Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Напряжение на рынке, всю неделю находившемся в ожидании разрешения пятничной интриги, продолжило нарастать. Выход очередного блока слабых макроэкономических данных заставил инвесторов вновь обратить внимание на безрисковые активы. Количество первичных обращений за пособиями по безработице в США на прошлой неделе вопреки ожиданиям рынка (405 тыс) выросло до 417 тыс, при этом данные предшествующей неделе также были пересмотрены в сторону повышения, 4-х недельная скользящая средняя впервые с конца июня выросла (до 407,5 тыс).

По итогам дня доходность UST-10 снизилась на 7 б.п. – до 2,23% годовых, и уже третье за неделю размещение КО США прошло по рекордно низкой доходности. На аукционе по 7-летним UST вновь наблюдался повышенный спрос (bid-to-cover 2,76 при 2,63 месяцем ранее), что позволило эмитенту почти на процент снизить стоимость заимствования.

Активность на российском рынке валютных облигаций оставалась сдержанной, в результате рынок закрылся практически без изменений, хотя в наиболее “просевших” выпусках наблюдалась корректировка котировок в пределах 0,25-0,5 п.п.

Сегодня в США будет опубликован суммарно важный блок макроэкономической статистики – выйдет вторая оценка ВВП США за 2кв11 (рынок опасается, что показатель будет пересмотрен с 1,3% до 1,1%), а также Университет Мичигана обнародует финальную оценку индекса потребительского доверия за август (по прогнозу, индекс должен быть пересмотрен с 54,9 до 55,8 пункта). Также сегодня состоится долгожданное выступление главы ФРС США Б. Бернанке на симпозиуме в Джексон Холле и , вполне вероятно, что инвесторы окажутся разочарованы.. Мы сохраняем свое мнение о том, что изменений в существующей монетарной политике пока анонсировано не будет. Б. Бернанке постарается защитить озвученное раннее (и уже подвергающееся жесткой критике со стороны ряда членов Феда) решение о сохранении ставок на рекордно низком уровне до 2013г. Наиболее вероятным предложением из существующих опций для поддержки экономики со стороны ФРС на данном этапе нам видится реинвестирование средств от погашаемых бумаг в UST длинной дюрации, что приведет к дальнейшему снижению угла наклона UST.

Рублевые облигации

Вчера на рублевом рынке долга по-прежнему преобладали продажи, при этом по нашим наблюдениям продавцом выступал один крупный участник (вероятно в связи с возросшей потребностью в ликвидности). В целом, объемы торгов были незначительны, а снижение котировок вдоль кривой ОФЗ составило умеренные 10 - 15 б.п. . Мы полагаем, что большинство участников рублевого рынка долга "активизируются" на следующей неделе после итогов сегодняшнего выступления главы ФРС Бена Бернанке и завершения основного отпускного сезона.

Кредитный анализ

X5 (B+/B2/-) опубликовала результаты за 2кв11г по МСФО; НЕЙТРАЛЬНО

Опубликованные сегодня утром финансовые результаты Х5 за 2кв11г и 1П11г по МСФО не отразили значимых изменений в кредитном профиле эмитента и рассматриваются нами как нейтральные для котировок облигаций компании.

Х5 продемонстрировала положительную динамику выручки (+4,6%) и EBITDA (+1,5%) относительно предшествующего квартала. Негативная квартальная динамика нормы EBITDA (-0,2 п.п.) преимущественно отражает текущие расходы компании связанные с продолжающейся интеграцией «Копейки». Мы полагаем, что эффективной оптимизации расходов ритэйлера не стоит ожидать ранее 2012г. (Х5 намеревается завершить процессы интеграции Копейки до конца текущего года).

С кредитной точки зрения обращаем внимание на то, что на фоне сезонной потребности в увеличении оборотного капитала во 2кв, операционной денежный поток Х5 ушел на отрицательную территорию и составил -$66 млн. ($75 млн. в 1кв), свободный денежный поток по итогам 1П11 г. составил -$223 млн. Потребности компании в финансировании капитальных затрат выразились в увеличении объема ее чистого долга за период 2кв на $290 млн. (до $3,9 млрд.) Тем не менее, благодаря росту денежного потока компании удалось удержать отношение чистый долг/ trailing EBITDA на уровне 3,9х. Структура долга ритейлера остается достаточно благоприятной: доля краткосрочных займов около 15%, а объем доступных компании кредитных линий ($4,5 млрд) обуславливает невысокие риски рефинансирования.

Напомним, что прогноз капитальных затрат Х5 на текущий год составляет не более 35 млрд руб (или около $1,2 млрд.), из которых 55% планируется направить на открытие новых магазинов, 12% - на интеграцию «Копейки», остальное – на логистику, реконструкцию и прочее. В 1П11г. капитальные затраты компании составили $230 млн. Х5 намеревается финансировать основной объем инвестиций за счет операционных доходов, в тоже время мы полагаем, что если заявленный эмитентом план по капзатратам на 2011г. будет выполнен, компания вряд ли обойдется без привлечения новых заимствований. Таким образом, улучшение долговых коэффициентов ритейлера в перспективе как минимум ближайшего полугодия представляется нам весьма маловероятным.

Несмотря на отсутствие интересных торговых возможностей в облигациях Х5, короткие выпуски Копейки позволяющие заработать порядка 8 – 8,5% на сроке менее года, по нашему мнению, выглядят достаточно интересно для включения их в инвестиционный портфель. Мы считаем целесообразным использовать слабость рынка для увеличения позиций в данных инструментах. Впрочем, низкая ликвидность бумаг обуславливает условность указанного диапазона доходности.