Норильский никель

Так ли уж плох 2009-й?

• В отличие от большинства других компаний металлургической отрасли финансовые показатели Норникеля в 2009 г. будут более чем достойными – цены на никель сейчас всего на 10 % ниже уровня годичной давности. Кроме того, благодаря ослаблению рубля, отмене экспортных пошлин на никель и медь и антикризисным усилиям менеджмента по снижению издержек компания впервые за несколько лет сократит свои затраты на тонну произведенной продукции.

• Ралли на рынке никеля и меди заставляет нас пересмотреть свои прогнозы цен на эти металлы на среднесрочную перспективу. Мы ожидаем дальнейшего роста цен на эти металлы с восстановлением мировой экономики и повышаем прогнозную стоимость никеля в 2014 г. с $ 17 000 до $ 21 000 за тонну, а долгосрочную оценку стоимости меди – с $ 5 000 до $ 7 000 за тонну.

• Несмотря на то что краткосрочные перспективы Норильского никеля представляются нам наиболее благоприятными в российской металлургической отрасли, долгосрочные прогнозы по компании вызывают большие сомнения: мы ожидаем, что в ближайшие годы издержки компании в России продолжат быстрый рост на фоне укрепления рубля, ухудшения условий добычи и качества руды, а значимых проектов для развития или даже потенциальных объектов для приобретения компания не имеет.

• В результате в перспективе нескольких лет из безусловного лидера отрасли по объемам производства и компании с уникально низкими издержками Норильский никель рискует превратиться в компанию с рентабельностью, близкой к среднеотраслевой.

• На наш взгляд, Норильскому никелю будет достаточно тяжело найти стратегического покупателя на свой ключевой энергетический актив – ОГК-3, и эта компания в течение ближайших нескольких лет останется в собственности ГМК. Другие энергоактивы (миноритарные пакеты в нескольких электроэнергетических компаниях), напротив, будут реализованы, вероятно, в ближайшее время, что может принести компании до $ 0.5 млрд. Поступления от продажи энергоактивов в совокупности с хорошими финансовыми показателями года и более чем умеренной долговой нагрузкой Норникеля позволяют акционерам компании рассчитывать на неплохие дивиденды уже в ближайшее время.

• Отмечая хорошие краткосрочные, но ухудшающиеся долгосрочные перспективы компании, мы увеличили свою оценку целевой стоимости 1 акции ГМК с $ 95.6 до $ 112.4, что соответствует рекомендации «держать».

Так ли уж плох 2009-й год?

Текущий год обещает стать худшим за последние много лет для большинства компаний, оперирующих в сырьевых отраслях. Цены как на сталь, так и на цветные металлы по сравнению с уровнями годичной давности подверглись кратному снижению, поставив многие металлургические компании по всему миру на грань рентабельности или даже за нее.

На таком безрадостном фоне позиции Норильского никеля – лидера $ 25-миллиардной никелевой отрасли – смотрятся весьма неплохо. Впервые за долгое время Норильский никель, и так обладающий наиболее низкими издержками в отрасли, получает возможность существенно сократить размер своих затрат, по крайней мере в долларовом выражении. Более того, благодаря действию двух факторов – ослаблению рубля и усилиям нового менеджмента компании по сокращению затрат – снижение издержек Норильского никеля по итогам года вполне может быть сопоставимо со снижением цен на никель (средняя цена 2008 г. составила $ 21 253 за тонну, текущая цена – на 23 % ниже), в результате чего рентабельность компании по-прежнему останется на достаточно высоком уровне.

Ослабление рубля

Ослабление рубля по сравнению с уровнем 2008 г. должно стать одной из основных движущих сил сокращения издержек компании в текущем году. Продукция Норильского никеля продается в привязке к биржевым долларовым ценам, при том что практически все затраты российских предприятий компании номинированы в рублях, что делает ГМК явным бенефициаром ослабления курса российской валюты. Стоит отметить, что ослаблению по сравнению с прошлогодним уровнем подверглись и валюты других стран, где находятся производственные подразделения Норильского никеля – в частности ЮАР и Австралии.

Сокращение издержек

Другим важным фактором, который будет способствовать сокращению издержек Норильского никеля в 2009 г., станет отмена экспортных пошлин на никель и медь, ранее составлявших 5 % и 10 % соответственно. В 2008 г. Норильский никель заплатил экспортных пошлин на сумму $ 427 млн, а их отмена в 2009 г. позволит компании сэкономить $ 250-300 млн.

Еще одним важным компонентом сокращения расходов Норильского никеля, по-видимому, будет снижение административных и коммерческих расходов, за которое активно взялся менеджмент компании. Одним из ключевых элементов сокращений здесь, вероятно, станет резкое снижение расходов на масштабные спортивные проекты компании.

Цены на никель

Несмотря на то что в настоящий момент стоимость никеля почти в 4 раза меньше исторического максимума 2007 г., текущие цены на никель сложно назвать низкими – стоимость металла находится на максимальных за последние 10 месяцев значениях и всего вполне сопоставима с докризисным уровнем годичной давности.

Отметим, впрочем, что запасы никеля на LME хоть и прекратили резкий рост, по-прежнему находятся на исторически очень высоких уровнях, что серьезно ограничивает потенциал роста стоимости металла в ближайшие годы (в 2006-2007 гг. именно истощение запасов практически до нулевых значений и было основной движущей силой ралли на рынке никеля). Тем не менее, мы ожидаем, что ситуация на этом рынке с восстановлением мировой экономической активности будет понемногу улучшаться, однако резкого роста цен на металл ввиду больших накопленных запасов и наличия замороженных мощностей по всему миру ждать не стоит.

Мы также по-прежнему смотрим с оптимизмом на рынки других важных для Норильского никеля металлов – меди, платины и палладия, прогнозируя рост котировок всех трех металлов в среднесрочной перспективе.

Долгосрочные перспективы

Впрочем, удачный 2009 год и рост цен на цветные металлы в последующие периоды вовсе не означает, что финансовые показатели Норильского никеля продолжат улучшаться и далее. Компания все еще сталкивается с целым рядом проблем, наиболее серьезными из которых являются ухудшение качества руды (и, соответственно, рост себестоимости и снижение производства) на российских активах компании, по-прежнему высокая производственная инфляция в РФ, перспективы возвращения экспортных пошлин на никель и медь, недостаток крупных привлекательных проектов по расширению мощностей, значительные сложности в поиске потенциального покупателя на крупнейший энергетический актив компании – ОГК-3.

Качество руды и уровень добычи

Ухудшение качества руды на разрабатываемых с 1939 г. месторождениях Заполярного филиала Норникеля не является секретом уже давно, однако чем дальше, тем большую остроту принимает эта проблема. За последние четыре года среднее содержание никеля в добываемой на российских предприятиях компании руде сократилось на 10 %, а содержание меди – на 15 %. При этом в последние годы ухудшение качества руды начало напрямую сказываться на производственных показателях компании.

Для сохранения производства в РФ на прежних уровнях компания реализует целый ряд дорогостоящих инвестиционных проектов (освоение глубоких залежей рудника «Скалистый» в Заполярном филиале, строительство рудника «Северный Глубокий» на Кольском полуострове, модернизация других рудников), однако есть опасения, что и этих усилий может оказаться недостаточно, чтобы избежать естественного снижения выпуска.

При этом отметим, что ухудшение качества руд означает не только снижение объемов добычи, но и увеличение себестоимости произведенных металлов, дополнительное давление на которую оказывают также по-прежнему остающаяся на высоком уровне инфляция в РФ и наметившееся с ростом цен на товарных рынках укрепление рубля.

Пошлины на никель и медь

Несмотря на то что в 2009 г. Норильскому никелю не придется платить экспортных пошлин на два своих ключевых металла – никель и медь, благодаря чему компания за год сможет сэкономить до $ 300 млн, сохранение этих пошлин на нулевом уровне в последующие периоды, судя по всему, – дело далеко не решенное. По информации СМИ, в проекте федерального бюджета на 2010 год, подготовленном Министерством финансов, содержатся предпосылки для возврата экспортных пошлин на никель (до 2009 г. они составляли 5 %), благодаря чему бюджет может получить около 4 млрд руб. ($ 130 млн), в основном за счет Норникеля. В своей финансовой модели компании мы закладываем возвращение 5%-ной экспортной пошлины на никель с 2010 г. при по-прежнему нулевой пошлине на экспорт меди.

Проекты компании

Крупнейший потенциальный инвестиционный проект Норникеля – проект создания медно-молибдено-железнорудного производства в Забайкальском крае («Читинский проект»), возможные капиталовложения в который ранее оценивались в $ 4-7 млрд, вряд ли осуществим в условиях резкого снижения спроса и цен на металлы. Несмотря на то что компания уже вложила в геологоразведочные и проектно-изыскательские работы в регионе более $ 100 млн, полностью зеленый свет проекту в ближайшее время вряд ли будет дан.

В этой связи ключевыми проектами компании являются проекты по модернизации и замещению выбывающих мощностей в РФ (освоение глубоких залежей рудника «Скалистый» Заполярного филиала, строительство рудника «Северный Глубокий» Кольской ГМК, модернизация других рудников), а также проекты в ЮАР (увеличение мощности СП с African Rainbow Minerals с 5.5 до 20.5 тыс. т никеля ежегодно) и Ботсване. Несмотря на достаточно высокие капитальные вложения в эти и другие проекты, их масштаб и перечень, к сожалению, не позволяет говорить о Норникеле как о динамично растущей компании, а значит, для расширения масштабов бизнеса Норильскому никелю, несмотря на достаточно неудачный опыт последних лет, вновь придется полагаться на M&A или искать привлекательные проекты в зарубежных странах, конкурируя в этом с крупнейшими мировыми горно-металлургическими компаниями.

Энергоактивы

Судьба энергоактивов Норникеля последние два года является предметом активного обсуждения. Несмотря на то что против вывода данных активов из периметра компании (посредством выделения или продажи), похоже, уже не возражает никто из ключевых акционеров ГМК, пока энергоактивы находятся на балансе Норникеля. Как мы уже отмечали в нашем предыдущем обзоре по Норильскому никелю («Норильский никель: Худеет на глазах» от 02.09.2008 г.), идея о создании на базе энергоактивов ГМК новой независимой энергетической компании в нынешних условиях вряд ли еще имеет свою актуальность, выделять исключительно холдинговую компанию ОГК-3 также вряд ли целесообразно, распределение принадлежащих ГМК акций ОГК-3 среди акционеров Норникеля может привести к нарушению хрупкого равновесия и возникновению никому не нужной борьбы за компанию, а найти стратегического покупателя на имеющую значительную наличность, но и не менее значительную инвестпрограмму ОГК-3 – тоже крайне сложная и едва ли выполнимая задача.

Нам кажется все более вероятным, что ОГК-3 на продолжительное время останется в собственности Норникеля, который и будет своеобразным гарантом выполнения инвестпрограммы компании перед государством. В то же время, другие энергоактивы ГМК (по состоянию на конец 2008 г. компания обладала миноритарными пакетами в РусГидро, ФСК, МРСК Холдинге, ИнтерРАО, МРСК Сибири, МРСК Северо-Запада и ТГК-5 на общую сумму $ 250 млн, которые с тех пор могли подняться в цене до $ 459 млн) становятся, по сути, ненужными и, по всей вероятности, будут проданы. В мае 2008 г. компания уже фактически приступила к реализации части энергоактивов, продав принадлежащий ей блок-пакет акций ТГК-14 и миноритарный пакет бумаг ТГК-1.

Учитывая вышесказанное, мы включили показатели ОГК-3 в прогноз финансовых показателей Норникеля, исключив энергокомпанию из числа портфельных активов ГМК.

Выводы и рекомендации

Низкие издержки, ослабление рубля и рост цен на никель с начала года на 47 % позволят Норильскому никелю в 2009 г. неплохо заработать. При этом, учитывая низкую долговую нагрузку компании и возможность продажи непрофильных энергоактивов, ГМК имеет все возможности щедро поделиться полученными средствами со своими акционерами через дивидендные выплаты (при выплатах в 50 % от чистой прибыли по МСФО дивидендная доходность по бумагам ГМК, по нашим прогнозам, составит около 4 % в 2009 г. и около 5-7 % в 2010 г.) или продолжение покупок своих бумаг на открытом рынке.

Даже в базовом варианте, не говоря уже о сценариях более быстрого по сравнению с нашими ожиданиями роста цен на цветные металлы, компания снова станет настоящей «денежной коровой» для своих акционеров. Вместе с тем, долгосрочные перспективы компании представляются нам менее радужными, главным образом из-за продолжающегося ухудшения ее сырьевой базы и отсутствия крупных перспективных проектов.

В итоге мы считаем бумаги ГМК при текущих ценах на никель и медь адекватно оцененными рынком и сохраняем по ним рекомендацию «держать» с целевой стоимостью в $ 112.4 за акцию.