ФСК + МРСК = назад в будущее?

Первая оценка последствий возможного объединения

Выводы

12 мая пресс-службы ОАО «ФСК ЕЭС» (ВВВ/Ваа2/-) и ОАО "Холдинг МРСК" (-/Ва1/-) сообщили о том, что в соответствии с Директивой Правительства Российской Федерации полномочия единоличного исполнительного органа ОАО "Холдинг МРСК" будут переданы ОАО «ФСК ЕЭС». В ближайшее время данный вопрос будет вынесен на рассмотрение органов управления двух компаний.

14 мая Интерфакс также процитировал исполняющего обязанности заместителя премьер-министра Игоря Сечина, сообщившего, что Холдинг МРСК и ФСК должны быть объединены в единую национальную сетевую компанию. Он не сообщил никаких деталей и сроков объединения, поэтому пока остается неясным, планирует ли правительство слияние двух компаний, или же передачу ФСК контроля над МРСК, как это было в течение некоторого периода во время существования РАО ЕЭС. Последнее представляется нам более вероятным сценарием.

Для держателей облигаций ФСК потенциальное объединение двух компаний мы расцениваем как умеренно негативное событие. Хотя значимых поводов для беспокойства по поводу кредитоспособности объединенной компании нет, ее отдельно взятые кредитные коэффициенты будут определенно уступать текущим показателям ФСК. Для Холдинга МРСК, «кредитный эффект» от возможной сделки будет, соответственно, противоположным.

По мере появления новых деталей сделки, мы считаем возможным некоторое расширение кредитного спреда кривой ФСК относительно кривой ОФЗ. Торговой идеей при таком сценарии может также стать увеличение позиций в малоликвидном обращающемся выпуске дочерней компании Холдинга МРСК - МРСК-Юга-2 (см. Илл 2. стр. 2).

Назад в будущее? Согласно пресс-релизу компаний, объединение позволит, в том числе, (1) обеспечить единый подход к реализации технической политики и принципов управления электросетевым комплексом России, (2) проводить единую инвестиционную, финансово-экономическую и кадровую политику, (3) планомерно снижать издержки. Создание единых правил повысит уровень надежности электроснабжения, а также прозрачность и эффективность в вопросах технологического присоединения потребителей. В конечном итоге реализация этих мер повысит экономическую эффективность российской электроэнергетической отрасли в целом, что позитивно отразится на потребителях.

Хотя в перспективе централизация управления может привести к вышеуказанным положительным эффектам, в то же время объединение двух компаний в определенной степени ставит под вопрос целесообразность ранее проведенной реформы электроэнергетики России. Не исключено, что в ходе объединения двух компаний государство столкнется с недовольством миноритарных акционеров, что очевидно никак не будет способствовать повышению их общей инвестиционной привлекательности. Хотя этот риск прежде всего актуален для держателей акций, облигационным инвесторам также стоит держать в уме «непредвиденные» дополнительные расходы которые может вызвать объединение.

Кредитный профиль ФСК от объединения с Холдингом МРСК ухудшится. Текущий кредитный рейтинг ФСК по версии Moody’s (Baa2) на две ступени выше чем у Холдинга МРСК (Ва1), который даже не дотягивает до инвестиционного уровня. На наш взгляд, разница в рейтингах справедливо отражает как разницу в структурах компаний (т.е. учитывает в себе холдинговую структуру МРСК), так и разницу в их финансовых показателях. Хотя консолидированная выручка Холдинга МРСК почти в 5 раз превышает аналогичный показатель ФСК, на уровне EBITDA обе компании сопоставимы (см. Илл 1). В результате, норма EBITDA ФСК по итогам 2011 г составила 66,4% против всего 18,4% у Холдинга МРСК.

Уровень долговой нагрузки обеих компаний на конец 2011г находился приблизительно на одном уровне (чистый долг/EBITDA 1,2х у ФСК против 1,3х у Холдинга МРСК). В тоже время с точки зрения будущих денежных потоков, возможности Холдинга МРСК по обслуживанию своего долга выглядят в целом ниже, нежели чем у ФСК. Мы принимаем во внимание недавнее ужесточение государством тарифного регулирования которое способно оказать основной негативный эффект именно на распределительные сетевые компании, имеющие существенные доли в «конечном» тарифе.

Каковы основные риски для облигационных инвесторов? По-нашему мнению, потенциальная сделка по объединению ФСК и МРСК Холдинга фундаментально не ухудшит текущую кредитоспособность ФСК - государство в любом случае сохранит за собой контроль над стратегическим активом. В тоже время определенный негативный кредитный эффект от объединения это вполне вероятный сценарий. Ниже мы суммировали ключевые риски для инвесторов в облигации ФСК:

- Ухудшение кредитных коэффициентов объединенной компании (снижение рентабельности и вероятный рост долговой нагрузки);

- Необходимость увеличение инвестиционных программ для обеих компаний в целях повышения синергетического эффекта от процессов объединения;

- Дополнительные (незапланированные) расходы которые могут «лечь на плечи» ФСК от объединения и масштаб которых трудно предсказуем (например выкуп акций у миноритариев и т.д);

- Возможное понижение текущих кредитных рейтингов ФСК в пределах 1-й ступени.

Спред ФСК-ОФЗ может расширяться по мере появления новой информации по сделке. Мы полагаем, что по мере поступления новой информации об объединении ФСК и МРСК Холдинга, облигации ФСК могут оказаться под давлением продавцов. Потенциальное расширение спреда кривой ФСК относительно ОФЗ в данном случае по нашим оценкам будет находиться в пределах 25 б.п.

Не слишком ликвидный выпуск МРСК Юга-2 (индикативная доходность YTM9,6% @ 26/08/2014) напротив может получить определенный импульс к ценовому росту. Напомним, что в рамках оферты по данному выпуску в сентябре 2011 года, эмитент выкупил 35% бумаг от объема эмиссии в 6 млрд руб.