Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Осмысление и трактовка итогов саммита ЕС, завершившегося в пятницу, оказывают давление на рынок. Сомнения в характере достигнутых на саммите соглашений выразило вчера международное агентство Moody’s. Рейтинги суверенных эмитентов ЕС продолжают оставаться под давлением в отсутствие решительных шагов, нацеленных на борьбу с долговым кризисом в регионе, - отмечено в пресс-релизе агентства. Moody’s также напомнило о своем намерении пересмотреть все рейтинги суверенных эмитентов ЕС в 1Кв2012г. Тревоги агентства в основном связаны с отсутствием конкретных мер по стабилизации кредитных рынков в краткосрочной перспективе. Это, по мнению аналитиков агентства, означает, что как Еврозона в частности, так и ЕС в целом остаются уязвимыми для дальнейших потрясений. Опасения Moody's также вызывает сохраняющаяся напряженность, исходящая из растущей необходимости оказания более активной помощи странам периферии зоны евро, которая сочетается с нежеланием населения передовых стран финансировать экономическое развитие других государств.

Нарастание тревожных настроений обеспечило удачный ход аукциона по 3-летним UST (bid-to-cover 3,62, что максимально с 1993 г, средний показатель спроса на последних 10 аукционах составлял 3,24). Сегодня и завтра пройдут аукционы по 10- и 30-летним КО США. По итогам дня доходность безрискового бенчмарка UST-10 снизилась на 5 б.п. – до 2,01% годовых. На российском рынке еврооблигаций, несмотря на позитивное открытие, день завершился снижением котировок. Суверенный долг Rus-30 снизился в цене почти на 1% (115,32% от номинала), в корпоративном сегменте “сползание” котировок было более умеренным. Кредитный риск на Россию CDS 5 прибавил 14 б.п., достигнув отметки 277 б.п.

Сегодня в США состоится заседание ФРС. Минторг США сегодня опубликует данные об объеме розничных продаж в ноябре, а также о запасах товаров на складах в октябре.

Рублевые облигации

Как мы и ожидали, вчера на рынке рублевого долга наблюдалось давление на котировки ввиду проблем на денежном рынке и влияния фактора политической нестабильности. Во второй половине дня негатива добавили новости из Европы, где заявления агентства Moody’s ухудшило настрой инвесторов, вызвав падение рынков. В корпоративном секторе объемы торгов сократились до минимальных уровней, биржевой оборот составил порядка 2,5 млрд руб. Продажи наблюдались в длинных выпусках 1-го эшелона и бумагах, размещение которых проходило в октябре-ноябре.

На денежном рынке наблюдалось некоторое снижение 1-дневных ставок за счет увеличения лимитов операций ЦБ по 1-дневному РЕПО со 130 млрд руб до 260 млрд руб. Вместе с тем, спрос на свободную ликвидность также значительно возрос, приближаясь к отметке в 390 млрд руб (по сравнению с 205 млрд руб в пятницу). Сегодня мы ожидаем дальнейшего роста спроса на рублевую ликвидность. Уровень ставок по кредитам overnight будет зависеть лот готовности Банка России удовлетворить потребности банковской системы.

Макроэкономика

Профицит бюджета снизился до 2,8% ВВП за 11M11; НЕОДНОЗНАЧНО

Согласно Минфину, бюджет в ноябре был исполнен с незначительным дефицитом 80 млрд руб, что привело к снижению совокупного профицита с 1,42 трлн руб за 10M11 (3,2% ВВП) до 1,34 трлн руб (2,8% ВВП) за 11M11. Тот факт, что бюджет этого года будет профицитным, подтверждает, что выборный цикл оказывает мало влияния на бюджетные риски. Тем не менее, недавние политические протесты, скорее всего, спровоцируют усиление оттока капитала, нейтрализуя позитивный эффект бюджетных расходов конца года на межбанковские ставки.

Бюджетный дефицит в ноябре свидетельствует о значительном изменении в исполнении бюджета, поскольку последний месячный дефицит в этом году был зарегистрирован в апреле. Тем не менее, он показывает, что вопреки нашим изначальным ожиданиям, парламентские выборы никак не повлияли на обычную схему исполнения бюджета. В то время как в выборном 2007 г расходы в 4Кв представляли собой 41% годового плана, в этом году они останутся в диапазоне 33-34%, в соответствии с 2009 и 2010 г. Также, нынешний выборный год не привел к какому-либо неожиданному нарушению бюджетной дисциплины. Скорее, учитывая недавний прогноз Минфина по дефициту 1 трлн руб в декабре, профицит федерального бюджета приблизится к 400 млрд руб или 0,7% ВВП. Это будет предполагать равновесную для бюджета цену нефти около $100/барр, что несколько лучше, чем $110/барр, зарегистрированные в 2010 г. Мы считаем такое исполнение бюджета подтверждением того, что бюджетные риски, скорее всего, будут контролироваться в будущем, несмотря на недавний рост протестных настроений.

Плохая новость, тем не менее, состоит в том, что если ранее мы ожидали, что ускорение бюджетных расходов принесет временное облегчение на межбанковский рынок, этот сценарий в настоящий момент менее вероятен. Несмотря на некоторое смягчение исполнения бюджета в ноябре, средняя ставка «овернайт» осталась на высоком уровне 5,4%, и спрос на репо ЦБ продолжил расти, делая сезонные изменения бюджетной политики невидимыми для рынка. Мы связываем это с сохраняющимся оттоком капитала, который мог достичь $7-8 млрд в прошлом месяце. Более того, учитывая наблюдаемую в последнее время политическую напряженность в России, мы ожидаем, что отток капитала в декабре превысит ноябрьский уровень, ставя под сомнение ожидаемое облегчение на межбанковском рынке.

Рост в 3Кв11 опирался на восстановление сельского хозяйства и торговли; НЕЙТРАЛЬНО

Структура роста ВВП по производству в 3Кв11, подтвержденного Росстатом на уровне 4,8% г/г, поддерживает наше мнение о том, что эффект базы сыграл важную роль в определении темпов роста. На секторы сельского хозяйства и торговли, в которых был зарегистрирован всплеск выпуска, пришлось 40% роста ВВП по сравнению с 17% в росте ВВП во 2Кв11.

Данные Росстата предполагают, что темпам роста в 3Кв11 оказали мощную поддержку разовые факторы. Во-первых, сильный рост сельскохозяйственного производства на 14.6% г/г отразил слабый уровень 3Кв10. За счет этого эффекта низкой базы вклад сектора в рост ВВП в 3Кв11 составил 19%. Во-вторых, нестабильность курса рубля в августе-сентябре привела к росту потребительского спроса, и в результате сектор торговли обеспечил 21% роста ВВП. Эти два фактора объясняют 40% роста ВВП против 17% во 2Кв11 и 10% в 1Кв11, и мы, соответственно, не считаем такой рост устойчивым.

Основным позитивным итогом структуры роста ВВП в 3Кв11 стало восстановление строительного сектора. Если в 1П11 его вклад в рост ВВП был нулевым, в 3Кв11 на этот сектор пришлось около 8% общего роста ВВП. При этом, даже если рост строительства останется сильным в 4Кв11, мы сомневаемся, что инвестиционный рост превысит наш прогноз 6% г/г в 2011 г. В целом, мы считаем структуру роста ВВП в 3Кв11 подтверждением нашего мнения, что экономический рост остается неустойчивым.