Облигации ООО «НГК «ИТЕРА» – второе дыхание

ООО «Нефтегазовая компания «ИТЕРА» - независимый производитель газа – было создано 21.05.2002 г. в результате консолидации газовых активов международной группы компаний (МГК) «ИТЕРА». В состав МГК «ИТЕРА» входит порядка 150 компаний в более чем 20 странах мира, которые занимаются добычей, реализацией, транспортировкой и переработкой природного газа.

ООО «НГК «ИТЕРА» отвечает за оптовую торговлю и реализацию газа конечным потребителям. Выручка по итогам 2004 г. составила 21,2 млрд. руб., чистая прибыль – 1,25, млрд. руб. По итогам 9-ти месяцев 2005 г. (согласно РСБУ) выручка компании составила 21,5 млрд. руб., чистая прибыль – около 746,3 млн. руб.

В декабре 2004 года компания разместила дебютный выпуск облигаций объемом 2,0 млрд. рублей (ИТЕРА-01). Совокупный спрос на аукционе превысил предложение в 1,4 раза и составил 2,8 млрд. рублей. Ставка купона на первый год обращения составила 13,5% годовых. Доходность к годовой оферте составила 13,96% годовых, а кредитный спрэд к кривой доходности Москвы составил около 790 б.п.

Вторичное обращение выпуска облигаций ИТЕРА-01 отражает высокий интерес инвесторов к облигациям этой компании. Об этом свидетельствуют как высокие показатели ликвидности выпуска, так и существенное сокращение кредитного спрэда. Совокупный объем торгов с облигациями (по сост. на 19.10.2005 г.) составил 5,6 млрд. руб. (менее чем за год выпуск полностью обернулся на рынке 2,8 раза). Среднее значение премии доходности облигаций ИТЕРА-01 к облигациям Москвы за весь период обращения составило 292 б.п.

В декабре 2005 г. инвесторы смогут реализовать свое право, предъявив облигации к досрочному выкупу по цене 100,0% от номинала. На наш взгляд, выпуск облигаций останется привлекательным, если после объявления ставки купона, спрэд к облигациям Москвы будет составлять 275-325 б.п. Учитывая текущую конъюнктуру, справедливая доходность к погашению облигаций ИТЕРА-01 (в случае определения эмитентом ставки купона на весь период обращения) должна составлять 8,5%-9,0% годовых. В случае определения ставки купона только на ближайший год, доходность к годовой оферте должна составлять около 8,25-8,75% годовых.

МЕЖДУНАРОДНАЯ ГРУППА «ИТЕРА»

Эмитент входит в состав Международной группы компаний (МГК) «ИТЕРА», объединяющей порядка 150 компаний в более чем 20 странах мира. Основными направлениями деятельности группы являются добыча, реализация, транспортировка и переработка природного газа. Кроме того в состав Международной группы компаний «ИТЕРА» входят компании, которых объединяет горнорудный и химический бизнесы. Компании, входящие в МГК «ИТЕРА» объединены единой стратегией и руководством.

В состав ООО «НГК «ИТЕРА» входят 14 компаний, которые объединены в единую структуру в результате консолидации нефтегазовых активов МГК «ИТЕРА». По состоянию на 21.06.2005 г. 99,9% ООО «НГК «ИТЕРА» владело ITERA Holdings Limited, которая входит в холдинг Itera Group. Крупнейшим совладельцем холдинга является ее президент Игорь Макаров, которому принадлежит 46% акций. Еще 7% акций принадлежат вице-президенту группы Валерию Отчерцову, 13% - небольшими долями распределены среди иностранных акционеров. Владельцы оставшихся 34,0% акций не раскрываются, однако, согласно сообщениям компании, они должны быть распределены между сотрудниками. На территории Российской Федерации МГК «ИТЕРА» ведет работу по разведке и разработке перспективных месторождений нефти и газа в Ямало-Ненецком автономном округе, Калмыкии, Иркутской, Оренбургской областях и Ставропольском крае.

Инвестиции компании в развитие газодобывающей отрасли составили более 1 млрд. долларов США. «ИТЕРА» стала первой частной компанией, которая ввела в эксплуатацию газовые месторождения на Крайнем Севере России: в 1999 году - Губкинское (запасы газа – около 400 млрд. куб.м.), в 2001 году - Восточно-Таркосалинское месторождение (запасы газа - 407 млрд. куб.м), в 2003 г. - Береговое (запасы газа - 324 млрд. куб.м). Продав часть газовых активов в 2004, компания развивает области смежные с газодобычей. В частности в октябре 2005 г. было объявлено о совместном с «Уральской химической компанией» (Уралхимпласт) проекте по выпуску метанола. Компания продолжает инвестировать в газовые u1072 активы в 2005 г. и осваивать новые рынки. Компании ООО «НГК «ИТЕРА» и ООО «ИТЕРА Холдинг» представляют часть газового бизнеса, который Группа ведет на территории России. ООО «ИТЕРА Холдинг» осуществляет транспортировку газа, а ООО «НГК «ИТЕРА» занимается оптовой торговлей газа, закупаемого у поставщиков. Компания реализует конечным потребителям как собственный газ, так и газ, закупаемый у других производителей. Объем реализации газа постепенно растет. По итогам 2004 года компания реализовала газа общим объемом 18,4 млрд. куб.м. по сравнению с 16,67 в 2003 году. В первом полугодии 2005 года компания реализовала 9,5 млрд. куб.м. газа (5,8 млрд. куб.м. в первом квартале и 3,691 во втором). Предварительные данные объема реализации газа в 3-м квартале составляют 3,742 млрд. куб. м., а планы на 4-й квартал 2005 г. составляют 5,719 млрд. куб. м). Снижение объема реализации газа во втором и третьем кварталах объясняется сезонностью. Таким образом, объем реализации газа в 2005 г. может составить около 18,95 млрд. куб. м., что превышает ранее объявленные планы компании по объему реализации на уровне 18,8 млрд. куб. м.

ФИНАНСОВОЕ СОСТОЯНИЕ КОМПАНИИ

Анализ финансовой отчетности эмитента по РСБУ за период с 2002 г. по 3 кв. 2005 г. позволяет говорить об устойчивости финансового состояния компании, которое не вызывает серьезных опасений. Кредитные риски эмитента можно назвать невысокими. Некоторое беспокойство вызывает снижение рентабельности компании в 1-м и 2-м кварталах 2005 г., что связано с изменением структуры бизнеса компании и задержкой в организации доступа к системе ГТС перспективного месторождения «Береговое», однако итоги 3 кв. 2005 г. внушают оптимизм.

С 2002 года выручка компании выросла в 6,4 раза с 3,33 млрд. руб. до 21,2 млрд. рублей в 2004 году. По итогам 4-х кварталов, заканчивая третьим кварталом 2005г., выручка компании составила 27,4 млрд. руб. (21,5 млрд. руб. по итогам 9-ти месяцев 2005 г.). Динамика выручки за последние несколько кварталов относительно стабильна. Ее средняя величина составляет около 6,2 млрд. руб. за квартал.

В 1-м полугодии величина чистой прибыли снизилась, приведя к снижению рентабельности бизнеса компании, что является негативным сигналом, однако в 3-м квартале эта тенденция прервалась. Так, если во втором квартале 2004 г. рентабельность по EBITDA превышала 15,0%, то во втором квартале 2005 г. значение этого показателя упало до 6,3%. Показатели рентабельности по чистой прибыли в этом периоде также снизились. В третьем квартале эта тенденция прекратилась, а показатели рентабельности выросли. Рентабельность по EBITDA составила 10,3%.

На наш взгляд, снижение рентабельности в 1-м полугодии обусловлено изменением структуры бизнеса компании. Напомним, что в 2004 г. МГК «ИТЕРА» продала «НОВАТЭКУ» контрольный пакет в TNG Energy — владельце «Таркосаленефтегаза» и «Ханчейнефтегаза». Согласно отчетности компаний по МСФО, ITERA Group получила около $800 млн. плюс 5-летний контракт на поставку «НОВАТЭКом» газа в объеме 6 млрд. куб. м в год. Продажа части добывающих активов, принадлежащих ITERA Group, привела к росту доли торговых операций в общем объеме продаж ООО «НГК ИТЕРА». Таким образом, снижение доли от продажи собственного газа привело к снижению рентабельности всего бизнеса. Тем не менее, эта проблема может быть решена с момента запуска «Берегового» месторождения. Напомним, что представители компании ранее заявляли в прессе, что договоренность по доступу газа с «Берегового» месторождения к системе ГТС «Газпрома» достигнута, а запуск полностью подготовленного к эксплуатации месторождения, планировалось осуществить в 2005 г. Однако момент запуска месторождения до сих пор неопределен.

С другой стороны, сделка по продаже активов благоприятно повлияла на долговые показатели ООО «НГК «ИТЕРА». На конец сентября 2005 г. совокупный долг компании слегка превышал объем размещенного облигационного займа. Чистый долг компании сократился с октября прошлого года более чем в два раза с 5,6 млрд. рублей до 2,3 млрд. рублей на конец сентября 2005 г. Показатели покрытия и структуры долга эмитента также были значительно улучшены. Показатель EBITDA/Совокупный долг вырос с начала октября 2004 года с 0,37 до 1,06 по состоянию на 30.09.2005 г. Капитал компании на конец 3-го кв. 2005 г. превышал совокупный долг в 3,4 раза. Показатели ликвидности компании остаются высокими. Коэффициент текущей ликвидности вырос по состоянию на 30.09.2005 г. до 2,72 по сравнению 1,12 по состоянию на начало 2005 г. Анализ коэффициентов обслуживания долга показывает способность эмитента без труда обслуживать текущие обязательства и процентные платежи. На конец 3 кв. 2005 г. показатель EBITDA/Процентные платежи составил 7,15, отношение EBITDA/Текущие обязательства – 1,08. Существенное сокращение совокупного долга компании в 2005 г. позволяет сделать предположение, что в 2005 году процентные расходы снизятся до 250-300 млн. рублей по сравнению с 569 млн. рублей в 2004 году.

Таким образом, улучшение долговых показателей пока происходило на фоне снижения рентабельности бизнеса в 1-м полугодии 2005 г., однако в 3-м квартале рентабельность выросла. На наш взгляд, запуск «Берегового» месторождения позволит эмитенту значительно улучшить картину.

ИСТОРИЯ ОБРАЩЕНИЯ ВЫПУСКА

История размещения. Размещение дебютного выпуска облигаций компании OOO «Нефтегазовая компания «ИТЕРА» на сумму 2,0 млрд. рублей состоялось в начале декабря 2004 года. Совокупный спрос на аукционе превысил предложение в 1,4 раза и составил 2,8 млрд. рублей. Ставка купона на первый год обращения составила 13,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13,96% годовых. Организаторами выпуска выступили РОСБАНК и Банк Москвы. В эмиссионных документах компания объявила следующие цели, для которых служит выпуск облигаций:

Цели займа

1) Пополнение оборотного капитала;
2) Финансирование геологоразведочных работ в Республике Калмыкия (сейсморазведочные работы, бурение глубоких скважин), направленных на расширение ресурсной базы углеводородов Группы компаний «ИТЕРА». Потенциальные ресурсы углеводородов Республики Калмыкия оцениваются в 19,8 млрд. т. условного топлива, в том числе жидких – 8,2 млрд. т. и газа – 11,6 трлн. куб. м. По предварительным данным, запасы лицензионных участков «ИТЕРЫ» составляют около 500 млн т условного топлива.
3) Позиционирование брэнда «ИТЕРА» на публичном рынке долгового капитала и создание предпосылок для будущих размещений долговых инструментов на внутреннем и международном рынке.

История обращения. Выход облигаций ИТЕРА-01 на вторичный рынок состоялся 28 февраля 2005 г. Доходность облигаций по закрытию первого дня вторичного обращения составила 12,11% годовых Вторичное обращение выпуска облигаций ИТЕРА-01 отражает высокий интерес инвесторов к облигациям этой компании. Об этом свидетельствуют как высокие показатели ликвидности выпуска, так и существенное сокращение кредитного спрэда. Совокупный объем торгов с облигациями (по сост. на 19.10.2005 г.) составил 5,6 млрд. руб. (менее чем за год выпуск полностью обернулся на рынке 2,8 раза).

Среднее значение премии доходности облигаций ИТЕРА-01 к облигациям Москва-37 за весь период обращения составило 292 б.п. (на растущем рынке премия имела тенденцию к сужению, а на фоне текущей слабой конъюнктуры ее значение увеличивается). На наш взгляд, этот показатель должен служить ориентиром для инвесторов при принятии решения о покупке или продаже облигаций после объявления ставки купона на следующий период обращения. Ликвидность облигаций компании значительно превышает ликвидность облигаций другого независимого газового производителя – «НОВАТЭКа». По состоянию на 19.10.2005 г. совокупный объем торгов с облигациями ИТЕРА-01 составил 5,6 млрд. рублей или 280% от выпуска. Показатель среднедневного оборота составляет 45,2 млн. руб. С начала вторичного обращения с облигациями ИТЕРА-01 было заключено 686 сделок. В тоже время, с момента начала вторичного обращения выпуска облигаций ОАО «НОВАТЭК» - с 05.03.2005 по 19.10.2005 объем торгов составил 1,2 млрд. рублей, что соответствует 120,0% от объема выпуска. Среднедневной оборот с облигациями НОВАТЭК-01 составляет 20,4 млн. руб.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ВЫПУСКА

Позиционирование и ценообразование выпуска. В декабре 2005 г. инвесторы смогут реализовать свое право, предъявив облигации к досрочному выкупу по цене 100,0% от номинала. Устойчивое финансовое состояние компании не вызывает вопросов относительное ее способности платить по долгам. Доходность облигаций ИТЕРА-01 включает высокую премию в доходности к облигациям Москвы и Газпрома, адекватно отражающую ее кредитные риски. На наш взгляд, сравнительный кредитный анализ ООО «НГК «ИТЕРА» и ОАО «НОВАТЭК» показывает, что справедливая премия в доходности облигаций ИТЕРА-01 к облигациям НОВАТЭК-01 должна составлять около 75-125 б.п. Таким образом, учитывая текущую рыночную конъюнктуру и среднее значение премии облигаций ИТЕРА-01 к облигациям Москвы мы полагаем, что справедливая премия в доходности облигаций ИТЕРА-01 к облигациям Москвы должна составлять около 275-325 б.п. (по сост. на 21.10.2004 г это значение спрэда соответствовало доходности к погашению на уровне 8,50-9,0% годовых).

Финансы независимых производителей газа. Для адекватного восприятия рисков облигаций ИТЕРА-01 мы провели сравнительный анализ финансовых показателей компании с финансовыми показателями другого независимого производителя газа – ОАО «НОВАТЭК». Ранее имело смысл анализировать показатели еще одного производителя газа – «НОРТГАЗа», но компания перестала быть независимой, после того как Газпром в середине этого года получил над ней контроль.

Прежде чем сравнивать НОВАТЭК и ИТЕРУ, нужно принять во внимание, что в 2005 г. ООО «НГК «ИТЕРА» не вела добычу газа, а занималась его оптовой торговлей, в то время как «НОВАТЭК» можно считать полноценной газодобывающей компанией. В этой связи рентабельность бизнесов компаний будет значительно различаться. В то же время, ИТЕРА связывает свое развитие с введением в эксплуатацию Берегового и др. более мелких месторождений, а также постепенной диверсификацией бизнеса, в т.ч. за счет создания новых предприятий по переработке газа (СП с «Уралхимпластом») и покупки некоторых нефтяных активов (ИТЕРА рассматривает возможность покупки ОАО «Саратовнефтегаз» у ОАО «ТНК-BP»).

Последней сопоставимой датой, на которую существует отчетность указанных эмитентов, является 30.06.2005 г. Отчетность компаний уже отражает результаты сделки по продаже активов между ОАО «НОВАТЭК» и ООО «НГК «ИТЕРА». На сегодняшний день компания «НОВАТЭК», учитывая покупку части добывающих активов ИТЕРЫ, заняла лидирующее положение среди независимых производителей газа. По итогам 2004 года выручка компании по РСБУ составила 23,6 млрд. рублей. Выручка «ИТЕРЫ» за тот же период составила 21,2 млрд. руб. Совокупная выручка за последние 4 квартала по состоянию на 30.06.2005 г. составила у НОВАТЭКа 30,66 млрд. руб.(+30,0% по сравнению с 2004 г.) Аналогичный показатель ИТЕРЫ составил 25,4 млрд. руб. (+20,0% по сравнению с 2004 г.). Таким образом, темпы роста ОАО «НОВАТЭК» опережают темпы роста ООО «НГК ИТЕРА».

Показатели рентабельности у «НОВАТЭКа» значительно выше показателей рентабельности «ИТЕРЫ». В 2004 г. EBITDa margin НОВАТЭКа составляла 29,7% против 12,85% у «ИТЕРЫ». По итогам 4х кварталов по сост. на 30.06.2005 г. рентабельность по EBITDa у «ИТЕРЫ» снизилась до 6,3% против роста EBITDa margin у «НОВАТЭКа» до 37,8%. Между тем, тенденция к сокращению долга ИТЕРЫ приводит к улучшению показателей ликвидности, покрытия долга и его структуры. Коэффициенты ликвидности «ИТЕРЫ» в середине 2005 г. значительно превышали аналогичные показатели «НОВАТЭКа». Текущая ликвидность составила 4,19, в то время как у «НОВАТЭКа» значение текущей ликвидности находилось на уровне 1,86. Соотношение объема совокупного долга к активам компании по итогам 6 месяцев 2005 г. находилось на уровне 0,19 против 0,26 у «НОВАТЭКа». Капитал «ИТЕРЫ» в 3,7 раза превышал объем долга в середине 2005 г. против аналогичного показателя «НОВАТЭКа» на уровне 2,5. В связи с сокращением совокупного долга ИТЕРЫ практически все показатели покрытия долга и обслуживания текущих платежей значительно превышали показатели «НОВАТЭКа». Так, показатели покрытия EBITDA долга и текущих обязательств к середине 2005 г составляли у ИТЕРЫ 1,09 и 4,07 соответственно против 0,68 и 0,77 у «НОВАТЭКа».

Таким образом, «ИТЕРА» проигрывает «НОВАТЭКу» в динамике развития и рентабельности бизнеса, однако компания постепенно сокращает уровень долга, что улучшает ее долговые показатели и структуру долга. В то же время, проблема снижения рентабельности компании может решиться по мере запуска новых газовых месторождений и развития диверсификации бизнеса. Таким образом, учитывая кредитное качество и конъюнктуру облигаций этих эмитентов, справедливая премия в доходности облигаций ИТЕРА-01 к облигациям НОВАТЭК-01, на наш взгляд, должна составлять около 75-125 б.п.