Первичный рынок

Кузбассэнерго: дебютный выпуск под контролем СУЭКа

Событие

Сегодня завершается формирование книги заявок на покупку десятилетних облигаций Кузбассэнерго (NR) объемом 5 млрд руб. Индикативный купон по выпуску составлял ранее 8.85-9.1 % (доходность 9.05-9.31 %) к пятилетней оферте. Однако сегодня утром ориентир по купону был снижен до 8.7-9 %, что транслируется в доходность 8.89-9.2 %. Расчеты с покупателями запланированы на 28 апреля 2011 года.

Выпуск размещает SPV-компания ОАО «Кузбассэнерго», выступающего одним из поручителей по займу и обладающего сильным кредитным профилем. Кредитоспособность второго поручителя – ОАО «Енисейская ТГК (ТГК-13)» для нас не столь очевидна из-за значительного объема кредитов на балансе компании. Контролирующим акционером обеих компаний является СУЭК (-/В1/-), обладающий довольно ликвидными облигациями с доходностью 7.77 % на дюрации 1.85 года.

Индикативная доходность новых бумаг подразумевает премию к материнской компании в размере 20-50 б.п. Справедливую доходность выпуска мы видим на уровне 9.0 % к пятилетней оферте. Исходя из этого, рекомендуем участие в размещении посередине новых ориентиров организаторов (8.89-9.2 %).

Комментарий

Кузбассэнерго является дебютантом на первичном рынке облигаций и размещает облигации через свою SPV-компанию, выступая одним из поручителей по займу. Вторым поручителем по выпуску является ОАО «Енисейская ТГК (ТГК-13)». Обе компании контролируются СУЭКом (-/В1/В): на долю СУЭКа приходится 50 % УК ОАО «Кузбассэнерго» и 61.24 % ОАО «Енисейская ТГК (ТГК-13)». Данный факт необходимо учитывать при оценке справедливой доходности облигаций новых бондов, так как материнская компания способна в случае необходимости оказать поддержку эмитенту облигаций.

Относительно собственной кредитоспособности поручителей мы можем сообщить следующее:

- исходя из доступной финансовой отчетности ОАО «Кузбассэнерго» по РСБУ за 2010 год можно сделать вывод об очень сильном кредитном профиле основного поручителя. Компания имеет единственный кредит на 2 млрд руб., полученный в Газпромбанке с погашением 22.06.2011. Значительный объем средств на счетах компании приводит к отрицательному значению ее чистого долга в размере 2.6 млрд руб. на начало 2011 года, не вызывая опасения относительно вероятности своевременного исполнения обязательств перед кредиторами.

- кредитоспособность второго поручителя – ОАО «Енисейская ТГК (ТГК-13)» - не столь очевидна из-за значительного объема кредитов, находящихся на ее балансе. На конец 2010 года объем долгового портфеля составлял 8.4 млрд руб., на 95 % являясь краткосрочным. Между тем, согласно информационному меморандуму, в составе обязательств компании учтены займы, полученные от 100 %-ной дочерней компании Пауер Ассетс Инвестментс Лимитед. Единственным банком-кредитором выступает ЕБРР, предоставившей компании целевой кредит на 2.2 млрд руб. для завершения строительства энергоблока №1 Красноярской ТЭЦ-3. Без учета займов от дочерней компании показатели долговой нагрузки ТГК-13 составляют: «Чистый долг/EBITDA» – 0.2Х, «Чистый долг/Активы» – 0.01Х.

Позиционирование

«Неломбардные» облигации генерирующих компаний КЭС-Холдинга (ТГК-5, ТГК-6, ТГК-9), а также только что вышедший на вторичные торги выпуск Иркутксэнерго в начале недели предоставляли держателям доходность в диапазоне 7.96-8.07 % на дюрации 2 года. Длинный срок дюрации нового выпуска и размещение его на SPV, по нашему мнению, предполагает необходимость небольшой премии к кривой генерирующих компаний КЭС-Холдинга, даже несмотря на меньшую загруженность долгами поручителей выпуска. Доходность на уровне 9.0 % к пятилетней оферте нам представляется справедливой для выпуска Кузбассэнерго.

Облигации контролирующего акционера поручителей – СУЭКА (-/В1/-) – в настоящий момент торгуются на уровне 7.77 % на дюрации 1.85 года. Премия к материнской компании в размере 20-50 % нам кажется необходимой платой за риск вложения в новые облигации. Таким образом, мы считаем интересным участие в размещении от середины нового диапазона по доходности, составляющих с сегодняшнего утра 8.89–9.2 %.

Внутренний рынок

Динамичный понедельник

На внутреннем рынке понедельник начался традиционно вяло, чему способствовал завершающий день выплат акцизов и НДПИ. Однако вторая половина дня оказалась значительно более динамичной. По итогам торговой сессии оборот корпоративных и муниципальных бондов почти вдвое превысил соответствующее значение пятницы, составив 23.3 млрд руб. Единой ценовой динамики не наблюдалось, хотя большей части выпусков все же удалось завершить день в «плюсе». Торговля уверенно сместилась в сторону длинных бумаг.

Лидером по объемам сделок вчера выступала Газпром нефти, с выпусками которой прошли сделки на 9.6 млрд руб. (40 % дневного оборота). Эмитент приобретал в рамках оферты выпуск 4-й серии на 6.1 млрд руб. Довольно активная торговля велась и с другими бондами эмитента: Газпрнеф10 (MD 4.78/-0.81 %/ yield 8.35/+16 б.п.), ГазпрнфБО5 (MD 1.74/0.24 %/ yield 6.7/-14 б.п.).

Глобальные рынки

Exit strategy из QEII

Сегодня после праздничной паузы на рынках начнется двухдневное заседание представителей ФРС по вопросам денежно-кредитной политики, в связи с чем до появления каких-либо новостей из Вашингтона больших объемов торгов на рынках ожидать не стоит.

На самом заседании в первую очередь будет обсуждаться вопрос exit strategy из программы «количественного смягчения», окончание которой намечено на конец июня 2011 года, а устойчивого восстановления американской экономики до сих пор не наблюдается. Рынок труда продолжает демонстрировать неравномерный рост, потребительская активность все еще низка, а дорожающие энергоресурсы давят на маржу производителей. Катастрофа в Японии также негативно сказалась на американской экономике. При таких предпосылках ФРС вряд ли прибегнет к жесткому выходу их программы количественного смягчения, и, по всей видимости, рассмотрит вариант ее плавного продолжения.

Кривая UST вчера сдвинулась вниз, отражая желание инвесторов оказаться в тихой гавани во время возможной повышенной волатильности. Утром доходности американского суверенного долга продолжают снижение. Из важных сегодняшних данных отметим публикацию отчетностей компаний Coca Cola, US Steel и Ford Motor, а также макростатистики: индекс цен на дома S&P/Case–Shiller в 20-ти крупнейших городах США в феврале и Индекс потребительской уверенности в апреле.

Российские еврооблигации: легкие попытки роста

Большую часть вчерашнего дня российский долговый рынок провел без внешних ориентиров: все основные рынки Европы, включая Великобританию, Германию, Францию и Италию, были закрыты. Соответственно, в суверенных облигациях не было заметно никаких движений. Снизившиеся доходности UST после открытия Америки отразились лишь на корпоративном сегменте, однако и тут ценовые движения были минимальными.

Сегодня мы не исключаем слабого движения доходностей вниз, вслед за кривой UST. К тому же, российские бумаги выгодно смотрятся на фоне роста цен на углеводороды.

Корпоративные новости

О льготах для НОВАТЭКа; рублевые бонды перекуплены

Событие

Ведомости сообщили, что в следующем году Правительство может удвоить ставку газового НДПИ, предоставив льготы для владельцев газоконденсатных месторождений. В наибольшем выигрыше от данной инициативы может оказаться НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-).

Правительство обсуждает варианты реформирования системы сбора газового НДПИ, в том числе вопрос о предоставлении льгот для независимых производителей газа. В наибольшем выигрыше от данной инициативы может оказаться НОВАТЭК.

Однако мы считаем, что рублевые облигации НОВАТЭКа в настоящий момент переоценены и не имеют потенциала для роста. На наш взгляд, справедливый уровень доходности НОВАТЭКа должен находиться как минимум не ниже кривой ЛУКОЙЛа.

Комментарий

С 2006 по 2010 гг. НДПИ на газ не менялся и составлял 147 руб. за 1000 куб. м. С 2011 года по инициативе Минфина ставка увеличилась на 61 % до 237 руб., а в последующие годы предполагалась индексация ставки на уровень инфляции: в 2012 г. - 251 руб., в 2013 г. – 265 руб. Однако в марте текущего года Минфин предложил существенно увеличить величину налога – до 529 руб. в 2012 г. и до 558 руб. в 2013 г. При этом согласно публикации в Правительстве обсуждается вопрос о предоставлении льгот по уплате НДПИ для независимых производителей газа.

Кроме того, обсуждается инициатива классифицировать газ с точки зрения налогообложения на «сухой» и «жирный» (конденсатосодержащий) – для первого будет ускоренный рост НДПИ по новым планам Минфина, а для второго – более медленный, индексируемый рост на уровень инфляции. Разделять газ на категории предлагается в зависимости от ярусов, на которых идет добыча («сухой» газ – верхний ярус, «жирный» газ – более глубокий).

Отличительная черта месторождений НОВАТЭКа состоит в том, что свыше 75 % запасов (в первую очередь основное месторождение – Юрхаровское) приходится как раз на такой глубокозалегающий «жирный» газ. Исходя из объема прошлогоднего уровня добычи НОВАТЭКа, в ближайшие два года он может сэкономить более 20 млрд руб. (треть EBITDA согласно отчетности за 2010 г. по МСФО) на пониженной ставке.

Влияние на рынок

Продолжение обсуждения данных инициатив Правительства может вызвать позитивный новостной фон вокруг компании, однако мы считаем, что облигации НОВАТЭКа в настоящий момент переоценены и не имеют потенциала для роста.

В настоящее время единственный рублевый бонд НОВАТЭКа торгуется ниже кривой ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-) с доходностью 6.74 % на дюрации 1.88. Учитывая гораздо более крупные масштабы деятельности ЛУКОЙЛа и длительное присутствие на долговых рынках, мы не видим потенциала для дальнейшего снижения доходности биржевых облигаций НОВАТЭКа. Считаем, что справедливый уровень доходности Новатэка должен находиться как минимум не ниже кривой ЛУКОЙЛа.

Евробонды Novatek'16 (YTM 4.59 % на дюрации 4.2) и Novatek’21 (YTM 5.92 % на дюрации 7.3) торгуются с минимальной премией к кривой ЛУКОЙЛа и, на наш взгляд, оценены справедливо.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски ОФЗ 26204 и ОФЗ 25077 с потенциалом изменения цены 0.7-0.8 %.