В такой ситуации мы продолжаем оставаться пессимистами. Инвесторам стоит задуматься о сокращении позиций в наиболее рискованных (с кредитной точки зрения) бумагах. Вероятное расширение спредов на облигационном рынке, как показала рыночная практика, наиболее сильно ударит как раз по бумагам третьего эшелона.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

Банки выступят эмитентами двух из трех корпоративных выпусков на этой неделе. Общая сумма запланированных на эту неделю аукционов составит 3,1 млрд руб. по номиналу.

Славинвестбанк. Последнее размещение октября состоялось 31-го числа. Инвесторам будут предложены облигации Славинвестбанка (коммерческий банк). Объем выпуска: 900 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты на уровне 10% год.

Пробизнесбанк. 2 ноября начнется размещение облигаций Пробизнесбанка (коммерческий банк) 5- ой серии. Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3,5 года; срок до оферты: 11 мес. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Организатор прогнозирует доходность к оферте на уровне 11,00% год. По данным ЦЭА Интерфакс, Пробизнесбанк занял 70-е место в российской банковской системе по размеру активов (в конце прошлого года — 56-е). Стоит отметить, что динамика финансовых результатов банка по РСБУ уступает темпам развития банковской системы в целом, а по МСФО — крупнейшим российским банкам.

Обращает на себя внимание сравнительно высокая доля торгового портфеля ценных бумаг в структуре баланса банка, в том числе акций на сумму, составляющую более 40% от капитальной базы и высокая концентрация кредитного портфеля банка, выданного другим финансовым институтам. Общая сумма кредитов 4-ем другим банкам составляла около 42 млн долл. — около 60% от капитала.
Мы оцениваем размер «справедливой» премии за кредитный риск к бумагам ММБ на уровне 300—350 б.п. Кроме того, размер «премии за первичку» на текущем рынке, по нашим оценкам, составит 25 б.п. Таким образом, «справедливая» доходность к оферте составит 10,25—10,50% год.

Салаватстекло. 2 ноября начнется размещение облигаций ОАО «Салаватстекло» (стекольная промышленность) 2-ой серии. Объем выпуска: 1,2 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 2 года. На аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до погашения. Организатор прогнозирует доходность к оферте на уровне 9,4—9,5% год.

Остановка на реконструкцию одного из двух производственных цехов компании (производство которого составило около 60% от общего объема выпуска в натуральном выражении в 2004 г.), естественно, не замедлила сказаться на финансовых результатах компании. В 1-ом полугодии 2005 г. выручка компании снизилась почти на 30% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а чистая прибыль упала более чем на 60%. Поскольку финансирование реконструкции в основном происходит за счет заемных средств, финансовая задолженность компании значительно увеличилась с начала года и составила 1,7 млрд руб. Для сравнения — объем выручки компании в 2004 г. был на уровне 2,4 млрд руб. Таким образом, динамика финансовых результатов предприятия (в том числе уровень коэффициентов долгового покрытия — долг/год. EBITDA 4,05 раз) говорит о возросших кредитных рисках эмитента. Привлечение дополнительного облигационного займа приведет в дальнейшему росту долга — как минимум до уровня 1,95 млрд руб. (номинальный объем двух облигационных займов).

В то же время при оценке кредитного качества эмитента не стоит упускать из виду, что продукция стекольной промышленности, очевидно, востребована российским рынком. Основным потребителем стекольной продукции является строительная отрасль, темпы роста которой превышают темп роста ВВП. Высокая операционная прибыльность компаний отрасли и объявления о строительстве дополнительных мощностей в стекольной промышленности косвенно подтверждают тезис о значительном спросе на продукцию предприятия.

По всей видимости, увеличение производственных мощностей предприятия с одновременным улучшением качества продукции — разумный шаг в свете растущего спроса на стекольную продукцию в целом и высокой доли импорта стекла с улучшенными потребительскими свойствами. В этой связи оптимистичный прогноз финансовых показателей эмитента на 2006 г. (в частности, EBITDA на уровне 1,2 млрд руб.) выглядит в целом оправданным. Еще одно существенное обстоятельство, которое необходимо учесть для получения «справедливой» оценки доходности — большой объем открытых, но не выбранных кредитных лимитов, который компания оценивает на уровне 2,5 млрд руб.

1-ый облигационный выпуск Салаватстекла торгуется со спредом к Москве на уровне 350 б.п. (номинал: 750 млн руб.; дюрация до погашения: 2,2 года; доходность до погашения: 9,55% год.). С учетом пошатнувшейся уверенности инвесторов в дальнейшем снижении процентных ставок (и, как следствие, возникновения премии за первичное размещение), мы оцениваем «справедливый» спред предстоящего займа на уровне 375—400 б.п., «справедливую» доходность — на уровне 9,64—9,89% год.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

Северо-Западный Телеком. СЗТ наращивала финансовую задолженность быстрее других региональных телекомов, опубликовавших отчетность по МСФО. Общая сумма долга компании к концу первого полугодия выросла до 7,9 млрд руб. Впрочем, долговая нагрузка компании пока не вызывает опасений — показатель долг/EBITDA не превышает 1,4 раз, лучше других региональных телекомов и значительно лучше общепринятого бенчмарка — УРСИ. Показатели рентабельности компании находятся на среднеотраслевом уровне (чистая рентабельность — около 7%).

На наш взгляд, спред облигаций СЗТ (около 180 б.п. для СЗТ 2 и примерно 230 б.п. для более длинного СЗТ 3), т.е. примерно на уровне УРСИ, справедливо оценены рынком. Наша рекомендация по бумагам СЗТ — держать.

Мегафон. На прошедшей неделе компания опубликовала финансовые результаты по ГААП за первое полугодие 2005 г. Динамика финансовых результатов компании впечатляет. Так, выручка компании выросла на 65% по сравнению с 1-ым полугодием 2004 г. и впервые превысила 1 млрд долл. всего за 6 мес. Показатели покрытия долга выглядят незначительно хуже других операторов мобильной связи и примерно на одном уровне с региональными телекомами.

Впрочем, на наш взгляд, текущие значения спредов облигаций Мегафон-2 (+196 б.п. к кривой облигаций Москвы, дюрация: 1,4 года) и Мегафон-3 (спред: 199 б.п.; дюрация: 2,3 года) справедливо отражают сохраняющуюся разницу в кредитном качестве с Вымпелкомом (спред: 126 б.п.; дюрация: 0,6 лет). Наша рекомендация по этим бумагам — держать.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Альянс «Русский Текстиль». 25 октября состоялось размещение облигаций ОАО «Альянс «Русский Текстиль» (текстильная отрасль). Объем выпуска: 1,2 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 2 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты. Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 38% и составил 1,38 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 12,00% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 12,36% год. — ближе к верхней границе ожиданий организаторов 11,94—12,47% год.) и чуть ниже наших прогнозов (12,5—13,0% год.)

Внешторгбанк 5. 27 октября состоялось размещение облигаций ОАО «Внешторгбанк» (ВТБ, коммерческий банк) 5-ой серии. Объем выпуска: 15 млрд руб.; срок до погашения: 8 лет; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до оферты. Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 11% и составил 16,7 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 6,20% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 6,35% год., в соответствии с нашими ожиданиями (6,25—6,45% год.) и по верхней границе прогнозов организатора (6,20—6,35% год.).

Камская долина. 27 октября началось размещение облигаций ООО «Камская долина-Финанс» (SPV ОАО «Камская долина», строительная отрасль). Объем выпуска: 200 млн руб.; срок до погашения: 2 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до оферты на уровне 13,50% год., доходность к оферте — 14,20% год.

ТХ Яковлевский. 28 октября состоялось размещение облигаций УК «ТХ Яковлевский» (текстильная отрасль). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3 года, срок до оферты: 1 год. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты. Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 18,6% и составил 1,19 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 12,00% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 12,36% год. — выше прогнозов организатора (12,00% год.) и ниже наших ожиданий (12,75—13,25% год.).

комментарий