Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Облигации Оборонпрома – выпуск специального назначения №2


[21.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Продолжение укрепления рубля, сохранение рисков

Вчера продолжилось укрепление рубля к доллару (20 копеек), которое в очередной раз нивелировалось падением рубля к евро. Мы связывает такую динамику с активным спросом на европейскую валюту на мировом рынке ввиду все еще высокого форвардного дифференциала процентных ставок, который согласно нашим оценкам в этом году объясняет порядка 50-55 % укрепления валюты – корреляция недельных изменений пары EURUSD с изменением форвардного дифференциала составляет более 77 %.

В итоге рубль показал минимальное изменение к корзине и значительный рост к доллару на фоне продолжающихся налоговых выплат. Сегодня ликвидность сократилась на 150 млрд руб., но короткие ставки денежного рынка остаются вблизи ориентиров ЦБ – сейчас однодневный депозит находится на уровне 2.75/3.0 %. Несмотря на продолжение укрепления рубля ставки NDF/CCS стоят на локальных максимумах, как и трёхмесячная вменённая волатильность по паре USDRUB (8.5 %), что говорит о сохраняющихся опасениях на валютном рынке.

Первичный рынок

Облигации Оборонпрома – выпуск специального назначения №2

Оборонпром (NR) установил ставку купонов по дебютным облигациям на сумму 21.09 млрд руб. в размере 8 %, что соответствует доходности на уровне 8.16 %. Книга заявок была закрыта 19 апреля, завтра состоятся биржевые расчеты с покупателями. Выпуск размещается с целью погашения банковских кредитов, привлеченных ранее эмитентом. По облигациям предусмотрено обеспечение на основную часть долга в виде гарантий Правительства РФ.

Завтра состоятся биржевые расчеты с покупателями дебютного выпуска Оборонпрома на 21.09 млрд руб. очень близкого по своим характеристикам к выпуску ОАК, размещенному в середине марта 2011 года.

Вероятнее всего, облигации будут выкуплены узким кругом банков, являющихся кредиторами эмитента. Возможно, позже выпуск может быть продан небольшими объемами в рынок, однако, низкий уровень ставки купонов по девятилетним бондам Оборонпрома (8 %), транслируемый в доходность 8.16 % на дюрации 6.1 года, не выглядит привлекательным. Справедливую доходность новых облигаций мы видим на уровне не менее 10 %.

Дебютный выпуск Оборонпрома, также как и его структура, тип обеспечения, а также цели привлечения займа очень близки к выпуску ОАК, размещенному в середине марта 2011 года. Купон по девятилетнему выпуску был также установлен в размере 8 % в соответствии с уровнем ставки, компенсируемой из федерального бюджета.

Учитывая цели размещения и отсутствие маркетинга выпуска, вероятнее всего, облигации будут выкуплены узким кругом банков, являющихся кредиторами эмитента. Банки-кредиторы могут благодаря участию в размещении ускорить процесс восстановления своих резервов, а также заместить кредиты потенциально более ликвидными инструментами – облигациями.

Не исключено так же, что выпуск может быть продан небольшими объемами в рынок. Однако низкий уровень ставки купонов по девятилетним бондам Оборонпрома, транслируемый в доходность 8.16 % на дюрации 6.1 года, не выглядит привлекательным даже по сравнению с кривой ОФЗ. Доходность нового десятилетнего выпуска ОФЗ 26205 составляет в настоящий момент 8 %, а бонды нерейтингованного Оборонпрома без истории на публичном долговом рынке даже при наличии госгарантии должны предоставлять премию к госбумагам.

Выпуск Роснано (ВВ+), имеющий схожую с бондом Оборонпрома структуру и обеспечение, предоставляет своим держателям доходность в размере около 9.0 % на дюрации 5 лет, исторический спрэд Роснано к кривой ОФЗ составляет около 150 б.п. С учетом более длинной дюрации выпуска Оборонпрома, мы полагаем, что справедливая доходность девятилетних облигаций этого эмитента должна составлять не менее 10 %.

Внутренний рынок

Низкий оборот на короткой дюрации

Вчера на рынке сохранились довольно сдержанные настроения: оборот менее 15 млрд рублей в корпоративном и муниципальном секторах, с явным смещением в сторону коротких бумаг. Оборот в традиционно активных МТС-7, ВК-Инвест-7, Газпромнефть-9 был менее 100 млн руб. в каждом. Лидером оборота стал ЕАБР04 (MD 2.38/0.32 %/ yield 7.46/-14 б.п.) – по выпуску было совершено 20 сделок.

Аукцион ОФЗ прошёл ожидаемо скромно – спрос не превысил объёма размещения, а по факту Минфин привлёк 15.6 млрд рублей под 6.44 % (премия порядка 5 б.п.). Отсутствие переподписки в условиях премии на коротком сроке еще раз подтверждает снизившийся аппетит инвесторов в связи с внешним негативом. Ранее размещения этого выпуска проходили на более позитивной ноте с переподпиской от 1.3x до 2.0x, а в марте даже с дисконтом к кривой. В целом вчерашний аукцион можно назвать наиболее слабым из всех 4-х проведенных в этом году по выпуску 25076.

Таким образом, результаты по 25076 только добавили пессимизма в настроения рынка, который продолжает внимательно следить за внешним фоном.

Глобальные рынки

Восстановление на низких оборотах

Глобальные рынки вот уже третий день плавно восстанавливаются после шока от изменения рейтинга Америки. Формальным поводом для позитива являются хорошие отчетности компаний (Apple, Yahoo и др.), в то же время рост греческих CDS и угроза реструктуризации долга Греции не мешают восстановлению индексов. Торги при этом проходят на небольших объемах, что частично обусловлено праздничной неделей в США, а частично – ожиданием итогов заседания ФРС на следующей неделе.

Итоги заседания Федрезерва на этот раз еще более непредсказуемы, чем обычно. За время, прошедшее с последней встречи, произошли важные изменения: ЕЦБ повысил базовую ставку на 25 б.п., сокращение бюджетных расходов США не согласовано, изменен прогноз по рейтингу США, а управляющий китайского Центробанка Чжоу Сяочуань заявил о чрезмерных валютных резервах страны и о необходимости их диверсификации (другими словами, Китай задумывается о снижении объемов покупки UST). Все эти факторы оказывают давление на котировки treasuries, что, по всей видимости, заставит ФРС продолжить программу количественного смягчения и после июня 2011 г. Кроме того, на этот раз Бен Бернанке впервые даст пресс-конференцию по итогам заседания.

Российские еврооблигации: без ярко-выраженной динамики

Настроения на рынке российских еврооблигаций вчера можно назвать спокойными: доходность RUS’30 снизилась на 3-4 б.п., спрэд к UST немного сузился до 133 б.п. Корпоративный сектор торговался не очень активно и разнонаправлено.

Сегодня в первой половине дня с большой вероятностью динамика поведения доходностей евробондов продолжится, а с открытием Америки нас ожидает много новых данных: отчетности General Electric и Morgan Stanley, еженедельная статистика по рынку труда США, индекс цен на дома в США в феврале, индекс опережающих экономических индикаторов в марте и индекс деловой активности в производственном секторе Филадельфии в апреле.

Корпоративные новости

ТМК представила операционные показатели за 1-й кв. 2011 года

Событие

На днях ТМК (B/B1/NR), один из крупнейших мировых производителей труб для нефтяной и газовой промышленности, опубликовала производственные и операционные результаты деятельности за первый квартал 2011 г.

В первом квартале 2011 года ТМК отгрузила потребителям 1 077 тысяч тонн стальных труб (594 тыс. тонн – бесшовные трубы, 484 тыс. тонн – сварные трубы), что на 15.4 % больше по сравнению с аналогичным периодом 2010 года и практически повторяет рекордный уровень четвертого квартала предыдущего года.

Производственные показатели компании оказались высокими, практически повторив рекордный уровень последнего квартала предыдущего года. Мы ожидаем продолжения усиления кредитного профиля эмитента в текущем году за счет восстановления спроса на выпускаемую продукцию.

Полагаем, что в перспективе нескольких месяцев имеется потенциал сужения спрэда TMK'18 – Evraz'18 до 50 б.п.

На рублевом рынке, наоборот, ставим на снижение доходностей Евраза и расширение спрэда к ТМК до тех же 50-60 б.п.

Комментарий

На текущий момент ситуация на рынке основной продукции ТМК более чем благоприятная. В первом квартале средние цены на нефть марки Brent выросли на 20 % кв-к-кв и в настоящий момент держатся на уровне $ 115-120 за баррель. Это позволяет нефтяным компаниям наращивать закупки нефтегазовых труб. В 2010 году объем российского рынка стальных труб вырос на 48 % (9.2 млн т.) по сравнению с предыдущим годом, что является самым высоким показателем с начала века.

В общем объеме отгруженной ТМК в первом квартале 2011 г. продукции 380 тысяч тонн (35.3 %) приходятся на трубы OCTG и 218 тысяч тонн (20.2 %) – на линейные трубы. В первом квартале 2011 г. ТМК отгрузила около 108 тыс. премиальных соединений, разработанных в российских (семейство ТМК) и американских (ULTRA) подразделениях компании. Из общего объема отгрузки доля соединений ULTRA составила 72 %.

Согласно пресс-релизу компании, увеличение спроса на соединения ULTRA из-за активной разработки месторождений сланцевого газа и нефти, а также в перспективе нефтеносных битумных песков в США и Канаде, способствовало принятию решения о дальнейшем расширении премиальных нарезных мощностей TMK. По мнению менеджмента компании, рынок труб OCTG в Северной Америке является привлекательным в долгосрочной перспективе, так как повышение сложности разработки месторождений углеводородов способствует большему объему потребления премиальной трубной продукции.

В случае сохранения благоприятной конъюнктуры на рынке трубной продукции можно ожидать продолжения увеличения производства труб и прочих операционных показателей по итогам 2011 года, а также улучшения кредитного профиля компании. По мнению менеджмента, ТМК ожидает положительного денежного потока по итогам 2011 года и намерена погасить в текущем году порядка $ 200-300 млн совокупного долга за счет собственных средств. Это должно привести к снижению показателя «Чистый долг/EBITDA» до уровня 3.0Х по итогам текущего года (по сравнению с 4.0Х в 2010 г. и 10.7Х в 2009 г.).

Влияние на рынок

В настоящее время на вторичном рынке обращается недавно размещенный рублевый выпуск ТМК и два выпуска еврооблигаций.

- Рублевый выпуск ТМК БО-1 (YTM 7.95 % на дюрации 2.05), учитывая более слабое кредитное качество ТМК, торгуется с премией 30-40 б.п. к кривой Евраза (B+/B1/B+) (показатель «Чистый долг/EBITDA» Евраза на конец 2010 г. составляет 3.1Х). С нашей точки зрения, бонды Евраза несколько недооцениваются на локальном рынке, однако потенциал расширения спрэда составляет не более 20 б.п. – до 50-60 б.п.

- Выпуск евробондов TMK'11 с погашением в июле 2011 года (YTM 2.65 % на дюрации 0.28) не представляет особенного интереса из-за короткой дюрации.

- Размещенный в начале этого года евробонд ТМК с погашением в январе 2018 года торгуется с доходностью 7.11 % и предоставляет премию к сопоставимому по дюрации Evraz'18 в размере 60-70 б.п. Полагаем, что в перспективе нескольких месяцев имеется потенциал сужения данного спрэда до 50 б.п., с учетом ожидаемого продолжения улучшения кредитного качества ТМК.

Экономика и политика

Доходы населения, по-видимому, выше, чем сообщает Росстат

Данные Росстата за март, опубликованные на этой неделе, в целом соответствовали наблюдаемым в начале года тенденциям. Единственным исключением явилась статистика по розничным продажам, которая была довольно радикально пересмотрена в сторону повышения. Так по итогам прошлого года рост в секторе розничной торговли согласно последней версии статистиков составил 6.3 % вместо ранее заявлявшихся 4.4 %. Рост розничных продаж по итогам 1-го квартала оценен в 4.7 %, хотя по итогам января-февраля он составлял всего 1.9 %.

Данные по розничным продажам категорично не согласуются с цифрами по реальным зарплатам. Последние выросли в 1-м квартале лишь на 0.5 % год к году. Как при фактически стагнировавших зарплатах рост розничных продаж мог составить 4.7 %, непонятно. Большого кредитного бума мы не наблюдаем (рост на 0.4 % или на 18 млрд рублей в январе-феврале); динамика депозитов (рост на 1 % или более чем на 100 млрд рублей в январе-феврале) не позволяет говорить о существенном изменении склонности к сбережениям. Как показывают нижеприведенные графики, реальные зарплаты и розничные продажи всегда двигались параллельно, однако последние 4 месяца эти показатели двигаются в разные стороны. Скорее всего, Росстат будет уточнять данные по доходам населения и зарплатам, и итоговые оценки будут повышены.

Среди других макропоказателей стоит обратить внимание на сохранение устойчивого тренда к снижению безработицы. На текущих уровнях (ниже 7 % с устранением сезонности) безработица находилась в благополучном 2006 году. Улучшающаяся ситуация на рынке труда подтверждает наш вывод о том, что данные по зарплатам должны быть пересмотрены в сторону повышения. Если противоречия между этими показателями сохранятся, то объяснить их можно будет лишь уходом зарплат «в тень» – на фоне повышения страховых взносов с начала года эта версия имеет право на жизнь.

В отношении инвестиций никаких сюрпризов последняя статистика не преподнесла. Можно констатировать, что после бурного всплеска в 4-м квартале 2010 года начало нынешнего года характеризовалось инвестиционной паузой. Во 2-м квартале мы ожидаем некоторого повышения инвестиционной активности.

В целом итоги 1-го квартала в очередной раз подтверждают, что после кризиса российская экономика достаточно устойчиво встала на новую траекторию, характеризуемую примерно 4 %-ным ростом ВВП. Мы подтверждаем наш прогноз по ВВП в 2011 году на уровне 4.1 % и не видим пока факторов, способных привести к ускорению роста.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: