Протек: никому ничего не скажу

Сегодня компания Протек провела встречу с инвесторами по результатам 2007 г. Встреча проходила на весьма эмоциональной ноте, поскольку в отличие от традиционного формата завтрака с аналитиками, на встрече присутствовали раздраженные держатели бондов Протека, представлявшие в большинстве своем нерезидентов. Если подытожить наши впечатления от этой встречи, то можно выделить следующие моменты:

- Компания готовит сделку с одним из крупнейших европейских фармхолднгов и потому старается быть ниже травы тише воды.
- По той же причине аудированная отчетность Протека по МСФО за 2007г. опубликована не будет.
- Проблемы компании с ДЛО подходят к концу, однако возвращаться на этот рынок у Протека желания пока нет.
- Анонсированные основные финансовые показатели за 2007г. демонстрируют существенное ухудшение кредитных метрик, однако эти изменения были обусловлены объективными причинами.
- 2008г. будет более позитивным в плане финансовой отчетности, т.к. уйдет целый ряд вынужденных расходов по итогам 2007г.
- Информация по сделке может появиться на рынке через 2-4 недели, поэтому милости просим любителей заработать на облигациях Distressed Debt.
- Мы считаем, что по сравнению с другими печально известными эмитентами сегмента DD, например Арбат или Марта, риски Протека значительно ниже, и 20% - вполне справедливая плата за эти риски.
- Консервативным участникам мы бы не порекомендовали кредитный риск Протека, так как неопределенность вокруг компании при худшем сценарии развития событий может затянуться до ноября следующего года.

Готовящаяся сделка

Вообще Протек – один из наиболее закрытых эмитентов публичного долгового рынка, а основная масса информации о компании за последние полтора года в основном носила негативный характер. Основная причина «суперзакрытости» компании в последнее время кроется в подготовке сделки по продажи части бизнеса или даже контрольного пакета Протека частному инвестору. Несмотря на нежелание говорить об этом в открытую, менеджмент все же намекнул на идущие переговоры с крупнейшими мировыми фармацевтическими холдингами (может быть даже с тем же Celesio или Alliance). Разумеется, если бы эмитенту предстояло пройти оферту в течение 1-2 месяцев а не через 16 месяцев, и Протеку могли предъявить весь объем займа – 5 млрд руб. – уровень раскрытия информации был бы больше.

Напомним, что в конце прошлого года в прессе уже появлялась информация о сделке с Celesio, однако затем представители последней заявили, что сделка не состоится по причине возможной скорой национализации одного из лидеров дистрибьюторского рынка фармацевтической продукции (отгадайте, на кого намекал CEO Celesio).

Отчетность

Несмотря на то, что якобы эта встреча была посвящена финансовым результатам компании по итогам 2007г., собственно результаты – отчетность Группы Протек по итогам 2007г. аудированная PWC в распоряжение публичных аналитиков так и не попала и вряд ли попадет в дальнейшем.

Основные цифры из этой отчетности Протек все же раскрыл. Выручка по итогам 2007г. достигла 63.3 млрд руб., немного снизившись по сравнению с уровнем 2006г. – 63.7 млрд руб. Объем EBITDA – 2.152 млрд руб., рентабельность по EBITDA – 3.4%. Объем совокупного долга Протека составляет 10.3 млрд руб. Соответственно, показатель Долг/EBITDA вырос с 2.8X в 2006г. до 4.8X в 2007.

Причина замедления роста выручки – кусок ДЛО, от которого Протек был вынужден отказаться (см. ниже почему). Ранее на компанию приходилось около 20% этого рынка, в 2008г. эта цифра снизилась до 5%. Впрочем, участие в системе хоть и позволяет компании повысить оборот и получить более выгодные условия у своих контрагентов, но негативно влияет на маржу дистрибьюторского бизнеса.

4 основные причины снижения рентабельности Протека:

- Списание задолженности территориальных ФОМСов (около 800 млн руб.) по уже поставленным лекарствам в рамках программы ДЛО.
- Масштабная программа по ребрендингу приобретенной сети аптек Ozone.
- Рекламная кампания с высоким бюджетом по повышению узнаваемости аптечной сети Ригла.
- Настоящая ценовая война, развернувшаяся между тройкой крупнейших российских дистрибьюторов.

Кстати, в том что касается задолженности, то здесь компания пока еще отстаивает свои права в суде, и рассчитывает получить часть этой суммы по завершении судов последней инстанции.

Прогнозы – Долг/EBITDA <3X

Протек не хочет делать никаких прогнозов на будущее, по всей видимости, это также одна из договоренностей по готовящейся сделке. Все же менеджмент компании привел основные прогнозы:

- Выручка – около 75 млрд руб.
- К концу года перед менеджментом стоит задачи снижения показателя Долг/EBITDA до 3X.

Впрочем, мы не знаем, насколько жесткими являются эти ограничения, и что будет с динамикой долговой нагрузки компании в случае если сделка не состоится. К тому же у Риглы (аптечной сети, входящей в Группу Протек) довольно высокие аппетиты в сегменте M&A, и значит, что в случае появления привлекательных предложений потенциально может означать более высокую долговую нагрузку.

Почему Протек в сегменте DD?

Нам бы не хотелось заострять наше внимание на подробном анализе финансовых и производственных результатов Протека, которые, хотя и нельзя назвать сильными, но все же не в них причина столь высокой доходности облигаций компании на вторичном рынке. Основная причина попадания Протека в список бумаг «distressed debt» – скандал вокруг участия компании в системе дополнительного лекарственного обеспечения и последующим арестом гендиректора компании ЗАО центр Внедрения Протек – г-на Виталия Смердова – по подозрению в даче взятки госчиновникам. Несмотря на то, что Смердов уже 2 месяца как на свободе, котировки облигаций Протека продолжают находиться под давлением. Возможно, этому есть какое-то объяснение, поскольку, как правило, подобная информация часто привлекает спекулянтов и котировки бумаг растут, пускай и незначительно.

Рекомендации и выводы

Выпуск Протек на ММВБ сейчас можно купить по цене 87% от номинала с доходностью 21% к оферте в ноябре 2009г. При этом ставка купона по выпуску Протека составляет всего 8.9% и определена на срок до первой оферты в ноябре 2009г.

Мы считаем, что вероятность реализации оптимистичного сценария – продажи контрольного пакета акций Протека частному инвестору – достаточно высока. В случае если наши ожидания оправдаются, кредитный профиль Протека получит существенную поддержку, а котировки бумаги заметно вырастут.

В случае же срыва сделки, Протек все равно остается эмитентом, вероятность дефолта по бумагам которого, мы оцениваем как довольно низкую. Здесь по-прежнему присутствуют существенные правовые риски, поскольку судебное разбирательство еще не завершено, а топ-менеджер Протека еще не оправдан. Наши опасения подтверждает и тот факт, что котировки Протека по-прежнему находятся под давлением. Именно этот фактор больше всего смущает нас и не дает нам смело рекомендовать облигации Протека к покупке. В то же время мы считаем облигации Протека довольно привлекательной опцией в сегменте DD для инвесторов с высоким аппетитом к риску. Мы считаем, что по сравнению с другими печально известными эмитентами сегмента DD, например Арбатом или Мартой, риски Протека значительно ниже, и 20% – вполне справедливая плата за эти риски.

Стоит отметить, правда, явный минус бумаги, который заключается в том, что вполне возможно, что развязки истории с Протеком держателям придется ждать до ноября следующего года.