Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Межрегиональные операторы связи: Долг съедает стоимость


[26.02.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Межрегиональные операторы связи: Долг съедает стоимость

В данном обзоре мы попытались оценить влияние мирового финансового кризиса на российский сектор фиксированной связи. Несмотря на очевидный негативный эффект сложившейся в экономике ситуации, мы считаем, что при взвешенном подходе межрегиональные компании связи могут выйти из кризиса не только с минимальными потерями, но и извлечь из него выгоду.

Сильные стороны МРК в период кризиса:

• Стабильный спрос на услуги фиксированной связи;
• Ограниченный негативный эффект девальвации рубля (рублевые доходы, расходы и 85% долгов);

Слабые стороны МРК в период кризиса:

• Падение темпов роста основных локомотивов бизнеса (услуги ШПД, мобильной связи и т.д.);
• Ограниченные возможности в управлении тарифами на услуги связи;
• Требования ФАС предоставить доступ к инфраструктуре МРК независимым операторам.

Какую пользу из кризиса могут извлечь МРК:

• Увеличение рентабельности МРК за счет оптимизации числа персонала;
• Рост эффективности инвестиций (вложения в проекты с краткосрочной отдачей, уменьшение затрат на социальные проекты);
• Необходимость скорейшего принятия государством решения относительно дальнейшей судьбы Связьинвеста.

С точки зрения инвестиционной привлекательности и потенциала роста капитализации нашими фаворитами являются следующие региональные операторы связи: Дальсвязь, СЗТ и ВолгаТелеком.

Кроме того, мы обращаем внимания на привилегированные акции Дальсвязи, Сибирьтелекома и ЦентрТелекома текущая дивидендная доходность по которым варьируется в диапазоне 24-30%.

В результате пересмотра нашей оценки межрегиональных компаний связи произошли существенные изменения среди лидеров и аутсайдеров по размеру чистой стоимости. В условиях бурного экономического роста и относительно невысокой стоимости заемных средств первые строчки по уровню чистой стоимости неизменно занимали крупнейшие из МРК – Уралсвязьинформ, ЦентрТелеком, Сибирьтелеком, тогда как Дальсвязь в силу заметно меньшего размера бизнеса традиционно замыкала список региональных операторов по капитализации.

В условиях кризиса ликвидности и роста стоимости привлеченных средств на 1-е место по степени влияния на оценку справедливой стоимости выходит объем долговых обязательств компаний. Так, по нашим оценкам, удельный вес чистого долга по отношению к величине стоимости денежных потоков МРК в данный момент достиг 57 %, а у ЮТК – все 93 %. Таким образом, в ближайшей перспективе дороже рынком будут оцениваться компании с меньшей долговой нагрузкой.

В итоге наш список МРК по размеру чистой стоимости впервые возглавила СЗТ, а Дальсвязь по данному показателю превзошла ЮТК и ЦентрТелеком.

МРК – лидеры падения

Сектор фиксированной связи до последнего времени плелся в хвосте списка компаний, стремительно растущих на волне экономического бума. Взлет цен на сырьевые товары стимулировал рост добывающих компаний. Улучшение благосостояния населения увеличивало объем потребления товаров и услуг, что позволило многим компаниям нарастить свои доходы и капитализацию в разы. Однако на долю операторов фиксированной связи приходилась лишь малая часть безудержного оптимизма инвесторов относительно перспектив светлого будущего.

Доходы от традиционной телефонии росли в основном благодаря законодательным изменениям в отрасли и повышению тарифов на данные услуги. Рост потребления со стороны населения благоприятно сказался на динамике развития нерегулируемых услуг, в частности широкополосного доступа в Интернет. Тем не менее, на долю ШПД пока приходится порядка 15 % всей выручки МРК. Учитывая тот факт, что кризис ударит в первую очередь по услугам с высокой добавленной стоимостью (таким как ШПД), недостаток низкой доли данных услуг в валовой выручке МРК в кризисное время становится преимуществом, так как тем самым ограничивает негативное влияние падения спроса на финансовые показатели компаний.

Во второй половине прошлого года экономическая ситуация в мире и в России кардинально изменилась. Кризис, начавшийся в финансовом секторе, перекинулся на все остальные отрасли, заставив большинство компаний заметно скорректировать прогнозы будущего развития. Мы считаем, что в сложившихся условиях российский сектор фиксированной связи выглядит предпочтительнее представителей остальных отраслей. Операторы фиксированной связи в меньшей степени были вовлечены в процесс надувания экономического пузыря, и негативный эффект от его сдувания для МРК будет носить ограниченный характер.

В данный момент перед межрегиональными операторами фиксированной связи стоят два основных вопроса: как кризис повлияет на их доходы, и смогут ли они в изменившихся условиях обслуживать свой долг без ущерба развитию бизнеса.

В 2008 г. резкое падение капитализации не обошло стороной ни один сектор российской экономики. Падение цен на нефть в 3 раза с рекордных $ 147 за баррель до скромного уровня 2004 г. стало ударом для нефтегазового сектора. Кризис ликвидности заставил большинство представителей банковского сектора бороться за существование. Это, в свою очередь, ударило по компаниям, сильно зависящим от коротких банковских кредитов (представители потребсектора, розничные компании, машиностроительный сектор).

В данной ситуации особняком стоят межрегиональные компании связи. Падение цен на сырьевые товары ухудшает макроэкономические показатели России, однако напрямую не влияет на МРК. Исполнение в срок всех долговых обязательств и отсутствие дефолтов свидетельствует об относительно устойчивом финансовом положении МРК в условиях ограниченной ликвидности. Падения спроса на услуги фиксированной связи в обозримом будущем не ожидается, а доходы операторов в большей степени зависят от уровня тарифов, устанавливаемых государством. Учитывая вышеперечисленные аргументы, нам представляется нелогичным тот факт, что акции МРК стали лидерами по падению стоимости за год.

Риск снижения доходов от услуг фиксированной связи минимален

Подавляющая доля доходов МРК приходится на традиционную телефонию. Услуги местной и внутризоновой связи стабильно генерируют порядка половины всей выручки операторов. Основную угрозу доходам от услуг местной связи несет развитие сотовой связи. Процесс «каннибализации», то есть перехода абонентов с фиксированной на мобильную связь, ведет к падению абонентской базы операторов традиционной телефонии и снижению доходов от данных видов услуг. Тем не менее, сложившаяся в России ситуация несколько отличается от примера европейского телекоммуникационного рынка. Так, в период с 1-го полугодия 2005 г. по 1-е полугодие текущего года количество абонентов мобильной связи в России выросло на 86 %. Однако за этот же период выручка от услуг местной связи семи МРК выросла на 58 %. Таким образом, можно сделать вывод, что развитие сотовой связи на российском рынке не привело к заметному падению спроса на услуги фиксированной связи.

Основными драйверами роста доходов от услуг традиционной телефонии в последние годы были поправки к закону «О связи», регламентирующие порядок взаиморасчетов между основными участниками отрасли. Так, введение принципа «платит звонящий» привело к резкому росту доходов МРК от услуг внутризоновой связи во второй половине 2006 г. Изменение принципов тарификации в 1-м квартале 2007 г. способствовало росту выручки от услуг местной связи по итогам 1-го полугодия 2007 г. В то же время во второй половине 2007 г. и в 1-м полугодии 2008 г., когда существенных изменений в порядке взаиморасчетов и тарификации не происходило, выручка МРК от услуг зоновой и местной связи практически не изменилась.

В нашей модели оценки МРК мы исходим из предположения, что доходы МРК от традиционной телефонии будут увеличиваться лишь за счет повышения государством предельного уровня тарифов. Исключения региональных операторов из списка предприятий, тарифы на основные услуги которых контролируются государством, в ближайшее время не приходится. Лучшее, на что могут рассчитывать МРК – индексация тарифов на уровень инфляции. Однако в нашей модели заложен консервативный сценарий, согласно которому рост тарифов будет отставать от уровня инфляции. В текущем году с 1 марта ожидается повышение тарифов МРК на регулируемые услуги связи в среднем на 8%.

Что касается спроса на услуги традиционной телефонии, мы сомневаемся, что финансовый кризис может привести к его сокращению. Услуги проводной связи относятся к базовым потребностям населения, и отказ или сокращение потребления данных услуг маловероятен. Как показывает практика, доля услуг связи в общем объеме потребления платных услуг населением России неуклонно растет. Даже после кризиса 1998 г. расходы на услуги связи росли.

Доходы от нерегулируемых услуг, таких как ШПД, останутся в ближайшие годы основным локомотивом роста МРК. Однако темпов роста предыдущих периодов достигнуть операторам уже не удастся. Основными причинами замедления развития ШПД станут снижение расходов населения на дополнительные услуги связи и падение инвестиций МРК в строительство новой инфраструктуры. Тяжелее всего придется компаниям «ЦентрТелеком» и «ЮТК», которым придется сократить свою инвестиционную программу в 2009 г. практически до нуля, что поставит под сомнение планы операторов по развитию услуг ШПД.

Несмотря на очевидные негативные последствия мирового финансового кризиса, мы считаем, что у МРК есть возможность извлечь выгоду из сложившейся ситуации. Основной статьей затрат МРК традиционно являются расходы на персонал. В зависимости от компании на персонал тратится от 30 % до 40 % выручки. С ростом цифровизации инфраструктуры постепенно снижалось и число сотрудников операторов связи. Однако положительный эффект от уменьшения персонала во многом нивелировался ростом заработной платы. В 2009 г. у МРК появляется уникальный шанс добиться серьезного снижения расходов на персонал. Тем не менее, в нашей модели оценки МРК заложены консервативные ожидания, согласно которым затраты на заработную плату практически не изменятся по сравнению с 2008 г.

Другим источником повышения эффективности МРК должна стать более рациональная политика капитальных вложений. До сих пор большая часть капитальных затрат региональных операторов фиксированной связи шла на модернизацию (в частности цифровизацию) собственной инфраструктуры. Цифровизация – процесс, несомненно, необходимый. Однако, на наш взгляд, многие МРК увлеклись данным направлением (во многом благодаря директиве Правительства довести уровень цифровизации до 100% в 2009 г.) зачастую в ущерб эффективности. Если в крупных городах цифровая инфраструктура необходима для снижения расходов и повышения конкурентоспособности, то в мелких районах сроки окупаемости цифровой сети велики, а необходимость модернизации в сжатые сроки не очевидна.

В связи с необходимостью обслуживания долга и на фоне кризиса ликвидности все МРК в 2009 г. будут вынуждены сократить свои инвестиционные программы. Это приведет к тому, что операторы будут вкладывать средства лишь в те проекты, которые сулят высокий рост доходов в короткие сроки (ШПД, частично мобильная связь). Более рациональное использование капвложений позволит МРК повысить рентабельность всего бизнеса.

Долги

В условиях разрастающегося финансового кризиса основной проблемой компаний становится обслуживание долга. Мы проанализировали финансовое состояние российских межрегиональных операторов связи в целях определения потенциальных угроз и возможных путей их решения.

Сейчас размер чистого долга МРК более чем в 3 раза превышает капитализацию операторов связи. В подобной ситуации логичен вопрос о способности данных компаний обслуживать свои обязательства. Мы считаем, что относительно МРК кризис в большей степени отразится на инвестиционных программах компаний.

С учетом неблагоприятной ситуации на финансовых рынках, Уралсвязьинформ первым из семи компаний принял решение ужесточить контроль над операционными затратами и сократить инвестиционную программу на 2009 год в 2 раза по сравнению с текущим годом, на который капзатраты запланированы в размере 10 млрд руб. Сокращение инвестиций произойдет за счет приостановки программы цифровизации, тогда как вложения в развитие сотового и Интернет-бизнеса останутся на прежнем уровне.

Из всех МРК, по нашим оценкам, только Дальсвязь может пережить следующий год без корректировки своей инвестпрограммы. Также в относительно комфортном положении находится Северо-Западный Телеком. Уралсвязьинформу, Сибирьтелекому и ВолгаТелекому, скорее всего, придется снизить объемы капзатрат. Если сокращение затронет только программу цифровизации, то темпы роста этих трех компаний существенно не изменятся. Мы считаем, что в условиях кризиса государство пойдет навстречу межрегиональным компаниям связи и не будет требовать от них достижения 100%-ного уровня цифровизации сети в 2009 г., как это было запланировано ранее.

Самым трудным следующий год станет для ЮТК и ЦентрТелекома. Компании не смогут расплатиться по долгам без заметного сокращения инвестпрограммы либо без государственной поддержки. Мы считаем, что в условиях дефицита свободных денежных средств темпы развития нерегулируемых услуг этих двух операторов могут существенно сократиться.

Учитывая опыт последних месяцев, когда инвесторы предъявляли к оферте большую часть всего объема облигационного займа, мы считаем, что все облигационные займы МРК, имеющие оферту в 2009 г., автоматически превращаются из долгосрочных в краткосрочные. На оферты придется 39 % всех долговых выплат МРК в 2009 г. и 63 % в 1-м полугодии 2010 г. Желание инвесторов досрочно избавиться от облигаций существенно искажает график выплат по долговым обязательствам операторов связи. Яркий пример – компания «Уралсвязьинформ». В период с 4-го квартала 2008 г. по конец 1-го полугодия 2010 г. оператору необходимо выплатить 495 млн руб. купонных платежей. Сумма незначительная для подобной компании. Однако по офертам Уралсвязьинформу за этот же срок, вероятно, придется выплатить уже 7 млрд руб., или 93 % от всей суммы задолженности по облигационным займам.

Решением проблемы досрочного погашения облигационных займов может стать практика технических размещений облигаций, когда бумаги выкупает узкий круг банков, а Центральный банк РФ принимает в залог такие выпуски облигаций при рефинансировании банков. В ноябре премьер Владимир Путин предложил расширить данную практику для крупнейших российских компаний. Учитывая высокую социальную значимость МРК и их принадлежность к государству, мы считаем, что все семь региональных операторов могут рассчитывать на данного рода помощь. Недавно прошли два подобных технических размещения – РЖД и МТС – со ставкой купона 13.5% и 14% соответственно. Ставка для МРК может быть несколько выше, однако у операторов есть опыт выпуска облигаций с высокими купонными ставками – по первым облигационным займам МРК купонная ставка варьировалась от 14.5% до 20%.

Дивиденды

В 2009 г. семи МРК необходимо выплатить по своим долговым обязательствам порядка 48 млрд руб. – на наш взгляд, данная сумма не выглядит критичной. По итогам 2008 г. мы ожидаем выручку и показатель EBITDA семи межрегиональных компаний связи на уровне 207 млрд руб. и 75.5 млрд руб. Большей части МРК под силу обслуживание долга собственными силами. Кроме того, в случае форс-мажорной ситуации МРК могут всегда рассчитывать на помощь со стороны государства.

Таким образом, мы не сомневаемся в том факте, что все семь региональных операторов связи пройдут пик платежей по долговым обязательствам без угрозы банкротства. Однако, несмотря на сильное падение котировок данных компаний, перспективы роста пока выглядят туманными. Акции МРК относятся ко второму эшелону, и на возвращение интереса к ним со стороны инвесторов в текущем году надеяться было бы слишком смело. В этой связи мы предлагаем обратить внимание на привилегированные акции МРК. Согласно уставу всех семи компаний, на дивиденды по префам необходимо направлять не менее 10 % чистой прибыли. Учитывая сложную финансовую ситуацию, операторы могут отказаться от выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В то же время отказаться от дивидендов по префам нельзя, иначе доля голосующих акций государства в капитале МРК снизится с 51 % до 38 %.

Наиболее привлекательными с точки зрения дивидендной доходности в данный момент выглядят бумаги Дальсвязи, Сибирьтелекома и ЦентрТелекома.

ЦентрТелеком

Перспективы

Несмотря на то что ЦентрТелеком является в данный момент лидером по размеру предстоящих в 2009 г. выплат по долговым обязательствам, финансовое положение компании не выглядит критичным. По уровню коэффициента Долг/EBITDA на конец текущего года ЦентрТелеком занимает лишь 3-е место после ЮТК и Уралсвязьинформа. Прогнозируемый свободный денежный поток оператора в 2009 г. покрывает почти 2/3 суммы необходимых выплат по долгам. В случае развития негативного сценария и дальнейшего ухудшения рынка ликвидности ЦентрТелеком будет вынужден сократить инвестиционную программу. По нашим расчетам, в следующем году оператор может направить на инвестиции 5.5-6 млрд руб. Для выполнения обязательств по долгам компании будет достаточно сократить инвестиционную программу в 2 раза. Теоретически без существенного ущерба для развития компании размер капзатрат можно уменьшить за счет программы цифровизации сети.

Основным фактором роста котировок ЦентрТелекома в ближайшем будущем может стать принятие стратегии развития Связьинвеста. Наиболее вероятным сценарием сейчас видится выкуп государством 25 % холдинга у АФК «Система» и последующее объединение всех «дочек» Связьинвеста в единого оператора связи. В случае такого развития событий проблема долговой нагрузки ЦентрТелекома будет стоять не так остро, как сейчас.

Риски

В данный момент основным риском для ЦентрТелекома, как и для большинства остальных МРК, является возможность обслуживания долговых обязательств. Тем не менее, мы уверены, что у компании есть ресурсы для успешного прохождения пиковых выплат. В крайнем случае ЦентрТелеком как стратегическое государственное предприятие может рассчитывать на финансовую поддержку со стороны государства.

На наш взгляд, главным последствием кризиса для ЦентрТелекома может стать потеря доли рынка ШПД. Вероятное снижение инвестиционной программы может затронуть и программу развития услуг ШПД, в то время как такие компании, как Комстар-ОТС, Голден Телеком и прочие основные игроки московского рынка продолжат свою агрессивную экспансию на рынок ШПД Московской области. В этом случае перспективы ЦентрТелекома выглядят не так радужно.

Оценка

Справедливая оценка стоимости ЦентрТелекома сильно зависит от размера чистого долга компании. Так, в нашей модели DCF чистый долг оператора составляет почти 70 % от стоимости денежных потоков компании. Согласно нашей оценке, справедливая стоимость обыкновенных акций ЦентрТелекома составляет $ 0.16, что предполагает потенциал роста в 56 %. Кроме того, мы обращаем внимание на привилегированные бумаги оператора, дивидендная доходность по которым в текущий момент составляет порядка 24 %.

Северо-Западный Телеком

Перспективы

Северо-Западный Телеком находится в благоприятном положении по сравнению с большинством МРК. Задолженность по облигационным займам компании наименьшая среди всех региональных операторов. Объем всех долговых обязательств к погашению в течение 2009 г. СЗТ также относительно невысок – меньше только у Дальсвязи, доходы которой в 1.5 раза уступают доходам питерского оператора. Кроме того, по состоянию на 30 июня 2008 г. размер денежных средств компании составлял 5.4 млрд руб., что на 68 % больше обязательств к погашению в ближайшие 12 месяцев. Также СЗТ заключил договор со Сбербанком на предоставление 18 месячных кредитных линий на общую сумму 1 155 млн руб. по ставке 13.75 %.

Таким образом, на текущий момент СЗТ является наименее уязвимой для кризиса ликвидности компанией среди всех МРК.

Риски

В отличие от региональных операторов, которые будут вынуждены существенно урезать объем инвестиций в пользу обслуживания долговых обязательств, перед СЗТ вопрос секвестрования инвестиционной программы стоит не так остро. Инвестиционная программа СЗТ на 2009 год была сокращена на 36.5 % с 8.5 млрд руб. до 5.4 млрд руб. (что соответствует денежным средствам компании на конец 1-го полугодия прошлого года). Развитие получит направление новых высокодоходных услуг (широкополосный доступ в Интернет), а 100%-ная цифровизация сети будет отложена до 2012 г. В данной связи мы не думаем, что последствия кризиса могут привести к заметному снижению доли Северо-Западного Телекома на наиболее перспективных направлениях услуг связи.

Тем не менее, замедление темпов роста нерегулируемых услуг связи, скорее всего, избежать не удастся. Снижение платежеспособного спроса со стороны населения в первую очередь ударит по услугам с высокой добавленной стоимостью (например, по услугам ШПД).

Оценка

Согласно нашей модели, справедливая стоимость обыкновенных акций СЗТ составляет $ 0.71, что предполагает потенциал роста более чем в 3 раза к текущей цене.

ЮТК

Перспективы

ЮТК является наиболее уязвимым для финансового кризиса оператором связи среди семи МРК. По размеру чистого долга компания занимает 3-е место после Уралсвязьинформа и ЦентрТелекома. При этом по доходам ЮТК уступает этим операторам почти в 2 раза. Соответственно, по коэффициенту Долг/EBITDA ЮТК выглядит заметно слабее всех остальных МРК – соотношение Долг/EBITDA у оператора равняется 3 против среднеотраслевого уровня 1.6.

Позитивным сигналом для инвесторов служит тот факт, что во второй половине ноября, в разгар финансового кризиса, ЮТК удалось привлечь 2-летний кредит на сумму 55.5 млн евро по ставке трехмесячный EURIBOR+ 4 %. Сам факт получения кредита, как и относительно невысокая процентная ставка, позволяет надеяться, что негативные последствия кризиса ликвидности будут носить для ЮТК ограниченный характер. Сумма привлеченного кредита составляет четверть всех обязательств компании, погашаемых в 2009 г. Факт привлечения кредита дает инвесторам на будущее сигнал о том, что ЮТК не безнадежна, и у компании есть возможности обслуживать долг и преодолевать последствия кризиса.

В феврале ЮТК объявила аукцион на право организации и размещения нескольких выпусков биржевых облигаций общим объемом 10 млрд руб., сроки размещения – в течение 2009-2010 гг. Средства планируется направить на рефинансирование существующей задолженности.

Риски

Основной угрозой для ЮТК является потеря доли рынка наиболее перспективных видов услуг связи. Компании придется бросить все силы на обслуживание долга, что негативно скажется на инвестиционной программе. В этой связи появляется риск потери доли рынка ШПД в пользу альтернативных операторов. Один из них, Комстар-ОТС, уже активно развивает свои услуги фиксированной связи в Южном федеральном округе.

Оценка

Согласно нашей модели, справедливая стоимость обыкновенных акций ЮТК составляет $ 0.02, что на 16% ниже текущей цены. В данный момент мы не видим потенциала роста капитализации оператора.

ВолгаТелеком

Перспективы

Положение ВолгаТелекома оценивается нами как среднее среди семи межрегиональных операторов связи. Величина долгов к погашению в 2009 г. не так критична, как у ЮТК и ЦентрТелекома.

В начале декабря ВолгаТелеком успешно погасил 20 % номинальной стоимости и исполнил оферту по облигационному займу серии ВТ-2 на 3 млрд руб. К оферте было предъявлено порядка 100 % выпуска, что подтверждает наше предположение о том, что в следующем году инвесторы, скорее всего, воспользуются офертами МРК для погашения облигаций. С другой стороны, своевременная выплата оператором суммы по купонам, амортизации и оферте в 3.74 млрд руб. свидетельствует об относительно стабильном положении ВолгаТелекома. В ближайшие 2 года сопоставимую сумму по выпущенным облигационным займам оператору предстоит выплатить лишь в 4-м квартале 2009 г., что дает ВолгаТелекому некоторую передышку в период острой фазы кризиса ликвидности. В феврале текущего года оператор договорился о привлечении двух возобновляемых кредитных линий Сбербанка и Межрегионального коммерческого банка развития связи и информатики на общую сумму 800 млн руб.

На наш взгляд, в предстоящем году в связи с кризисом ВолгаТелеком будет вынужден урезать программу капитальных вложений. Однако положение компании позволяет не уменьшать объем инвестиций в наиболее перспективные направления, такие как услуги широкополосного доступа в Интернет.

Риски

ВолгаТелеком является одним из трех межрегиональных операторов связи, обладающих развитым бизнесом услуг мобильной связи. Если в условиях экономического роста данный актив выгодно отличал ВолгаТелеком от остальных операторов, то в период кризиса можно ожидать спад спроса на услуги сотовой связи. В этом случае динамика финансовых показателей ВолгаТелекома может оказаться хуже, чем у операторов, большая часть доходов которых приходится на услуги фиксированной связи.

Оценка

Согласно нашей модели, справедливая стоимость обыкновенных акций ВолгаТелекома составляет $ 1.86, что предполагает потенциал роста в 2.7 раза к текущей цене.

Уралсвязьинформ

Перспективы

Несмотря на то что Уралсвязьинформ является лидером среди МРК по размеру чистого долга, положение компании выглядит значительно более устойчивым, чем у большинства межрегиональных операторов. По размеру долговых выплат в 2009 г. с учетом всех оферт Уралсвязьинформ занимает лишь 4-е место из семи компаний, являясь в то же время лидером по размеру доходов.

Первым серьезным испытанием компании на прочность станет исполнение оферты в 1-м квартале следующего года. Не ожидая существенного улучшения на финансовом рынке в первой половине следующего года, можно предположить, что практически весь объем выпуска (а это 3 млрд руб.), будет предъявлен к оферте. На фоне успешного опыта прохождения оферты ВолгаТелекомом в 4-м квартале 2008 г., а также учитывая существующий запас времени на подготовку и высокие доходы, мы считаем, что проблем с прохождением оферты у Уралсвязинформа не возникнет.

Риски

С учетом неблагоприятной ситуации на финансовых рынках, Уралсвязьинформ принял решение ужесточить контроль над операционными затратами и сократить инвестиционную программу 2009 год в 2 раза по сравнению с текущим годом, на который капзатраты запланированы в размере 10 млрд руб. Сокращение инвестиций произойдет за счет приостановки программы цифровизации, тогда как вложения в развитие сотового и Интернет-бизнеса останутся на прежнем уровне.

Сокращение программы цифровизации существенно не повлияет на развитие наиболее перспективных направлений бизнеса Уралсвязьинформа. Снижение темпов замены аналогового оборудования сужает возможности оператора по сокращению затрат на персонал. С другой стороны, в условиях кризиса Уралсвязьинформ сможет оптимизировать численность персонала и без 100%-ной цифровизации инфраструктуры. Основная угроза, на наш взгляд, для развития компании заключается в снижении платежеспособного спроса населения и, как следствие, замедлении темпов роста доходов от нерегулируемых услуг связи. В отличие от большинства остальных МРК, снижение спроса на нерегулируемые услуги связи ударит по Уралсвязьинформу больнее, так как заметную долю доходов оператора приносят услуги мобильной связи.

Оценка

Согласно нашей модели, справедливая стоимость обыкновенных акций Уралсвязьинформа составляет $ 0.01, что не предполагает какого-либо заметного потенциала роста к текущей цене.

Сибирьтелеком

Перспективы

По размеру долговых обязательств к погашению в 2009 г. Сибирьтелеком занимает 2-е место среди семи МРК. Несмотря на относительно средний объем задолженности по облигационным займам, Сибирьтелеком лидирует по размеру полученных кредитов. Хотя у Сибирьтелекома высокий объем долговой нагрузки, кредитное качество компании не вызывает у нас сомнений. Так, оператор способен погасить долги в 2009 г. за счет свободного денежного потока и сокращения инвестиционной программы. Кроме того, Сибирьтелеком планирует в 2009-2010 гг. разместить биржевые облигации на 4 млрд руб., что покрывает почти половину той суммы, которую оператору необходимо выплатить в текущем году.

Риски

Будучи шестым по размеру российским оператором мобильной связи с порядка 5 млн абонентов, Сибирьтелеком подвержен негативному влиянию спада спроса на услуги связи больше, чем МРК без сотовых активов. В остальном для Сибирьтелекома характерны те же риски, что и для остальных операторов фиксированной связи – замедление темпов роста услуг ШПД, рост конкуренции со стороны альтернативных операторов.

Оценка

Согласно нашей модели, справедливая стоимость обыкновенных акций СибирьТелекома составляет $ 0.02, что предполагает потенциал роста в 1.7 раза к текущей цене.

Дальсвязь

Перспективы

На наш взгляд, Дальсвязь является одним из наиболее подготовленных к кризису операторов. Компания имеет невысокий по сравнению с остальными МРК долг. По доле доходов от услуг с высокой добавленной стоимостью в валовой выручке оператора Дальсвязь лидирует среди всех семи МРК. Кроме того, компания демонстрировала лучшие показатели по сокращению расходов. В условиях кризиса Дальсвязи будет проще показывать дальнейшее снижение затрат на персонал.

В целях рефинансирования долга и инвестиций в инфраструктуру Дальсвязь планирует провести в ближайшее время конкурс на размещение выпусков биржевых облигаций на общую сумму 6 млрд руб. При этом чистый долг оператора сейчас не превышает 5 млрд руб.

Риски

Кроме риска падения спроса на нерегулируемые услуги связи, характерного для всех МРК, Дальсвязь может пострадать из-за отсутствия покупателей на ее сотовые активы. Еще до кризиса Дальсвязь более года рассматривала варианты продажи сотовых активов, не приносящих ей заметных доходов. Общая стоимость этих активов оценивалась в $ 100-150 млн (сейчас капитализация самой Дальсвязи чуть более $ 50 млн).

Средства от продажи могли стать хорошим источником инвестиций в развитие ШПД на Дальнем Востоке. Однако, похоже, в ближайшее время на продажу сотовых активов рассчитывать не приходится.

Оценка

Согласно нашей модели, справедливая стоимость обыкновенных акций Дальсвязи составляет $ 2.8, что предполагает потенциал роста более чем в 4 раза к текущей цене.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: