Первичный рынок

Мечел пользуется ситуацией. Рекомендуем брать с премией

Событие

Вчера Мечел начал сбор заявок на покупку двух десятилетних выпусков облигаций серий 15 и 16 совокупным объемом 10 млрд руб. Ориентир организаторов по купонам составляет 8.75-9.25 %, что соответствует доходности на уровне 8.94-9.46 % к трехлетней оферте. Мы полагаем целесообразным участие в размещении на уровне ближе к верхней границе ориентиров организаторов– с доходностью 9.46 % к трехлетней оферте, поскольку текущие доходности Мечела, на наш взгляд, занижены.

Среди бондов металлургов мы видим хороший потенциал в выпусках Евраза, особенно в двухлетних Евраз-1 и Евраз-3, доходность которых составляет 8.37-8.42 %, что выше доходностей бондов Мечела на соответствующем сроке при меньшей долговой нагрузке этого эмитента.

Комментарий

С точки зрения выбора времени размещения мы считаем решение маркетировать выпуски в феврале очень удачным. В настоящий момент уровень ликвидности в банковской системе избыточен, при этом ставки ЦБ на заседании в январе оставил без изменения, несмотря на ожидания рынка. Таким образом, эмитенты получили небольшой аванс от регулятора, позволяющий им разместиться в феврале на минимально возможных уровнях доходности. Кривая доходности трехлетних выпусков Мечела сейчас находится на уровне 9 %. Таким образом, индикативная доходность новых бондов подразумевает премию при размещении до 45 б.п. Мы рекомендуем участие в размещении на уровне верхней границы ориентировочного диапазона (9.46 %), руководствуясь следующими соображениями:

- на наш взгляд облигации Мечела в настоящий момент переоценены: кривая доходностей этого эмитента практически совпадает с кривой Евраза, хотя Мечел имеет большую долговую нагрузку;

- предстоящее в конце месяца ужесточение монетарной политики (думаем, что нарастающая инфляция вынудит регулятора пойти на этот шаг в феврале) приведет к переоценке облигаций в сторону повышения доходности. Мы полагаем, что трехлетние бумаги следует приобретать с премией к текущей кривой как минимум на 25 б.п., чтобы компенсировать потенциальное смещение кривой вверх.

Из прочих бумаг металлургического сектора мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуски Евраза. Этот эмитент показал в прошлом году существенное улучшение кредитных метрик и облигации Евраза должны, по нашему мнению, торговаться с дисконтом к Мечелу. Наиболее интересными в текущих рыночных условиях мы считаем двухлетние выпуски Евраз-1 и 3, доходность которых составляет 8.37-8.42 %, что выше доходностей бондов Мечела на соответствующем сроке.

Вторичный рынок

Корректировки в ОФЗ

Вчера на рынке вновь преобладал сдержанный оптимизм. Плавное снижение доходностей ОФЗ продолжилось. Недавно размещенные выпуски потеряли в доходности 1-2 б.п. ОФЗ 26202 «подправили» на 9 б.п. вверх и поставили в кривую. При этом 25068 снизился в доходности на 10 б.п.

Отметим, что спрэд выпуска 26202 после роста до 14 б.п. в среду, сузился до уровня менее 5 б.п. вчера. Мы не раз замечали, как кривую ОФЗ корректировали, и обычно это происходило при росте абсолютного спрэда выпуска к кривой более чем на 10 б.п.

Корпоративный сектор: кто в лес, кто по дрова

Рынок корпоративных облигаций оставался стабильным, продолжали рост котировки облигаций АЛРОСы и Евраза. К ним присоединились НЛМК БО-6 (0.95 %/ yield 7.3/-51 б.п.), ТМК БО-1 (0.89 %/ yield 8.25/-39 б.п.), подорожавшие почти на фигуру. Значительно подешевел длинный РЖД-23 обл (-0.42 %/ yield 7.51/+14 б.п.). Хорошо подросли бумаги Москвы, по-видимому, на новостях о сокращении предложения долга города на рынке. Кривая Мечела отреагировала смешанно на сообщениях о планах эмитента разместить в новых выпусках 25 % от обращающегося объёма в 40 млрд руб. Длинные бумаги сдвинулись по доходности вверх, а короткие подорожали на низких оборотах.

Рубль/доллар: дивергенция на форвардном рынке

Пробив отметку 34.5, бивалютная корзина устремилась вниз к 34.2, укрепление рубля ускоряется: вчера российская валюта подорожала на 0.5 %, за месяц – более чем на 2.5 %.

Несмотря на незначительное ослабление рубля к доллару на вчерашних торгах мы отмечаем дивергенцию движения спота и своп-поинтов на длинных сроках форвардной кривой рубль/доллар.

Так, пятилетний форвардный рубль укрепился вчера на 6 копеек при аналогичном ослаблении на спотовом рынке. В итоге гросс движение своп-поинтов на сроке 5 лет составило более 10 копеек. Рынок все еще позитивно смотрит на перспективы рубля.

Глобальные рынки

Отчет дебитора

США, вчера пославшие недвусмысленный сигнал дальнейшего наращивания госдолга страны, сегодня оказались в центре внимания – ждем официальной отчетности по рынку труда за январь.

UST: хорошая статистика QE не помеха

Американский суверенный долг вчера не пользовался спросом, и доходность UST в течение всей торговой сессии плавно росла. Причин тому несколько. Во-первых, макростатистика, которой вчера было немало, демонстрировала очередные позитивные изменения в динамике экономических показателей США. Количество рабочих мест медленно, но все же увеличивается, производительность труда повышается, а рост активности в сфере услуг США в январе достиг максимального с 2005 г. значения. Квартальная прибыль Mastercard выросла на 41 % по сравнению с прошлым годом и превзошла предварительные оценки.

Во-вторых, хорошим макроданным сопутствовало выступление Бена Бернанке, в котором он подчеркнул, что восстановление экономики пока еще не настолько прочное, чтобы сокращать программу количественного смягчения и пообещал поддержку рынкам со стороны центрального банка.

И наконец, еще одним важным пунктом в выступлении главы ФРС было предостережение в адрес республиканцев о недопустимости блокирования шагов по повышению лимита госдолга США, поскольку это может грозить даже дефолтом страны. (Сейчас верхняя планка госдолга США находится чуть выше $ 14 трлн. и будет достигнута уже весной 2011 г. Для ее повышения требуется принятие специального законопроекта.) При таких предпосылках наращивания госдолга, снижение спроса на UST удивления не вызывает.

Трише назвал признаки инфляции временными

Вчерашнее заседание ЕЦБ, как и следовало ожидать, закончилось сохранением базовой процентной ставки на прежнем уровне. Из относительных сюрпризов можно назвать изменение риторики Трише, не так давно выказывавшего беспокойство по поводу растущего инфляционного давления в еврозоне. Вчера глава ЕЦБ назвал признаки инфляции краткосрочными и выразил уверенность в том, что в среднесрочной перспективе «инфляционное давление удастся сдержать». Однако мы не стали бы принимать эти заявления всерьез, поскольку данные слова, по всей видимости, являются попыткой управлять ожиданиями рынков, и любые другие заявления могли бы способствовать дальнейшему разгону инфляции, что полностью противоречит интересам ЕЦБ. В то же время, очевидно, на следующем заседании (17 февраля) повышения ставки также не произойдет.

Российские еврооблигации: Америка толкает ставки вверх

Основной индикатор российского суверенного долга, доходность RUS’30, вчера повысилась на 10 б.п., но никаких объективных причин продавать российские бумаги не было. Как мы уже писали вчера, все дело в росте доходности UST, спрэд к которым уже настолько узок (по итогам дня 143 б.п.), что заставляет доходности российских бумаг расти.

Корпоративные еврооблигации также выросли в доходности, но меньше, чем суверенные бумаги. Рост редко превышал 5 б.п.

Сегодняшний отчет по рынку труда США, по предварительным данным, ожидается неплохим. Соответственно, ставки UST продолжат восхождение. В таком случае, учитывая неспокойную ситуацию на Ближнем Востоке, рассчитывать на сужение спрэдов и ожидать повышения спроса на российские еврооблигации сегодня не стоит.

Корпоративные новости

МОЭСК: подробности перехода на RAB не дают поводов к покупке облигаций

Событие

На этой неделе МОЭСК опубликовала подробную детализацию параметров перехода на RAB-регулирование в 2011 г.

На наш взгляд возможность установления базы капитала на уровне 180 млрд руб. уже отыграна рынком, поэтому влияние данного факта – нейтрально.

Наиболее важным событием для МОЭСКа мы считаем возможное сохранение за компанией прав получения доходов от техприсоединения потребителей.

Мы полагаем, что текущие уровни доходности МОЭСК-1 (6.2-6.3 % на дюрации 0.55 года) не интересны для покупки, так как предполагают минимальный спрэд к Мосэнерго (около 40-50 б.п.).

Комментарий

Деятельность МОЭСК сосредоточена в двух субъектах федерации: Москве и Московской области. Ранее регулирующие органы Московской области уже раскрыли основные параметры регулирования, и главным невыясненным вопросом оставался размер базы капитала в Москве. Согласно данным компании, величина базы капитала в Москве составила около 120 млрд руб., всего по компании – 180 млрд руб., что, в целом, совпало с нашими оценками. Необходимо отметить, что утвержденный размер базы капитала оказался на 15 % ниже оценок менеджмента, выполненных в конце 2009 – начале 2010 гг., которые мы использовали в нашей финансовой модели. В связи с этим мы намерены пересмотреть модель МОЭСК, включив все дополнительные параметры перехода на RAB-регулирование.

Влияние на рынок

Мы считаем, что возможность установления базы капитала на уровне 180 млрд руб. по большей части уже отыграна рынком. Наиболее существенным фактором в условиях RAB для МОЭСКа, на наш взгляд, является перспектива сохранения оплаты за технологическое присоединение потребителей. Как стало известно на прошлой неделе, доходы от техприсоединения были оставлены после перехода на RAB для Ленэнерго. В связи с этим, вероятность аналогичного развития событий и для МОЭСК нам представляется довольно высокой. Напомним, что по итогам 2009 года примерно 11 % выручки МОЭСК было сформировано за счет данного самого высокомаржинального сегмента деятельности компании.

Единственный обращающийся выпуск МОЭСКа торговался вчера с доходностью 6.21 % на дюрации 0.55 года, предоставляя к кривой Мосэнерго премию в размере около 40 б.п. Данный спрэд весьма узок: в течение последних 20 торговых дней средний спрэд составлял около 90 б.п. За месяц, прошедший с даты нашей последней рекомендации «покупать» данную бумагу на идее эмоциональных продаж по факту отключения электроэнергии в Подмосковье (см. «Ежедневный обзор долговых рынков» от 30.12.2010), доходность выпуска снизилась на 65 б.п. На наш взгляд, текущие уровни доходности выпуска уже не предполагают какого-либо потенциала снижения.