Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Нарастание ожиданий скорого повышения ставки рефинансирования может стать поводом для еще большего, чем в июле, всплеска активности на первичном рынке


[09.08.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Долговые рынки

Превосходя все самые оптимистичные ожидания

Крайне благополучная развязка ситуации с итогами стресс-тестов европейских банков, череда хороших корпоративных отчетов в США, иммунитет на события в странах Еврозоны привели к заметной активизации рынка российских еврооблигаций в части новых размещений, так и вторичного сектора. Еврооблигации продемонстрировали внушительное ралли, сократив доходности в среднем на 70-80 б.п. Тем не менее, число выпусков, не затронутых июльским ралли, или же по-прежнему недооцененных инвесторами, на наш взгляд, весьма внушительно. Именно на этих инструментах мы акцентируем свое внимание в августе.

Так дорого, как в конце июля 2010 г., российские рублевые облигации не стоили никогда за всю историю современного российского рынка рублевого долга. Первичный рынок переживает настоящий бум, причем в июле рынок стал активно пополняться бумагами эмитентов 3-го эшелона. Нарастание ожиданий скорого повышения ставки рефинансирования может стать поводом для еще большего, чем в июле, всплеска активности на первичном рынке в связи с желанием эмитентов привлекать финансирование с минимально возможными ставками. Большой навес новых выпусков дает участникам рынка возможность сыграть на сужении спрэдов 3-го эшелона.

Глобальные рынки

Состояние глобальных рынков в июле было гораздо спокойнее, чем в предыдущие месяцы. Частично это объясняется сезонными факторами (летняя жара не способствует активности участников рынков), а частично – положительными результатами финансовой отчетности глобальных компаний за 2-й квартал и не вполне прогнозируемым в начале июля отсутствием неприятных сюрпризов со стороны европейской банковской системы до и после объявления результатов стресс-тестов 91 крупнейшего банка Европы. И даже такие события, как снижение рейтингов Португалии и Ирландии и прекращение кредитной линии от МВФ Венгрии, не оказали существенного давления на рынки.

При этом значительная доля неопределенности на рынке все же существует: крупнейшая экономика мира – США – продолжает оставаться в не слишком уверенном положении, отчитываясь о новых и новых проблемах на рынке труда и в секторе недвижимости. Слова о проблемах экономического роста все чаще слышатся из уст Бена Бернанке, руководителей PIMCO, Баффета и прочих влиятельных мировых финансистов.

Неопределенность ситуации на внешних рынках (с одной стороны, хорошая отчетность компаний за 2-й квартал, с другой – не самые хорошие макроэкономические данные и ожидание результатов стресс-тестов европейских банков) способствовала уходу котировок американских суверенных долговых бумаг в боковой тренд. За прошедший месяц доходность UST’ 10 практически не изменилась, снизившись за июль всего на 1 б.п. Котировки российских суверенных еврооблигаций плавно снижались в течение всего прошедшего месяца, и в итоге за июль падение доходности Russia-30 составило 73 б.п. Соответственно, спрэд Russia-30 к UST’ 10 сузился на 58 б.п. до уровней начала мая 2010 г.

Российские еврооблигации

Российский сектор еврооблигаций демонстрировал уверенную повышательную динамику в течение всего июля: так, суверенные евробонды потеряли в доходности 50-60 б.п. Доходности валютных инструментов частных банков в среднем уменьшились более чем на 80 б.п. Корпоративный сектор также не остался в стороне, сбавив около 70-80 б.п. в терминах YTW.

С точки зрения сокращения спрэдов и снижения доходности в лидерах оказались бумаги компаний металлургического сектора (в большей степени Evraz Group, Распадская – порядка -130 б.п.). Значительный ценовой рост наблюдался в еврооблигациях ТНК-ВР срочностью от 4 до 8 лет: средне- и долгосрочная часть кривой доходности эмитента опустилась в среднем на 100-105 б.п. В бенефициарах благоприятной конъюнктуры оказались также рекомендованные нами бумаги NKNH’ 15, сократившие доходность сразу на 120 б.п. до 7.20 %.

Рекордсменом по снижению рыночной доходности за месяц небезосновательно стал выпуск Rolf’ 11, который стал стоить сразу на 2.95 п.п. годовых дешевле, чем в конце июня. Несмотря на столь впечатляющую динамику, мы находим доходность в 11.2 % достаточным поводом для продолжения покупок короткой бумаги компании с не самыми драматичными кредитными характеристиками и отменным качеством корпоративного управления и взаимодействия с кредиторами.

Наконец, 105 б.п. снижения доходности за месяц принесли новому длинному MTS’ 20 почти 7.5 п.п. курсового роста, и это абсолютный рекорд в части ценовой динамики в секторе корпоративных российских еврооблигациях в июле. Рекорду 10-летнего выпуска МТС совсем немного уступил Evraz’ 18 (+7.4 п.п.), В то же время разница в дюрации MTS’ 20 и Evraz’ 18 достигает почти 1.5 года.

Июль этого года на глобальном долговом рынке ознаменовался значительным количеством успешных первичных размещений крупных банков, спешивших воспользоваться улучшением состояния рынка – Barclays, BNP Paribas, BPCE, Credit Suisse, HSBC, Intesa Sanpaolo, Rabobank, UBS и Royal Bank of Scotland. Российские банки не остались в стороне: ВЭБ, Газпромбанк, Сбербанк и ВТБ заняли в июле в общей сложности порядка $ 4 млрд.

Во второй половине месяца два российских банка, помимо основного размещения, успели провести еще и доразмещения, снизив при этом ставку купона на 30 и 85 б.п. Третий банк – ВТБ – о доразмещении объявил, но сама сделка, скорее всего, придется на август.

Отметим также очень успешное размещение в этом месяце долговых бумаг ВТБ в сингапурских долларах – первую сделку такого рода для российского эмитента.

Еврооблигации: прогнозы и торговые рекомендации

По нашему мнению, ситуация на глобальном долговом рынке в августе не должна сильно измениться по сравнению с июлем. На август не намечено никаких существенных событий: отчетный период за 2-й квартал остался позади, ближайшая встреча G20 состоится только в ноябре, крупных погашений долга ни для какой европейской страны не предвидится. Какие-то новости могут придти из Америки, где 10 августа состоится заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США. Слабая макростатистика последнего месяца указывает на то, что величина ключевой процентной ставки в крупнейшей экономике мира вряд ли изменится, однако могут быть объявлены дополнительные меры по поддержке экономики и стимулированию потребительских расходов.

Мы полагаем, что основная активность на торговых площадках начнется с сентября 2010 г., но, учитывая сказанное выше, мы ожидаем тенденции дальнейшего сокращения спрэдов в российских еврооблигациях.

На фоне исключительно хорошей ситуации на рынке российского публичного долга в валюте некоторые инструменты без видимой причины выглядят явно недокупленными, как будто на время июльского роста они оказались законсервированными. В частности, мы рекомендуем обратить внимание на бонд Gazprombank’ 15, который рос за месяц значительно медленнее других евробондов Газпромбанка и располагается не только выше кривой самого Газпромбанка, но и кривой Банка Москвы. По той же причине мы рекомендуем евробонды Alfa’ 13, Promsvyaz’ 15, Promsvyaz’ 18s. Нам особенно нравится субординированный евробонд Promsvyaz’ 16 c доходностью выше 10 % годовых. Мы также находим интересным для покупки самый недорогой субординированный еврооблигационный выпуск в сегменте «Госбанки» – выпуск Банка Москвы BM’ 17 с доходностью почти 7 % годовых.

В секторе корпоративных еврооблигаций мы по-прежнему ставим на следующих эмитентов: НКНХ, Евраз, СИНЕК, Рольф, ТНК-ВР и Газпром. В список наших торговых рекомендаций мы также добавляем еврооблигации Alliance Oil’ 15, которые имеют рейтинг на 5-6 ступеней ниже, чем у Газпрома, однако спрэд для таких различий неадекватно широк (более 450 б.п.) и завышен в целом в 1.5 раза.

Внутренний долговой рынок

В середине лета рублевый рынок облигаций продолжил восходящее движение. Этому способствовала достаточно комфортная ситуация на денежном рынке и отсутствие резонансных негативных новостей с внешних рынков. Между тем рост происходил в большей степени по инерции при отсутствии внутренних значимых драйверов. В июне ЦБ завершил период смягчения денежной политики, и в течение всего июля основные процентные ставки оставались неизмененными. Таким образом, в июне утратил свою актуальность один из ключевых факторов роста рублевого долгового рынка в 2010 г. – ожидание продолжения снижения основных процентных ставок Центральным банком.

В целом невысокие ставки денежного рынка в течение июля оказывали поддержку рынку облигаций, не давая котировкам обращающихся бумаг отойти от своих максимальных значений.

Свободные средства в июле направлялись преимущественно на первичный рынок, который в этом месяце открылся для 3-го эшелона. Колоссальный навес первичных размещений, прорвавшийся на рынок после майской паузы, привел к тому, что июньский рекорд по размещениям новых облигаций не устоял уже в следующем месяце. Всего в июле на первичном рынке были размещены рублевые выпуски корпоративных эмитентов и муниципального образования на сумму 82.5 млрд руб., что на 4 % превысило аналогичный показатель июня 2010 г.

По итогам июля 2010 г. совокупный доход от вложений в рублевые корпоративные облигации составил 1.2 % (за месяц), доходность за период владения находилась на уровне 14.6 % годовых по сравнению с 19.7 % в июне. Средневзвешенная доходность корпоративных выпусков снизилась на 31 б.п. до 7.8 % при дюрации 1.6 года. Ценовой индекс корпоративных выпусков вырос на 49 б.п. по сравнению с ростом на 76 б.п. в июне. Таким образом, в июле произошло замедление прироста ценовых показателей и темпов снижения доходностей корпоративных облигаций.

Облигации эмитентов 3-го эшелона продолжают оставаться лидерами по динамике котировок по сравнению с прочими корпоративными выпусками. Ценовой индекс этой группы облигаций за месяц вырос на 226 б.п. (в июне – на 255 б.п.). Совокупная средневзвешенная доходность долговых инструментов эмитентов 3-го эшелона составила на конец июля 12.3 %. Третий эшелон, таким образом, продолжает нагонять котировки облигаций более надежных эмитентов, ставшие локомотивом рынка в ходе ралли 1-го квартала 2010 г.

Ценовые индексы эмитентов Blue chips и 2-го эшелона прибавили за месяц 30-33 б.п. Средневзвешенная доходность выпусков blue chips к концу июля опустилась до минимального значения 2010 г., составив 6.7 % на дюрации 1.8 года, что на 25 б.п. ниже июньских показателей. Доходность выпусков 2-го эшелона снизилась за месяц на 54 б.п., преодолев 8%-ный барьер.

Так дорого, как в конце июля 2010 г., российские рублевые облигации не стоили никогда за всю историю современного российского рынка рублевого долга. Исторические минимумы середины 2007 г. (по доходности) для облигаций 1-го и 2-го эшелонов были побиты сразу на 0.1 п.п. и 0.6 п.п. соответственно, а вот 3-й эшелон отстает от докризисного рекорда почти на 100 б.п.

Первичный рынок рублевых облигаций в июле

По мере достижения обращающимися выпусками своих минимальных уровней по доходности интерес участников рынка сместился в сторону первичного рынка, предлагающего в июле выпуски разного всевозможного кредитного качества.

Впервые с окончания острой фазы кризиса на первичный рынок в июле более-менее массово вышли представители 3-го эшелона: участники рынка с благосклонностью отнеслись к долговым выпускам ТД «Копейка», хороший спрос наблюдался в облигациях ЛОКО-банка, Globaltrans (НПК). Удалось разместить свои облигации Росгосстраху, ПрофМедиа, ТКС банку, хотя размещения и не носили полностью рыночного характера.

Между тем более сильные эмитенты не стали делать паузу в размещениях: cвои свежие облигации представили Вимм-Билль-Данн, ЕвроХим, Росбанк, СУЭК, МКБ (два последних эмитента – это переходная группа на стыке 2-го и 3-го эшелонов), по закрытой подписке разместились долговые бумаги ИА АИЖК, ВЭБ-Лизинга. В секторе муниципальных облигаций успешно дебютировал Краснодар.

Серьезный задел по маркетируемым бумагам в начале месяца позволил эмитентам установить новый месячный рекорд по объемам размещений. В июле на рынок вышли новые облигации компаний и банков, а также одного муниципального образования на общую сумму 82.5 млрд руб., что на 4 % выше рекорда, установленного в июне.

По мере приближения окончания периода смягчения денежной политики Минфин внес изменения в свою стратегию по размещению госбумаг на аукционах:

• как и в июне, на аукционах в один день предлагались выпуски различной срочности, что позволило эмитенту точнее оценить рыночную конъюнктуру, а также (в некоторых случаях) повлиять на выставляемые заявки покупателей, отсекая их на приемлемом для себя уровне;

• начиная с июля Минфин принял решение публиковать свои планы по размещению госбумаг, что дало возможность участникам рынка составить мнение о масштабности эмиссии и планируемой срочности выпускаемых облигаций;

• впервые с сентября 2009 г. на аукционах были предложены премии по среднесрочным облигациям на уровнях 7-10 б.п. Уровень щедрости эмитента стал основной интригой месяца в этом секторе долгового рынка.

В июле мы наблюдали очевидное желание эмитента учитывать рыночную ситуацию при размещении госбумаг. Между тем жесткая позиция Минфина в отношении чрезмерной, с его точки зрения, премии по размещаемым бумагам свидетельствует о том, что размещение по любым ценам не является целью эмитента. Мы полагаем, что интрига на аукционах будет сохраняться и в августе.

Рублевые облигации: прогнозы и торговые рекомендации

Колоссальный объем предложения новых облигаций привел к снижению активности на вторичном рынке, что нашло отражение в сокращении оборачиваемости бумаг по индексам рублевых облигаций BMBI Банка Москвы до 80 %. Между тем, низкие процентные ставки и сильные позиции рубля удержали обращающиеся долговые бумаги на крайне низких значениях.

При сохранении высокого уровня ликвидности в банковской системе первичный рынок будет оставаться привлекательным для инвестиций. Существенный навес новых выпусков, включающих в том числе облигации эмитентов за пределами 1-2-го эшелонов, дает участникам рынка возможность сыграть на сужении спрэдов 3-го эшелона к blue chips и 2-му эшелону (например, ТГК- 9 на первичном рынке, ЛенСпецСМУ, ЧТПЗ, Седьмой континент, Интурист, Соллерс – на вторичном рынке), в то время как достижение абсолютных минимальных значений для доходности у облигаций 1-го и 2-го эшелонов резко ограничивает реализацию спекулятивных стратегий на вторичном рынке. Более того, мы полагаем, что возможно понижательное давление в котировках обращающихся бумаг в целях высвобождения банками ликвидности для участия в новых размещениях.

Если говорить о первичном рынке, то август обещает стать не менее горячим для участников долгового рынка по сравнению с июлем. В начале месяца объем размещаемых бумаг составлял 52.7 млрд руб., что даже несколько превосходит объем маркетируемых бумаг в начале прошлого месяца. При этом совокупный объем зарегистрированных рублевых корпоративных выпусков на начало месяца составлял около 130 млрд руб. (9 % от номинального объема корпоративных облигаций, попадающих в расчет индекса BMBI), из них бумаги на 43 млрд руб. являются биржевыми.

Мы исходим из того, что в настоящий момент потенциал снижения основных процентных ставок ЦБ уже исчерпан, по мере повышения рисков ускорения инфляции встанет вопрос о начале ужесточения денежной политики. Нарастание ожиданий скорого повышения ставки рефинансирования может стать поводом для еще большего, чем в июле, всплеска активности на первичном рынке в связи с желанием эмитентов привлекать финансирование с минимально возможными ставками.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов