Rambler's Top100
 

Банк "СОЮЗ": Еженедельный обзор рынка облигаций


[30.11.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок внешних долгов

Базовые активы.
Вопреки нашим ожиданиям, в отсутствии важных данных по экономике базовые активы третью неделю подряд продолжили рост, основными факторами которого стали мягкий тон протокола последнего заседания FOMC и фактор окончания месяца и финансового года у многих инвестиционных фондов, которые стремятся улучшить свои годовые показатели. В протоколе указывается, что банкиры будут более пристально следить за экономическими публикациями при принятии решений по денежной политике, что многие инвесторы восприняли как сигнал того, что ФРС считает нынешнюю ставку достаточно высокой, и целесообразность ее дальнейшего повышения будет определяться состоянием экономики, хотя пока это больше говорит о росте волатильности рынка. В итоге за неделю доходность индикативных 10Y UST сократилась на 7.4 б.п. до 4.435%, а в понедельник в ходе торгов опускалась ниже 4.40%.

Чем дальше наблюдается снижение доходности, тем больше нарастает интрига по поводу прогноза процентных ставок в США, которая частично может разрешиться на этой неделе, интересной с точки зрения поведения фондов в начале нового финансового года и важных отчетов по экономике. Во вторник выходят данные по заказам на товары длительного пользования в США за октябрь и индекс потребительского доверия за ноябрь, которые должны показать улучшение экономической активности. Однако наибольший интерес вызывает вторая публикации ВВП США за третий квартал (30 ноября). По прогнозам экономистов, с середины лета американская экономика росла на 4.0% в годовом исчислении. Также инвесторы ожидают данные по занятости, которые публикуются в конце недели, однако мы сомневаемся, что их ноябрьское значение будет сильно учитываться на заседании FOMC 13 декабря, поскольку после ураганов в сентябре рынок труда США подвержен высокой волатильности. Если перечисленные отчеты окажутся выше ожиданий, доходность 10Y UST останется в диапазоне 4.4-4.5%, в противном случае u1088 рынок двинется к 4.3-4.35%, а ожидания остановки повышения ставки ФРС на уровне 4.50% станут более оправданными. В Европе, напротив, инвесторы готовятся к более жесткой денежной политике, хотя подъем UST оказал на неделе поддержку британским Gilts и немецким Bunds. Протокол последнего заседания Банка Англии показал, что банкиры не готовы к очередному снижению ставки с текущего уровня 4.5%, а ЕЦБ постоянно напоминает о возможности повысить ставку с многомесячного уровня 2%. Хотя мы считаем, что ужесточение денежной политики преждевременно, решение ЕЦБ о повышении ставки на 25 б.п. в ближайший четверг во многом заложено в цены (см. График доходности Bunds), и не вызовет большой реакции на долговом рынке, если не будет означать начало целого цикла повышений.

Долги Emerging Markets.
Благоприятная динамика базовых активов комфортно совпала с позитивными страновыми факторами emerging markets на фоне стремления инвестиционных фондов улучшить свои показатели в истекающем в ноябре финансовом году, что привело в пятницу к сокращению рисковой премии EMBI+ до нового исторического минимума 238 б.п. Мы рекомендовали небольшие тактически продажи, однако уже со вторника, когда вышел протокол последнего заседания FOMC, стало ясно, что покупки высокодоходных бумаг продолжатся. Фаворитами сегмента стали филиппинские еврооблигации, которые мы рекомендовали к стратегической покупке. Привлекательность этого кредита оправдывается не только самой высокой доходностью среди азиатских суверенных еврооблигаций (Филиппины предлагают премию 40-50 б.п. к схожим по рейтингу («ВВ») еврооблигациям других EM и торгуются наравне с долгами Уругвая, имеющих рейтинг на 2 ступени ниже), но также умеренной динамикой дефицита бюджета. Сохранение бюджетной дисциплины и повышение с марта ставки НДС с 10% до 12% укрепят доходы бюджета, что может стать поводом для повышения рейтинга Филиппин. По-прежнему рекомендуем стратегические покупки длинных бумаг страны. На улучшение кредитной оценки надеется также другой азиатский эмитент, Индонезия, которая в начале новой недели объявила о выкупе внутренних облигаций на 1 трлн. ($99 млн.). В прошлые годы реструктуризация внутреннего долга уже помогла Индонезии получить апгрейд, однако даже в случае позитивного решения агентств не видим большого потенциала роста еврооблигаций. Сегодня они торгуются дорого и уступают Филиппинам. В Латинской Америке главное внимание было сосредоточено на фигуре бразильского министра финансов Палоччи, который после поддержки президента Лулы, вероятно, останется на своем посту.

Стороннику жесткой бюджетной дисциплины Палоччи теперь будет сложнее отстаивать свои взгляды в затратном 2006 году президентских выборов, однако сохранение грамотного финансиста было позитивно воспринято на Wall Street. Индикативные Бразилия’40 за неделю выросли почти на 1.5 п.п., закрепившись выше психологически важной отметки 123% номинала, хотя другие длинные бумаги страны (2024 и 2030 годов погашения) показали более сильную динамику. Макроэкономика Бразилии продолжает укрепляться (в октябре профицит бюджета вырос в 2 раза по сравнению с сентябрем до $2.69 млрд.), что заставляет нас по-прежнему оценивать динамику ее еврооблигаций «лучше рынка». Эквадор стал вторым среди EM по лидерству роста на неделе, благодаря утверждению Совета управляющих ЦБ страны, что являлось важнейшим условием для получения кредита Латиноамериканского Резервного Фонда на $400 млн. Но, учитывая, что индикативные Эквадор’30 торгуются на уровне 92-93% номинала, мы сегодня больше говорим о риске дефолта, чем о потенциале роста котировок. Давление будут оказывать популистские решения президента Паласио, который планирует из средств, предусмотренных процентные расходы, направить $200 млн. на борьбу с бедностью. На первичном рынке Венесуэла встретила огромный спрос ($7 млрд.) на глобальные облигации на $1.5 млрд. с погашением в 2016 и 2020 годах со стороны местных инвесторов (они покупают долларовые облигации внутри страны по фиксированному курсу и делают арбитраж при продаже их по рыночному), и уже приняла решение увеличить предложение до $3 млрд. Аргентина, напротив, выкупила часть своих обязательств, однако это не встретило большого оптимизма у инвесторов, поскольку, во-первых, объем выкупа на $313 млн. оказался примерно в 3 раза ниже планируемого, а, во-вторых, как многие и предполагали, в основном выкупились облигации, находящиеся у государственных банков и предприятий. Благоприятная конъюнктура может привлечь других эмитентов на первичный рынок, например, Филиппины, Колумбию, Турцию.

В целом предстоящая неделя станет большим испытанием для emerging markets. С одной стороны, данные по экономике США позволят скорректировать прогноз процентных ставок, и если он будет благоприятным, то carry-trade продолжит оказывать поддержку сегменту на фоне хороших фундаментальных параметров. С другой стороны, большой интерес вызывает стратегия крупных инвестиционных фондов при завершении старого и начале с декабря нового финансового года. То есть, увидим ли мы фиксацию прибыли во вторник – среду или с четверга будет наблюдаться наращивание портфеля по наиболее рисковым бумагам. Судя по тому, что новый управляющий EM крупнейшего фонда Pimco отдает предпочтение российским еврооблигациям, можно сделать вывод, что некоторые фонды на следующий год формируют более консервативную стратегию.

Еврооблигации российских заемщиков.
Российские еврооблигации присоединились к общему подъему «emerging markets», капитализировав снижение доходности базовых активов. Как мы прогнозировали, индикативные Россия’30 продолжила свое отставание от кривой, показав недельный рост на уровне 1.44 п.п. по сравнению с бумагами 2018 и 2028 года, прибавившими 1.94 п.п. и 2.68 п.п. соответственно. Мы считаем, что дальнейшая компрессия спрэда тридцатки к UST ограничена с текущих 105-110 б.п., поэтому, скорее всего, увидим понижательное движение по бумаге без дальнейшей поддержки UST. Россия’18 также близка к справедливым значениям, поэтому в государственном секторе привлекательными остаются бумаги 2028 года и Минфин 8.

В корпоративных бумагах также преобладали позитивные настроения, хотя в среднем банковские выпуски и долги нефтяного сектора торговались немного хуже на фоне лидерства длинных еврооблигаций Газпрома, МТС, Вымпелкома и Северстали. Наши рекомендации на покупку долгов телекоммуникационной и металлургической отраслей сохраняются, кроме АФК Системы и короткого Евраза, которые, на наш взгляд торгуются дорого. Новость об увеличении программы EMTN Газпрома с $5 млрд. до $15 млрд. не вызвало продаж бумаг, поскольку сегодня еще много инвесторов, которые хотели бы увеличить долю этого эмитента в своих портфелях. Более того, доходность евробондов Газпрома может продолжить снижение, особенно в случае успешного 10-летнего займа на 1 млрд. евро, роадшоу которого началось 28 ноября. С учетом текущих котировок обращающегося евровыпуска 2015 года, справедливая доходность нового 7-летнего займа лежит в области 4.5-4.625%, что станет самым дешевым валютным выпуском монополии.

На прошлой неделе мы наблюдали всего одно размещение – CLN Нутритэка на $100 млн. под 10.5%. На наш взгляд, эмитент заплатил небольшую премию, и в результате большого спроса первоначальное предложение было увеличено с $75 млн. На этой неделе, кроме Газпрома, ожидается размещение 2-3-летних LPN МДМ-банка на $200-300 млн. (интересна доходность от 7.75%) и субординированных 10-летних еврооблигаций Альфа-банка с путом через 5 лет (ожидаемая доходность 8.625%). В конце недели Евросеть может выпустить 30-месячные CLN на $150 млн. с к доходностью 11.5% к 15-месячному путу. Иркут и Казаньоргсинтез перенесли выпуски на 2006 год.

Рынок внутренних долгов

Прошлая неделя на рынке рублевых облигаций характеризовалась умеренным ростом котировок на протяжении всех пяти дней. И это происходило несмотря на остающиеся высокими ставки денежного рынка и неопределенность в динамике курса рубля.

Корпоративный сектор в среднем за неделю принес инвестору 11% годовых, показатели региональных облигаций оказались заметно лучше, составив около 25% годовых. Но лидерами роста вновь стали госбумаги, на покупке которых инвесторы могли бы заработать 35% годовых. По рекомендованным нами на прошлой неделе бумагам инвестор в среднем заработал 20% годовых. Лучшую динамику показали выпуски ММК ТФ (38.4% годовых) и Миракс-Групп (32% годовых). Несмотря на такой рост инвесторы все же, по нашему мнению, очень осторожно оценивают перспективы рублевых облигаций. Фактором роста (а скорее поддержки) является позитивная динамика на внешнем долговом рынке, где доходность американских облигаций продолжила падение, а котировки RUS’30 достигли 113% от номинала. В целом, конъюнктура рынка рублевых облигаций сейчас всецело определяется внешними факторами: динамикой базовых активов, динамикой курса доллара на FOREX, и зависящими от нее ставками внутреннего денежного рынка. Прошедшие аукционы не пролили свет на оценку перспектив рынка инвесторами, премия или отсутствовала или была минимальной.

Главным фактором, как для международного валютного рынка, так и для долгового стали заявления главы ЕЦБ Ж-К. Трише о политике повышения ставок и опубликования протокола последнего заседания ФРС, где появились намеки на остановку в цикле повышения ставки. Возможно, это станет ключевым событием дальнейшей динамики долгового рынка. По сути, мы считаем, что этими заявлениями главы Центральных банков дали сигнал инвесторам, чтобы те были готовы к смене денежно-кредитной политики, которая в ближайшее время будет опираться на макроэкономические данные. Пока, выходившие данные по США, указывали на удержание базовой инфляции вблизи 2% годовых. То есть проводимая денежно-кредитная политика возымела эффект и дальнейшее повышение ставки может привести к замедлению экономического роста. Поэтому, мы считаем, что ФРС закончит повышение ставки на уровне 4.5% годовых в случае сохранения базовой инфляции в прежних приемлемых уровнях или в случае признаков снижения экономической активности. Стоит отметить, что цены на нефть с пика августа-сентября снизились на 15-20 долл. и сейчас находятся на уровне первого полугодия 2005 года, а размер ставки 3.5-4.0% годовых оказался достаточным, чтобы высокие цены не перенеслись на стоимость потребительских товаров. На наш взгляд, макроданные ближайших двух-трех месяцев станут ключевыми в вопросе дальнейшего повышения ставки. Пока же мы прогнозируем ставку 4.5% годовых к февралю 2006 года. Пока что все эти словесные спекуляции привели лишь к высокой волатильности на рынке FOREX, где пара евро/долл колебалась в пределах 1.1670-1.1870. В начале текущей недели мы увидели сильное падение доллара до 1.1900 на слабых данных по продажам на вторичном рынке жилья США, что явилось первым «колокольчиком» в плане целесообразности повышения ставки, так как рынок недвижимости напрямую зависит от нее, а на росте ипотечного кредитования, отчасти базируется рост экономики США. На текущей неделе ключевыми цифрами, по нашему мнению, будут индекс ISM в промышленности и занятость в США.

На текущей неделе главный вопрос, беспокоящий инвесторов, касается ставок денежного рынка. Вся надежда, что с окончанием месяца и периода налоговых платежей при поддержке позитивной динамики курса рубля на валютном рынке стоимость межбанковских кредитов снизится до более приемлемых уровней. По нашим оценкам, покупки российскими участниками рублевых облигаций начнутся при снижении ставок МБК до 3-4% годовых. Как мы уже говорили выше, ставки во многом зависят от динамики валютного рынка. Мы склоняемся к прогнозу ослабления доллара, поэтому считаем, что в начале декабря рублевая ликвидность восстановится. До конца недели рекомендуем избегать покупок дальнего конца кривой доходности.

Оставляем наши рекомендации на покупку
«отставших» от роста бумаг: Севкабель 1в, СОКАвто, а также ТрансмашХолдинг и выпусков ЮТК, обладающих короткой дюрацией.

Первичный рынок.
1 декабря пройдут аукционы по размещению Росинтер Ресторантс на 1 млрд. руб. и Тверской области на 800 млн. руб.

Росинтер Ресторантс.
1 декабря состоится размещение выпуска ООО «Росинтер Ресторантс» на 1 млрд. руб. с погашением через 5 лет и годовой офертой. ООО «Росинтер Ресторантс» является крупнейшим дочерним обществом компании Rostik Restaurants Limited (Кипр), которой (либо дочерним обществам которой) также принадлежат компании, управляющие ресторанами в России, Украине, Белоруссии, Казахстане, Латвии, Чехии, Австрии и Венгрии.

Сильные стороны компании:

• Реальные доходы москвичей на порядок выше, чем в остальных регионах РФ, что формирует значительный платежеспособный спрос на продукцию эмитента. Тенденция к росту доходов населения, наблюдающаяся в РФ, положительно отражается на перспективах развития ресторанного бизнеса (хотя бы в крупных городах РФ).
• Диверсификация ресторанного бизнеса, ориентированного на различные категории потребителей, является существенным конкурентным преимуществом ООО «Росинтер», т.к. позволяет не только охватить большую часть потребительского спроса, но и снижает зависимость от каждой конкретной категории потребителей.
• Основными кредиторами компании являются Альфа-Банк, Сити банк, СБ РФ, ММБ

Риски:

• Высокий уровень конкуренции на рынке (основными конкурентами эмитента среди сетевых ресторанов являются ресторанная сеть Аркадия Новикова "Елки-Палки", сети "Ромашка Менеджмент" - "Шеш-беш", "Мир Пиццы", "Пикадилли", и сети "ВестаЦентр-Интернешнл" - "Якитория", "Ги-но-таки", а также отдельные, несетевые кофейни и рестораны). Также не исключена возможность выхода на московский рынок новых ресторанных сетей.
• На деятельность компании определенное влияние оказывают валютные риски – компания импортирует часть сырья, кроме того, часть обязательств компании выражена в иностранной валюте.
• Отсутствие аудированной консолидированной отчетности Группы не позволяет выполнить адекватную оценку надежности финансового положения. Возможное трансфертное ценообразование между отдельными компаниями Группы делает бессмысленной оценку финансового положения отдельных компаний Rostik Group по неконсолидированной отчетности.

В результате, мы относим данный облигационный заем к третьему эшелону с относительно высоким кредитным риском, справедливую доходность к годовой оферте оцениваем на уровне 11.5-12.0% годовых.

Тверская область.
1 декабря состоится аукцион по размещению выпуска Тверской области на 800 млн. руб. с погашением через 3 года. Это уже 3й заем области, второй выпуск был погашен 23 ноября 2005 года.

Мы считаем, что справедливый размер спрэда к бумагам Москвы в настоящий момент составляет 180-200 б.п. По текущим котировкам это соответствует доходности к погашению облигаций Тверской области на уровне 7.9-8.1% годовых.


Валютный и денежный рынки


Пока словесные спекуляции ЕЦБ привели лишь к высокой волатильности на рынке FOREX, где пара евро/долл колебалась в пределах 1.1670-1.1870. Вся надежда, что с окончанием месяца и периода налоговых платежей при поддержке позитивной динамики курса рубля на валютном рынке стоимость межбанковских кредитов снизится до более приемлемых уровней. По нашим оценкам, покупки российскими участниками рублевых облигаций начнутся при снижении ставок МБК до 3-4% годовых.

Торговые идеи


Покупать короткие Gilts против Bunds
Продавать Венесуэлу’18,27, Эквадор’30, Уругвай’33, держать Бразилию и Филиппины
Еврооблигации: покупать длинные телекомы и металлургию, МДМ-банк от 7.75%
Рублевые облигации: покупать Севкабель 1в, СОКАвто, а также ТрансмашХолдинг и выпусков ЮТК
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: