен в транспортировке и пользуются спросом, в том числе в Европе, где идет сворачивание сахарной отрасли.

Налоги

С 1 января 2009 г., согласно принятому в ноябре прошлого года федеральному закону, ставка налога на прибыль снижена с 24 до 20 %. Более того, в июле 2008 г. были внесены поправки в Налоговый кодекс РФ, касающиеся налоговой ставки, применяемой к сельхозпроизводителям. Так, налог на прибыль в 0 % будет сохранен до 2012 г. Соответственно, в нашей модели мы снизили прогноз по эффективной налоговой ставке, что помимо изменений в законодательстве также объясняется увеличением доли агробизнеса Группы в ее прибыли.

Основные параметры в новой модели

• Как уже было сказано выше, новая стратегия предполагает увеличение площадей под засевы сельскохозяйственных культур. Вкупе с повышением прогнозов цен CAGR 2009-2013 выручки Группы был повышен с 5 до 8 %.

• CAGR EBITDA 2009-2013 в результате был повышен с 11 до 23 % благодаря увеличению доли агробизнеса (маржа EBITDA которого оценивается в 31-35 %) в общей EBITDA Группы. Снижение прогнозов по марже EBITDA в основном связано с пересмотром рентабельности в агробизнесе.

• В нашей модели распределение капиталовложений неравномерно: в 2009 г. капитальные инвестиции заметно снизятся по сравнению с 2008 г., что связано с ожидаемой выплатой краткосрочных кредитов и займов.

• Тем не менее, на наш взгляд, даже в условиях финансового кризиса компания вполне может позволить себе не отказываться от развития агропроекта – основного драйвера роста показателя EBITDA. Для выполнения бизнес-плана по сбору урожая не обязательно выкупать земли (как изначально планировала компания) – можно брать их в аренду. Что касается сельхозтехники, то на помощь может прийти Росагролизинг. Более того, включение Разгуляя в список системообразующих компаний поможет Группе привлечь кредитные ресурсы для весенней посевной кампании. Таким образом, по нашим расчетам, EBITDA компании не должна сильно пострадать от снижения капитальных инвестиций в 2008-2009гг.

Кредитный анализ

• Исходя из наших расчетов, с учетом сокращения инвестпрограммы в 2009 г. Разгуляй сможет погасить только 3 млрд руб., в то время как в 1-м полугодии 2009 г. компании предстоит пройти оферты по облигациям на 8 млрд руб.

• Как сообщил Игорь Потапенко (основной акционер Разгуляя) во время конференц-колла, на данный момент компания договаривается с банками о рефинансировании выданных кредитов (в том числе с ВТБ на сумму 6 млрд руб.) и с держателями облигаций о том, чтобы они не приносили свои облигации на оферту. По расчетам менеджмента Разгуляя, если все договоренности будут исполнены, то в 1-м полугодии 2009 г. компании придется погасить только 5 млрд руб. долга, что представляется нам очень хорошим исходом.

• Мы оцениваем риски рефинансирования Группы как умеренные благодаря тому, что Разгуляй является одной из системообразующих и крупнейших компаний на сельхозрынке России. Именно по этой причине Группа была включена в список приоритетных компаний России для господдержки, составленный Правительством РФ в декабре 2008 г.

• Облигации Разгуляя с ближайшей офертой (20.03.2009) сейчас торгуются на уровне 83 % от номинала, что предполагает невысокие кредитные риски.