Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[31.07.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ВОЛАТИЛЬНОСТЬ В US TREASURIES

Среда на рынке US Treasuries выдалась довольно беспокойной. С открытием торговых площадок в США доходности казначейских бумаг резко рванули вверх – 10-летняя нота достигла отметки в 4.11% (+7бп к уровню открытия). Этому способствовали весьма сильная макроэкономическая статистика (значительно выше ожиданий оказался индекс занятости ADP); подписание Президентом США указа о господдержке Fannie Mae и Freddie Mac и выделении средств на рефинансирование проблемных ипотечных кредитов. Кроме того, вчера Казначейство объявило о проведении на следующей неделе аукционов по 10- и 30- летним нотам. Объем размещаемых бумаг будет несколько выше обычного – 17 и 10 млрд. долл., соответственно.

ЦЕНТРОБАНКИ ПОДДЕРЖАТ РЫНОК

Однако вскоре тренд развернулся. ФРС совместно с ЕЦБ и Национальным Банком Швейцарии распространило сообщение о продлении сроков действия введенных ранее чрезвычайных мер по поддержанию ликвидности. Программы PDCF (кредитование первичных дилеров на рынке ценных бумаг) и TSLF (временного обмена бумаг, обеспеченных активами, на US Treasuries) были продлены до конца января следующего года. Более того, чиновники приняли решение увеличить объем предложения в рамках TSLF на 50 млрд. за счет организации аукционов по опционам на UST; ввести дополнительный аукцион TAF (программа кредитования депозитарных учреждений) сроком на 84 дня в дополнение к существующему 28-дневному, а также увеличить объем своп-линии с ЕЦБ на 5 млрд. долл. Европейские центробанки, в свою очередь, также введут 84-дневные аукционы. В официальном сообщении ФРС упомянуло «слабость» финансовых рынков и отметило, что введенные меры могут быть отменены, как только конъюнктура рынков стабилизируется.

На наш взгляд, эти меры ФРС свидетельствуют о том, что пока регулятор не будет спешить с повышением ключевой ставки. В самом деле – довольно странно было бы повышать ее, при этом предпринимая столь существенные шаги по наполнению рынков ликвидностью. Похоже, участники рынка придерживаются такой же точки зрения: вероятность повышения ставки на сентябрьском заседании сейчас оценивается рынком в 38% против 60% неделей ранее. Доходности UST после публикации сообщения ФРС начали снижение и завершили день на уровне открытия. 10-летняя нота к концу дня торговалась с доходностью 4.05% (+1бп). В США сегодня будет опубликован предварительный прогноз по ВВП за 2 квартал текущего года. Особенно интересны эти данные в свете вчерашнего заявления МВФ – фонд повысил свои прогнозы по росту ВВП США в 2008 г. с 0.5% до 1.3%, упомянув, впрочем, что экономика страны «переживает сложные времена».

EMERGING MARKETS

В сегменте развивающихся стран динамику «лучше рынка» показали облигации Турции. Конституционный Суд вчера отклонил иск о приостановлении деятельности правящей партии страны, и котировки облигаций резко пошли вверх. Спрэд EMBI+ Turkey сузился до 305бп (-13бп), EMBI+ - до 278бп (-3бп). Российский бенчмарк RUSSIA30 (YTM 5.64%) почти не изменился в цене, спрэд к UST10 продолжает колебаться у отметки в 160бп. В корпоративном сегменте день начался с довольно активных продаж. На новостях о претензиях ФАС к Евразу и Распадской резко потеряли в цене облигации последних, а также и выпуски других металлургических и угольных компаний: TRUBRU11 (YTM 10.01%), CHMFRU14 (YTM 9.57%), KUZBAS10 (YTM 9.47%). Ближе к вечеру их цены несколько скорректировались вверх, по итогам дня снизившись примерно на 1/4 пп. А вот выпуски RASPAD12 (YTM 9.16%), EVRAZ15 (YTM 9.39%) завершили день куда хуже: их котировки упали на 3/4-1пп.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЕЩЕ ОДИН ТЕХНИЧЕСКИЙ ДЕФОЛТ

На этот раз компания Держава не смогла в срок выплатить купон держателям облигаций (Источник: Ведомости). В компании заверяют, что в течение 3-4 дней деньги будут перечислены, связывая просрочку с непредвиденными разрывами краткосрочной ликвидности. Также на следующей неделе компании предстоит пройти оферту. Очередной технический дефолт, конечно, потреплет нервы инвесторам. Не исключено, что растущая нервозность выльется в продажи облигаций 2/3-го эшелонов.

ЛИКВИДНОСТЬ ПОПОЛНЯЕТСЯ…

Ситуация с рублевой ликвидностью постепенно выправляется. Вчера объем операций прямого репо с ЦБ ожидаемо сократился – банки заняли порядка 96 млрд. рублей (почти на 100 млрд. меньше, чем во вторник). Ставки overnight большую часть дня находили на отметке около 6%. ЦБ продолжает покупать валюту – объем его вчерашних интервенций, по оценкам наших дилеров, составил порядка 800 млн. долл. Однако, вероятно, сейчас основным источником поступления рублевых средств в банковскую систему является бюджет (традиционно для конца месяца). Кстати, судя по последним 2-м дням, регулятор, как и обещал, снизил свою активность на валютном рынке – до окончания периода налоговых выплат он покупал ежедневно примерно по 1.5 млрд. долл. Одновременно стоимость бивалютной корзины, по итогам вчерашних торгов, выросла примерно до 29.33-29.34 рублей (-2-3 копейки).

…НО ДОЛГОВОЙ РЫНОК ЭТОГО ПРАКТИЧЕСКИ НЕ ЗАМЕЧАЕТ

В рублевых облигациях все также погоду делают продавцы, продавливая котировки все ниже и ниже. По- прежнему практически в «свободном падении» находятся облигации АИЖК – вчера цены длинных выпусков снизились еще примерно на 0.8-1пп, доходности АИЖК-10 и АИЖК-11 выросли примерно до 10.75%. Также еще порядка 25бп в цене потерял выпуск МосОбласть-8 (YTM 9.76%). Впрочем, доходности других облигаций 1-го эшелона также медленно ползут наверх. Во 2-м эшелоне обстановка менее напряженная, благодаря не столь высокой ликвидности. Однако в этом секторе также доминируют продавцы. Мы бы хотели обратить внимание на выпуск НПО Сатурн-3 (YTP 12.71%) – его спрэд к более длинному НПО Сатурн-2 (YTP 11.77%) сейчас, во-первых, отрицательный, а, во-вторых, достиг рекордных -150бп. Правда, в нынешних условиях трудно сказать, как долго ситуация останется «неэффективной».

БАНКИ ОСТАНУТСЯ БЕЗ КАПИТАЛОВ ФОНДА ЖКХ

Вчера замминистра финансов А.Силуанов заявил, что Минфин считает неправильной политику размещения временно свободных средств госкорпораций на депозитах в коммерческих банках (Источник: Интерфакс). Правда, Министерство властно влиять лишь на политику Фонда ЖКХ, тогда как остальные госкорпорации (Олимпстрой, Роснанотех) могут распоряжаться своими капиталами без оглядки на Минфин.

Насколько мы понимаем, речь идет о 40 млрд. рублей, которые должны были бы размещаться на депозитах банков через аукционы на СПБВ. То есть, управляющие компании все же получат причитающиеся им 60 млрд. рублей для инвестирования в рублевые облигации (кстати, по слухам, эти деньги уже понемногу просачиваются на рынок).

Взамен депозитов Фонду ЖКХ предлагается покупать ОФЗ. Однако дюрация большинства выпусков гособлигаций достаточно велика, что не соответствует финансовым планам госкорпорации (предполагалось, что максимальный срок депозитов составит 2 года). Поэтому не исключено, что Минфину придется организовать специально для Фонда короткие выпуски ОФЗ или ГСО.

На наш взгляд, новость носит умеренно-негативный характер для долгового рынка. По сути, эти 40 млрд. рублей будут стерилизованы, а могли бы стать источником среднесрочного фондирования для банков. С другой стороны, основным негативным фактором давления на котировки рублевых облигаций остается все- таки большой «навес» нового предложения, а не недостаток ликвидности. Приход большого объема госсредств в ОФЗ также не добавит ему «рыночности».

МОЭК (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа Московской объединенной энергетической компании (МОЭК) объемом 6 млрд. рублей c офертой через 9 месяцев и погашением через 5 лет. Эмитентом выступает непосредственно основная операционная компания группы – ОАО «МОЭК». Поручителем является ООО «МОЭК-Финанс».

МОЭК была образована в 2004 г. как аффилированная компания Правительства Москвы (Baa1/BBB+/BBB+) с целью консолидации энергетических активов. На сегодняшний день это крупнейшая российская теплоэнергетическая компания, собственные генерирующие мощности которой позволяют производить до 25% тепла, потребляемого в Москве. На сегодняшний день основным акционером МОЭКа по-прежнему остается правительство Москвы; крупным миноритарием является Газпром.

На наш взгляд, МОЭК – достаточно крепкий заемщик. Это мощная инфраструктурная монополия, имеющая стратегическую важность для контролирующего акционера. Долговая нагрузка МОЭК пока крайне незначительна. Поддержка со стороны ключевого собственника выражается в «инъекциях» капитала, намерениях повышать тарифы МОЭК в будущем, а также в регулярных субсидиях на покрытие убытков (кстати, мы согласны с предложенным в документах к размещению подходом, когда субсидии включаются в расчет «аналитической» выручки и прибыли).

Мы думаем, что, если МОЭК получит рейтинг (насколько мы знаем, компания ожидает присвоения рейтинга этой осенью), то он с высокой долей вероятности будет инвестиционной категории или на уровне Ва1/ВВ+. Хорошим «бенчмарком» в данном случае является Водоканал Санкт-Петербурга (Baa3/BBB-, на ступень ниже «городского» рейтинга Санкт-Петербурга).

Конечно же, кредитный профиль МОЭК не лишен недостатков. Среди них мы отмечаем низкий уровень информационной прозрачности (отчетность по РСБУ пока нерепрезентативна, а публикация консолидированной отчетности по МСФО планируется не раньше осени 2008 г.), недостаточно прозрачную систему регулирования, а также высокие инвестиционные аппетиты (порядка 54 млрд. руб. до 2013 г. капвложений, плюс возможные денежные расходы на консолидацию «дочек»). Однако сильные стороны МОЭК в значительной степени компенсируют эти риски.

Ориентир организаторов займа обозначен на уровне 10% по ставке купона. Мы бы не назвали его щедрым в текущих условиях, особенно учитывая отсутствие у компании кредитных рейтингов и, соответственно, перспектив быстро увидеть бумагу в Списке репо ЦБ. Однако и неадекватно низкой такую доходность тоже не назовешь – бумага достаточно короткая; приличный объем займа и крепкий состав синдиката обещают ликвидность и умеренную «репуемость». Еще раз повторим, что в части кредитного риска в отношении МОЭК у нас нет никаких опасений.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: