ЛК УРАЛСИБ: независимый бизнес с надежной страховкой

Лизинговая компания УРАЛСИБ – одна из крупнейших российских лизинговых компаний. Согласно рейтингу агентства Эксперт РА, по итогам 2007 г. ЛК УРАЛСИБ заняла 3 место по объему нового бизнеса, 1 место осталось за лидером рынка – ВТБ-Лизинг, 2 место – РГЛизинг («дочка» Сбербанка).

Портфель ЛК УРАЛСИБ хорошо диверсифицирован – как по клиентам (по состоянию на 01.05.2008 крупный бизнес – 41.5%, средний бизнес – 35%, малый бизнес – 23.5%), так и по отраслям и регионам. Одним из ключевых конкурентных преимуществ ЛК УРАЛСИБ является разветвленная сеть филиалов – 71 филиал по России.

Акционеры

ОАО «Банк УРАЛСИБ», входящий в ФК УРАЛСИБ, контролирует 87.6% ЛК УРАЛСИБ, 12.4% принадлежит Damita Enterprises Limited, аффилированной с ФК УРАЛСИБ. Основным бенефициаром ФК является Николай Цветков.

Сильный акционер в лице банка УРАЛСИБ дает компании целый ряд конкурентных преимуществ:

- Операционная синергия, а именно практика кросс-продаж клиентам банка, удешевление и упрощение открытия филиалов, выделение ряда служб, функционирующих внутри Группы (подбор персонала, IT службы).

- Фактическая и потенциальная финансовая поддержка от акционера. В текущей рыночной ситуации «подушка безопасности» в виде возможности быстрого доступа к денежным ресурсам является очень весомым плюсом для лизинговой компании. Специфика лизинговой отрасли – высокая зависимость от стабильности финансовых потоков и структуры источников фондирования. В среднем по отрасли доля собственных средств в валюте баланса ЛК достаточно низка (около 10%). Глобальный кризис привел к существенному ужесточению условий привлечения рефинансирования, привлечь необходимые средства становится и сложнее и дороже, тогда как для лизингового бизнеса возможность привлечения финансирования – ключевой фактор выживания и дальнейшего развития.

- До 2006 г. доля УРАЛСИБа в источниках фондирования ЛК УРАЛСИБ составляла 100%. В 2006 г. была принята стратегия, направленная на большую финансовую независимость – снижение доли материнского банка в общем объеме привлеченных кредитов. Сейчас эта доля составляет 23%. Тем не менее, ЛК УРАЛСИБ имеет открытые кредитные линии в материнском банке. Соответственно, даже в случае еще более серьезного ухудшения рыночной конъюнктуры, компания в любой момент может ими воспользоваться.

Рейтинги

В ноябре 2007 г. Fitch присвоило ЛК УРАЛСИБ рейтинг на уровне B+. Из пресс-релиза следует, что рейтинги отражают потенциальную поддержку, которую компания может получить от своего основного акционера, Банка УРАЛСИБ, который также имеет рейтинг B+ от Fitch со стабильным прогнозом. Другие агентства оценивают кредитное качество основного акционера компании на ступень выше – S&P повысил банку рейтинг до уровня BB- в мае этого года, Moody`s изначально присвоил ему рейтинг Ba3, сейчас прогноз по рейтингу позитивный.

На презентации займа, а также в материалах организаторов займа, отмечается возможность повышения рейтинга ЛК УРАЛСИБ в ближайшие месяцы с учетом повышения оценки кредитного качества ОАО «Банк УРАЛСИБ». Мы также считаем такой сценарий возможным, однако не факт, что это произойдет быстро, ведь рейтинг банку повысил S&P (лизинговая компания рейтингов от этого агентства не имеет), а не Fitch, который в данном случае занимает более консервативную позицию. Поэтому в своей оценке справедливого уровня доходности мы будем пока опираться только на существующий рейтинг, отмечая возможность его повышения лишь как дополнительный «бонус», который могут получить потенциальные инвесторы.

Финансовые показатели

ЛК УРАЛСИБ предоставляет аудированную консолидированную отчетность по МСФО (данные за 2007 г. взяты из материалов одного из организаторов займа, Газпромбанка). По итогам 2007 г. объем чистых инвестиций в финансовую аренду вырос почти в 2 раза (на 95%) – с $418.9 млн до $818 млн. Тем не менее по темпам роста этого показателя ЛК УРАЛСИБ значительно уступает лидеру рынка, ВТБ Лизинг, который по итогам 2007 г. продемонстрировал более чем четырехкратный рост инвестиций в финансовую аренду. Рост активов ЛК УРАЛСИБ в 2007 г. составил 88% –с $544 млн в 2006 г. до $818 млн в 2007 г.

Чистый процентный доход до резервов вырос на 134% – с $29.6 млн до $69.3 млн. При этом чистая процентная маржа выросла с 9.8% до 11%. Чистая процентная маржа после резервов увеличилась с 7.6% до 10.2%. Также выросли показатели рентабельности активов и собственного капитала – с 2.1% и 10.9% до 3.3% и 18.7% соответственно.

ЛК УРАЛСИБ поддерживает высокий уровень собственного капитала. В 2007 г. Показатель Капитал/Активы составил 15.3% против 22.2% в 2006 г. (когда был сделан крупный вклад в капитал от акционера) и 12% в 2005 г.

По словам представителей компании, на 2009 г. намечен переход от стратегии интенсивного роста к стратегии повышения эффективности и управления издержками, а период активной экспансии приближается к завершению. Соответственно, можно предположить, что бурный рост валовых показателей может несколько сократиться, а во главе угла останутся показатели рентабельности.

Структура источников фондирования

До 2006 г. доля УРАЛСИБа в источниках фондирования ЛК УРАЛСИБ составляла 100%. В 2007 г. компания перешла к стратегии диверсификации источников фондирования. Летом 2007 г. был размещен выпуск CLN объемом 2.5 млрд руб. сроком обращения 1.5 года со ставкой купона 9.75%. Также был привлечен синдицированный кредит объемом $200 млн сроком на 5 лет (организатор Credit Suisse). В декабре 2007 г. был размещен дебютный выпуск рублевых облигаций объемом 2.7 млрд руб. сроком обращения 3 года и 1.5-годовой офертой.

По состоянию на 01.06.2008 в структуре кредитного портфеля • 23.1% составляли займы от банков ФК УРАЛСИБ • 25.2% - кредиты западных банков • 37.1% - размещения на открытом рынке • 14.7% - кредиты и займы российских банков и компаний.

На презентации займа было сказано, что помимо нового облигационного выпуска на 5 млрд других рублевых бумаг размещать не планируется, что не может не радовать в свете последних событий, когда прайсинги по новым займам приводят к переоценке обращающихся выпусков и порой к очень существенной переоценке.

Риски переоценки

При позиционировании облигационного выпуска ЛК УРАЛСИ мы будем опираться на рыночную оценку облигаций лидера отрасли, ВТБ Лизинг. Учитывая не самую радужную картину, которую мы наблюдаем на рынке рублевого долга последний месяц, нам бы хотелось отдельно остановиться на том, что «фундамент», от которого мы будем отталкиваться при оценке, достаточно устойчив. Выпуск ВТБ Лизинг Финанс-02 разместился с премией порядка 50 б.п. кривой ВТБ, что вполне достаточно, учитывая одинаковые рейтинги дочки и материнской компании, а также тот факт, что до объявления прайсинга ВТБ Лизинг ВТБ Лизинг Финанс-01 торговался с премией к кривой ВТБ не более 20 б.п.

Что касается бумаг самого ВТБ, то, в отличие от многих голубых фишек бумаги ВТБ (BBB+/Baa1/BBB+) не выглядят передооцененными. Если взять за базу доходность, под которую недавно разместился новый выпуск РЖД (8.68%), то фактическая кривая доходностей ВТБ находится выше кривой РЖД, построенной при предположении, что все выпуски РЖД «подтянутся» по доходности вверх к новому бонду. Спрэд между кривыми составляет примерно 60-80б.п. Для компаний с одинаковыми рейтингами, одна из которых принадлежит к финансовому сектору, другая к нефинансовому, такой спрэд, на наш взгляд, выглядит более чем достаточным.

Позиционирование

Организаторы займа (Газпромбанк, ФК УРАЛСИБ, ИНГ Банк) ориентируют рынок на ставку купона 11.75-12.25%, что соответствует доходности к 1.5-годовой оферте на уровне 12.1-12.63%. Ранее озвучивался более широкий диапазон – 11.75-12.75%.

Обращающийся в настоящее время на рынке выпуск ЛК УРАЛСИБ-01 с офертой исполнением в июне 2009 г. (Dm ~ 0.8 года) торгуется с доходностью около 11%. С учетом премии за срок более длинного 2-го выпуска (Dm ~ 1.25 года), рассчитанной на основании Zcurve, составляющей примерно 20 б.п., предложенные организаторами ориентиры по доходности дают премию к текущим рыночным уровням в размере 90 – 140 б.п.

Недавно состоялся аукцион по размещению 2-го выпуска ВТБ Лизинг Финанс с годовой офертой. Размещение прошло по верхней границе диапазона организаторов, доходность по итогам аукциона составила 9.2%, премия к обращающемуся выпуску ВТБ Лизинг Финанс -01 около 70 б.п.

ВТБ Лизинг присвоен рейтинг BBB+ от S&P и Fich, рейтинг ЛК УРАЛСИБ от Fitch – B+. Для оценки справедливого спрэда между бумагами ВТБ Лизинг и ЛК УРАЛСИБ, мы построили кривые доходностей облигаций финансового сектора с рейтингами B+ и BBB+. По нашим оценкам, спрэд составляет около 250 б.п. (при дюрации 1-1.5 года). Текущий спрэд между выпусками ВТБ Лизинг Финанс-01 и ЛК УРАЛСИБ-01 (с учетом разницы в дюрации) составляет около 270-280 б.п. Взяв наиболее консервативный из возможных вариантов (280 б.п.) и прибавив к доходности размещения ВТБ Лизинг Финанс-02 этот спрэд и необходимую премию за срок в 20 б.п. (выпуск ЛК УРАЛСИБ длиннее) мы получим 12.2%. Таким образом, мы рекомендуем принимать участие в аукционе и выставлять заявки от 12.2% по доходности ( 11.85% по купону).