Кредитный профиль эмитента: Группа компаний Терна

Основные факты

Группа Терна занимает доминирующее положение среди российских производителей по основным направлениям своей деятельности:
- 35 % отделочных строительных материалов из ПВХ (сайдинг);
- 60 % потолочных систем;
- 30 % растровых светильников;
- 80 % криптографической защиты информации.

Выручка Группы в 2006 г. составила 237 млн. долл., EBITDA – 20 млн. долл. Рентабельность EBITDA продолжила рост на фоне стабилизировавшегося показателя Долг/EBITDA (меньше 5x).

Компания сделала значительный шаг в сторону повышения финансовой прозрачности – Терна публикует ежеквартальную консолидированную управленческую отчетность и этой осенью планирует выпустить аудированный отчет по МСФО за 2006г.

Терна является динамично развивающейся компанией, спрос на продукцию которой поддерживается активным развитием рынка коммерческой и жилой недвижимости. Среднегодовой темп роста (CAGR) выручки в 2004-2006 гг. – 19 %. Продажи Группы по итогам 2007 г. ожидаются в размере $ 323 млн.

В 2006 г. Терна выкупила производственные активы двух своих конкурентов – компаний АлюПласт и Деко-Д. После совершенных приобретений Терна стала безусловным лидером среди российских производителей стеновых панелей и сайдинга из ПВХ. Покупка Деко-Д позволила Группе занять нишу более качественных отделочных панелей с высокой добавленной стоимостью.

Торговое направление Терны на сегодняшний день представлено 27 филиалами по всей территории России. До конца года компания планирует открыть еще 5 филиалов в различных регионах и один производственно-складской комплекс на юге России. Развитие торговой сети в южной части страны (Краснодарский край, Ростовская область, Ставрополье) является приоритетным, что связано с активным ростом продаж в этом регионе на фоне его экономического развития в последние годы и, в частности, подготовки к зимним олимпийским играм «Сочи-2014».

В настоящее время Группа завершает реструктуризацию торгового и производственного подразделений, которая призвана упростить движение  денежных потоков внутри компании и сделать бизнес Терны более прозрачным.

Плюсы
• Доминирующее положение среди российских производителей по основным направлениям деятельности
• Высокие темпы строительства коммерческой недвижимости, стимулирующие спрос на продукцию компании
• Конкурентоспособные цены на продукцию компании, оказывающие ей поддержку в борьбе с импортными производителями
• Снижение стоимости привлечения кредитных ресурсов

Риски
• Высокая долговая нагрузка эмитента (долг по большей части является краткосрочным)
• Отсутствие отчетности по МСФО
• Высокая конкуренция в отрасли, в том числе и со стороны западных производителей, оказывающая определенное давление на рентабельность Группы

Профиль эмитента

Группа компаний «Терна» – вертикально интегрированная структура, объединяющая три бизнес-направления:
- производство строительных отделочных материалов и светотехнической продукции;
- оптовая торговля продукцией собственного и стороннего производства;
- комплексные системы безопасности.

В каждом из целевых сегментов рынка Группа занимает лидирующие позиции:
- 35 % рынка отделочных строительных материалов из ПВХ (сайдинг);
- 60 % рынка потолочных систем;
- 30 % рынка растровых светильников;
- 80 % рынка криптографической защиты информации.

Группа первой в России начала производство растровых светильников, подвесных систем для потолков, винилового сайдинга, а также разработала соединение российских криптографических алгоритмов с криптографическим интерфейсом фирмы Microsoft и программный продукт для диспетчеризации, мониторинга и управления распределительными объектами.

Петушинский металлургический завод
Завод производит металлический профиль для подвесного потолка типа Armstrong, выпускает полный ассортимент профилей для гипсокартонной плиты и всю  номенклатуру крепежных элементов к нему, а также кабель-каналы для монтажа электропроводки в зданиях промышленно-складского назначения. ПМЗ имеет филиал в г. Новосибирск, выпускающий аналогичный ассортимент продукции, которая реализуется на рынках Сибири и Дальнего Востока. ОАО «Петушинский металлургический завод» доминирует в отрасли, обеспечивая около 60 % потребностей российского рынка. Вместе с тем наличие неудовлетворенного спроса дает предприятию возможность наращивать объем выпуска и сбыта. Сейчас на производстве введен круглосуточный режим работы 7 дней в неделю.

В 2007г. в рамках упрощения структуры Группы компаний Терна, к ПМЗ присоединяется производство светотехнической продукции с завода Люмсвет. Люмсвет занимается выпуском полного ассортимента растровых светильников. На предприятии есть собственное конструкторское бюро, которое проектирует осветительную арматуру и создает технологическую оснастку для ее изготовления. Многие технологические процессы, используемые в производстве, разработаны специалистами завода и защищены патентами.

В 2006 г. Люмсвет начал массовый выпуск нового класса люминесцентных светильников для общественных помещений. Вместо электромагнитных преобразователей тока для питания лампы в светильниках используются электронные. Наладив массовое производство светильников нового класса по приемлемой стоимости, Терна планирует создать новую рыночную нишу качественного освещения по доступной цене и закрепиться в ней. Это позволит Терне увеличить продажи через имеющуюся клиентскую сеть и привлечь новых покупателей, поскольку речь идет о смене поколений одного из самых массовых и распространенных световых приборов.

Терна Полимер
Компания выпускает строительные материалы из ПВХ для внутренней и наружной отделки. ЗАО «Терна Полимер» является одним из крупнейших поставщиков винилового сайдинга на российском рынке. Продукция компании также экспортируется на Украину, в Белоруссию, Азербайджан, Казахстан и Молдавию. С июля 2006 г. предприятие начало производство термопереводных панелей из ПВХ, отличающихся от имеющихся аналогов высоким качеством нанесенного рисунка и широкой гаммой декоров.

В общей сложности в арсенале ЗАО «Терна Полимер» насчитывают 36 экструзионных линий, в том числе приобретенные мощности компаний «Деко-Д» и Алю-Пласт. Производственные мощности завода позволяют ежемесячно перерабатывать более 5 тыс. тон композиции из ПВХ, что соответствует выпуску около 2 млн. кв. м готового продукта. В июне 2007 г. Терна Полимер дополнила свой продуктовый ряд двумя новыми продуктами – компания получила патенты на производство облицовочной панели FineBott и сайдинга «Бревно».

ТоргСервис
ОАО «ТоргСервис» осуществляет реализацию отделочных строительных материалов, электротехнической и светотехнической продукции через региональные центры продаж. Ассортимент продукции составляет около 20 тыс. наименований. Помимо продукции сторонних производителей через сеть ТоргСервис реализуется часть продукции производственных предприятий Группы, а также часть светотехнической продукции, приобретаемой у ЗАО «Терна Светотехника». Компания имеет собственную товаропроводящую сеть, включающую 27 представительств и 9 производственно-складских комплексов в крупнейших городах России.

В 2007г. было открыто 5 представительств компании по всей России: в Астрахани, Ставрополе, Челябинске, Новокузнецке и Красноярске. До конца года Группа намерена довести число торговых представительств до 32. В начале июля в г. Минск было открыто частное торгово-производственное унитарное предприятие «Торгсервис – отделочные и электротехнические материалы». К концу этого года Терна будет иметь 4 представительства, а также центр снабжения в Краснодарском крае. Развитие торговой сети в южной части страны (Краснодарский край, Ростовская область, Ставрополье) является приоритетным, что связано с активным ростом продаж в этом регионе на фоне его экономического развития в последние годы и, в частности, подготовки с зимним олимпийским играм «Сочи-2014».

Логистика и складские помещения
Группа имеет 9 собственных производственно-складских площадок, основная часть которых расположена в Москве, непосредственно за МКАД. Каждое производственное предприятие Группы обладает отдельной инфраструктурой (подъездные пути, разгрузочные терминалы, трансформаторные подстанции, котельные и др.).

Клиенты
На сегодняшний день предприятия Группы компаний «Терна» являются поставщиками практически всех ведущих оптовых компаний г. Москвы, работающих на рынке отделочных строительных материалов. Группа – федеральный поставщик розничных торговых сетей «Рамстор» и «Ашан», магазинов «Леруа Мерлен» и «Касторама».

Приобретения
В 2006 г. Группа сделала 2 крупных приобретения: были куплены производственные мощности компаний АлюПласт и Деко-Д. Обе компании вошли в состав Терна Полимер, на производственные площадки которого были переведены производства АлюПласт и Деко-Д. В сентябре 2006 г. Группа достигла договоренности с владельцами предприятия «АлюПласт» о приобретении их бизнеса по производству и продаже отделочных строительных материалов из ПВХ. Комплект оборудования по переработке ПВХ был смонтирован на производственных площадках ЗАО «Терна Полимер» в г. Мытищи и г. Сходня. Осенью 2006 г. Терна закрыла сделку по выкупу бизнеса по производству и продаже отделочных строительных материалов из ПВХ у компании ООО «Деко-Д». Предприятие вошло в состав ЗАО «Терна Полимер».

Планы компании
• Осенью этого года Терна планирует выпустить аудированный отчет по МСФО.
• С помощью производственных мощностей компаний, приобретенных в 2006 г., Группа займет более 50 % российского рынка сайдинга из ПВХ
• В рамках торгового направления в текущем году Группа откроет еще 5 точек мелкооптовой торговли (Тольятти, Сочи, Ярославль, Липецк, Саратов) и создаст еще один региональный склад
• Капиталовложения составят 450 млн руб. в 2007 г. и 400 млн руб. – в 2008 г. Большая часть этих средств будет направлена на развитие сети региональных складов и открытие филиалов компании ЗАО «ТоргСервис»

Финансовые показатели
Группа не составляет отчетности по МСФО. В данной связи при анализе финансовых показателей компании мы используем данные управленческой консолидированной отчетности Терны за 2004 – первое полугодие 2007 гг. Осенью этого года Тернапланирует предоставить инвесторам аудированный отчет по деятельности Группы в 2006г.

Активы Группы с начала 2006 г. выросли на 37 % – с $ 155,5 млн до $ 181,6 млрд руб. Рост происходил за счет увеличения ОС и запасов и был связан как с приобретениями Терны, так и с органическим ростом бизнеса Группы. За годовой период – с конца июня 2006 г. – рост составил 32 %.

Отчет о прибылях и убытках
По итогам 1-го полугодия 2007 г. выручка Группы составила $129,3 млн, по сравнению с 1 полугодием 2006г. продажи увеличились более чем на 40 %. В 2007 г. по ожиданиям компании продажи составят $ 323,4 млн. Ожидаемый ускоренный рост выручки во 2-м полугодии связан с сезонностью деятельности – часть платежей за контракты, заключенные в течение года, Группа получает лишь в конце года. Продажи в первой половине 2006 г. также составляли менее 50 % от годовой реализации.

Помимо этого, Группа ожидает роста денежных потоков за счет активизации продаж торгового направления, где открытые в этом году представительства еще не успеливыйти на прогнозные объемы продаж. Параллельно с ростом оборота компании продолжился рост прибыли и рентабельности операций. С 2004 г. EBITDA Группы выросла почти в три раза – с 7,7 млн долл. в 2004г. до 20,1 млн. долл. в 2006 г. За 1-е полугодие 2007 г. EBITDA составила $ 11,8 млн и повысилась на 53 % по сравнению с 1-м полугодием 2006 г. По итогам 2007 г. Терна ожидает получить EBITDA в размере $ 30 млн или рентабельность на уровне 9,3 %.

Долговая нагрузка
Благодаря выкупу первого выпуска облигаций с рынка (объем 500 – млн руб.), а также рефинансированию кредитов, долг компании в 2006 г. увеличился не столь значительно – с $ 61,8 млн на начало года до 93,4 на конец года. Привлекаемые средства были использованы для финансирования приобретений производственных активов и открытия торговых представительств. По итогам 1-го полугодия 2007г. долг компании вырос на 20 %, составив $ 112,7 млн. По сравнению с первым полугодием 2006г. кредитный портфель Терны вырос на 85 %. Столь значительное увеличение долговой нагрузки связано с реализацией масштабной инвестпрограммы, нацеленной на развитие торговой сети ТоргСервис. В общей сложности в 2007г. Терна планирует  открыть 10 торговых представительств и 4 региональных склада. Несмотря на рост долга в абсолютном выражении, показатель Долг/EBITDA снижался в 2004-2007 гг., стабилизировавшись ниже 5x по итогам 2006 г. По состоянию на середину 2007 г. Долг/EBITDA составлял 4,8x, что, на наш взгляд, не является критическим значением для развивающейся компании. Негативным моментом является снижение коэффициента покрытия процентов в 1-м полугодии 2007 г. до 1,5 раз по сравнению со средним значением в 2,5x в 2004-2007 гг. Весьма позитивную динамику демонстрирует процентная ставка по банковским кредитам: в начале года средневзвешенная ставка составляла 11,36 %, по состоянию на 1 июля 2007 г. она снизилась до 10,75 %.

Таким образом, доходность выпуска Терна_02 превышает ставку компании по банковским кредитам на 185 базисных пунктов. Даже с учетом того, что банковские кредиты, в отличие от облигационных займов, являются обеспеченными и, соответственно, несут меньший риск для кредиторов, мы считаем премию в 185 б. п. избыточной: по нашей оценке, спрэд должен составлять не более 100 б. п. Поскольку Группа планирует масштабные капиталовложения, долговая нагрузка Терны в абсолютном выражении не будет снижаться в ближайшее время. Однако мы надеемся, что рост рентабельности деятельности Группы будет опережать рост совокупного долга, а соотношение долга к прибыли будет сокращаться.

Плюсы
• Доминирующее положение среди российских производителей по основным направлениям  деятельности
• Высокие темпы строительства коммерческой недвижимости, стимулирующие спрос на продукцию компании
• Конкурентоспособные цены на продукцию компании, оказывающие ей поддержку в борьбе с импортными производителями
• Снижение стоимости привлечения кредитных ресурсов

Риски
• Высокая долговая нагрузка эмитента (долг по большей части является краткосрочным)
• Отсутствие отчетности по МСФО
• Высокая конкуренция в отрасли, в том числе и со стороны западных производителей, оказывающая определенное давление на рентабельность Группы

Сравнительный анализ
В связи со спецификой бизнеса (40 % – оптовая торговля, 50 % – производство) Терна не имеет прямых аналогов на рынке рублевого долга. Тем не менее, в сфере производства строительных материалов (за исключением песка, цемента, щебня, арматуры) в качестве бенчмарка мы можем выделить компанию Технониколь, которая имеет два рублевых выпуска. Технониколь является производителем ограждающих конструкций зданий и сооружений: систем плоской и скатной кровли, гидро-, звуко- и теплоизоляции. Основным направлением деятельности является производство кровельныхматериалов, где доля компании составляет более 50 %. Наряду с Терной Технониколь стала пионером российского рынка по некоторым видам производимой продукции.

Технониколь, как и Терна, обладает невысокой финансовой прозрачностью – обе компании планируют начать отчитываться по МСФО уже в ближайшее время. Широкие масштабы  деятельности и низкая активность на рынке заемного капитала показывают Технониколь с выгодной стороны – при наличии финансового долга в размере более $ 100 млн, соотношение Долг/EBITDA у компании составляет лишь 0,9x. Преимуществами Технониколь перед Терной являются менее высокая долговая нагрузка, большой объем собственного капитала и существенно лучшее покрытие процентов.

Другим, сопоставимым с Терной эмитентом, мы считаем компанию Лаверна, которая занимается оптовой и розничной продажей товаров для ванных комнат, напольных покрытий, обоев и самоклеящейся пленки, а также прочих товаров для интерьера. Лаверна отличается более высокой по сравнению с Терной финансовой прозрачностью – отчеты по МСФО за 2005-2006 гг. были аудированы (правда, российским аудитором). Лаверна, несомненно, обладает большим масштабом бизнеса и лучшим кредитным качеством, нежели Терна.

Преимуществами Терны являются диверсификация (торговля и производство), более высокая рентабельность и более устойчивая позиция на рынках, где представлена компания. Можно назвать еще одно существенное преимущество Группы: в то время как Лаверна уже прошла некоторый due diligence, опубликовав аудированную отчетность, Терна является некой «темной лошадкой», сулящей инвесторам заманчивые перспективы.

Судите сами: облигации Лаверны сейчас торгуются с доходностью 9,8 %, доходность выпусков Технониколь не поднимается выше 10 %, а выпуск Терна_02 может быть куплен с доходностью 12,5 % на срок менее чем 3 месяца. В данной связи мы считаем, что преимущества Лаверны и Технониколь не стоят 250-270 б. п., и находим данный спрэд слишком широким.

Вывод: Мы не ожидаем роста котировок Терна_02 в краткосрочной перспективе ввиду ограниченной дюрации облигаций, однако считаем данный выпуск крайне привлекательным активом для включения в портфель. В качестве дополнительных аргументов в пользу покупки выпуска мы отмечаем повысившуюся ликвидность (торговый оборот за последний месяц достиг 100 млн. руб.), а также высокую текущую доходность (12,6%) бумаги.