Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[30.08.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Юнимилк: экспансия продолжается, долговая нагрузка растет

Группа Юнимилк на днях объявила о закрытии сделки по покупке казанского производителя молочных продуктов «Эдельвейс-М». Сумма сделки пока не раскрывается, но по данным прессы цена «Эдельвейса» составит не менее $100 млн. С учетом озвученных компанией планов по развитию производства, суммарный объем инвестиций в регионе выглядит достаточно агрессивно. Новые приобретения позволят компании существенно увеличить объемы продаж и, как следствие, стоимости бизнеса группы, однако долговая нагрузка останется высокой.

В течение 5 лет Юнимилк планирует инвестировать около $140 млн в строительство 2 новых заводов в республике, одновременно продолжая модернизацию основного завода «Эдельвейс-М» в Казани. Сделка с акционерами «Эдельвейса» также подразумевает партнерство с аграрной компанией «КВ-Агро», в рамках которого Юнимилк, по всей видимости, станет соинвестором строительства животноводческих комплексов.

По оценке компании, приобретение «Эдельвейса» добавит к обороту Юнимилка около 2.5 млрд руб., а совокупная выручка группы уже в 2007 г. превысит 30 млрд руб. Сделка позволит Юнимилку занять лидирующие позиции на рынке молочной продукции Татарстана, где пока нет производственных активов у ВБД, основного конкурента группы.

В отсутствие информации о сумме и структуре сделки, ее возможное влияние на финансовые показатели оценить достаточно сложно. По нашим оценкам, ориентировочный объем инвестиций в Татарстане (включая покупку «Эдельвейса») составит за 5 лет не менее $250 млн. Учитывая, что инвестиционная программа Юнимилка далеко не ограничивается предприятиями данного региона, мы полагаем, что существенная часть инвестиций будет профинансирована за счет долговых источников.

Основные финансовые показатели Группы Юнимилк за 2006 г.:

• Выручка: 22.8 млрд руб. (+73% к 2005 г.)
• EBITDA: 1.2 млрд руб.
• EBITDA margin: 5.2%
• Валовый долг: 9.1 млрд руб
• Валовый долг/EBITDA: 7.6х (6.8х на конец 2005 г.)

В 1-м полугодии 2006 года компании удалось существенно снизить долговую нагрузку (примерно до 4.5х в терминах Долг/EBITDA), однако затем долг Юнимилка возобновил рост. Компания направляет значительные средства как на поглощения, так и на модернизацию существующих предприятий. В то же время, эффект от экспансии и интеграции новых активов отстает от роста расходов. Это являлось одной из причин наращивания долговой нагрузки в 2006 г., и пока у нас нет оснований ожидать ее снижения в 2007 г.

По данным компании, выручка за 1-е полугодие 2007 г. составила 14 млрд руб., показатель EBITDA – 746 млн руб. С учетом последних приобретений, ориентир по годовой выручке на уровне 30 млрд руб. представляется нам вполне выполнимым, поэтому планирумое значение EBITDA за 2007 г. – 2.1 млрд руб. – достижимо при условии, что рентабельность компании стабилизируется на уровне 7%.

По нашим оценкам, при увеличении валового долга Юнимилка на $100-150 млн, долговая нагрузка по итогам 2007 года будет находиться в пределах 7-8х Долг/EBITDA. Текущий уровень долговой нагрузки весьма агрессивен, хотя мы не считаем, что он достигнет критического для кредитного качества уровня. Дополнительным позитивным фактором является поддержка со стороны акционеров, в т.ч. в форме субординированных кредитов (1.8 млрд руб на конец 2006 г.). Юнимилк также не исключает возможности проведения IPO во 2-й половине 2008 г. Потенциальный доступ к недолговым источникам финансирования может существенно усилить кредитный профиль Юнимилка.

В текущей рыночной ситуации мы воздерживаемся от рекомендаций по бумагам Юнимилка. Мы не ожидаем снижения долговой нагрузки в среднесрочной перспективе, поэтому с фундаментальной точки зрения не видим потенциала роста цены облигаций компании. По нашему мнению, доходность облигаций Юнимилка в условиях расширения спрэдов по большинству рублевых бумаг, может превысить 10%. После стабилизации рынка кредитный спрэд Юнимилка к бумагам ВБД, более сильного представителя отрасли, составит около 220-250 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: