Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[30.04.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Ситуация на денежном рынке, неожиданно обострившаяся в понедельник, во вторник оставалась напряженной. Ставки денежного рынка большую часть дня сохранялись на уровне 7.5-8.5%. Банки активно рефинансировались в Банке России через механизм однодневного прямого РЕПО, но уже по новым ставкам. На первом аукционе РЕПО банки заняли около 191 млрд руб. по ставке 6.53%, а затем еще около 46 млрд руб. на втором аукционе по ставке 6.77%. Объемы заимствований по фиксированной ставке РЕПО (8.25%) на третьем аукционе оказались незначительными. Из осуществленных заимствований в Банке России около 19 млрд руб. пришлось на внебиржевое РЕПО под залог еврооблигаций (скорее всего большая часть была заимствована под залог обязательств Россия 30), под залог ОФЗ привлекли около 180 млрд руб.

Интересно отметить, что в течение дня ставки РЕПО под залог рублевых облигаций на межбанковском рынке существенно отличались друг от друга. Одни банки были готовы предоставлять средства на неделю под залог облигаций первого-второго эшелона (включая, например, выпуски Банка Русский Стандарт) по ставке 7.5%. Другие финансовые институты рефинансировали на тот же срок под выпуски второго эшелона по ставкам около 10.0%. К вечеру ставки денежного рынка несколько снизились, закрывшись в районе 6-7%. Ставки NDF выросли на 10 б. п. – годовая ставка установилась на уровне 6.00%. Мы продолжаем считать, что резкое ухудшение ситуации с ликвидностью в последние полтора дня, скорее всего, носит частный (проблемы с ликвидностью у одного из крупных банков), нежели системный характер. С началом нового месяца атмосфера на денежном рынке, по всей вероятности, нормализуется, а объемы заимствований банков у Банка России резко сократятся. Резкий приток средств на корреспондентские счета коммерче ских банков в Банке России (+193.8 млрд руб.) должен способствовать существенному улучшению настроений участников рынка уже сегодня.

Котировки рублевых облигаций во вторник оставались стабильными, мало реагируя на последние действия Банка России по повышению ставок, равно как и на резкое ухудшение ситуации на денежном рынке. Агрессивных продаж долговых инструментов в течение дня не наблюдалось. Напротив, были отмечены покупки некоторых коротких выпусков (например, ВБД-3, ВТБ-5). Скорее всего, инвесторы не хотят подвергать свои портфели облигаций отрицательной переоценке в конце месяца и предпочитают сохранять позиции. Вполне вероятно, что позитивным моментом для участников рынка стала стабильность котировок ОФЗ. В сегменте государственных облигаций наблюдались сравнительно высокие торговые обороты. Очевидно, что рынок вновь получил поддержку, так как в большинстве выпусков снова были замечены крупные заявки на покупку облигаций. Именно по ценам покупки и состоялось большинство сделок. Основные торговые обороты зафиксированы по длинным инструментам ОФЗ 46017 и ОФЗ 46018, а также в размещаемом седьмого ма я выпуске ОФЗ 25062, доходность которого сохранилась на уровне 6.39% и, на наш взгляд, неизбежно вырастет с началом нового месяца минимум на 20 б. п.

Стоит также отметить и размещения рублевых облигаций Москвы с погашением в 2009 и 2012 гг. Размещениям Москвы предшествовал дебютный аукцион РЕПО с облигациями Москвы. В ходе аукциона двухнедельного РЕПО банки смогли занять под соответствующие долговые инструменты около 4 млрд руб. по ставке 5.31%. Такая ставка вполне соответствовала уровням рыночных ставок РЕПО с облигациями Москвы, преобладавшими в первой половине дня в понедельник, но более чем на 200 б. п. превышала средние ставки РЕПО, установившиеся во вторник. Вероятно, большим спросом пользовался короткий выпуск Москва-46. В ходе этого аукциона было доразмещено около 1.9 млрд руб. из предложенных 2.4 млрд руб; было удовлетворено 20 заявок, а доходность варьировалась в диапазоне 6.96-7.15%. В ходе аукциона по обязательствам Москва-45 удалось разместить только 1.4 млрд руб. из предложенных 5.0 млрд руб., было зарегистрировано только три сделки, а объем последней заявки составил 1 млрд руб. Доходность выпуска на аукци оне составила 7.40%. Такой уровень соответствует доходностям наиболее ликвидных инструментов первого эшелона Газпрома, ЛУКОЙЛа, РЖД. В целом необходимо отметить, что Москомзайм провел аукционы на рыночных условиях, предложив адекватные ценовые уровни своих инструментов.

Сегодня торги на рынке рублевых облигаций, скорее всего, будут такими же по характеру, как и в предыдущий день. Крупных продаж долговых инструментов в конце месяца мы, вероятно, не увидим. Спрос на покупку может концентрироваться в сегменте краткосрочных выпусков второго эшелона, так как отдельные участники рынка могут предпочесть приобрести низковолатильные облигации в преддверии длинных выходных.

Стратегия внешнего рынка

В преддверии намеченного на сегодня объявления решения Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США по ключевой процентной ставке американской экономики инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций снизилась. В течение дня в основном доминировало стремление инвесторов снизить риски, что привело к расширению CDS в большинстве сегментов рынка. Динамику лучше рынка продемонстрировали еврооблигации Венесуэлы, спрос на которые сильно вырос на фоне распространения информации о том, что правительство этой страны направит доходы от продажи размещенных накануне еврооблигаций на выкуп находящихся в обращении долговых инструментов, торгующихся существенно ниже номинала. Помимо решения по ставке ключевым для формирования дальнейших настроений участников рынка станут публикуемые сегодня же данные по динамике ВВП США в первом квартале. Значение этого показателя на уровне прогнозов, скорее всего, поддержит настроения на п окупку высокодоходных облигаций, преобладавшие в последнее время. До публикации статистики инвестиционная активность на рынке, по всей видимости, останется низкой.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 несколько повысились в пятницу, закрывшись на уровне 115.0-115.125. Его спрэд к КО США сохранился на уровне 149 б. п. Пятилетние CDS на обязательства России по итогам дня расширились до 102 б. п.(+4 б. п.). В сегменте корпоративных еврооблигаций во вторник четко прослеживалась тенденция фиксирования прибыли. Соответственно в течение дня мы видели продажи в выпусках ВымпелКом 13 (100.062), ВымпелКом18 (100.25), Evraz Group 3 (101.25), Evraz 18 (101.25), Распадская 12 (98.00), МТС 10 (104.5), ТНК-ВР 13 (100.62), котировки которых снизились в среднем на 0.25-0.375 п. п. Котировки выпуска ВымпелКом 13 закрылись на уровне номинала. Мы по-прежнему считаем этот выпуск одним из наиболее недооцененных и рекомендуем его к покупке в случае, если статистика по ВВП США не разочарует участников рынка. Рынок также отреагировал на решение о снижении рейтинга Казаньоргсинтеза продажами выпуска КЗОС 11 по номиналу. Очевидно, от дальнейши х продаж инвесторов удержало отсутствие котировок на покупку. Одновременно отметим спрос на инструменты ряда банковских облигаций, в частности покупки Петрокоммерц 09 (купон 8.75%) по номиналу и Альфа Банк 12 по цене 97.0. Доходности банковских еврооблигаций предлагают премию к сопоставимым по кредитному рейтингу инструментам нефинансового сектора на уровне 100-200 б. п.

Решение агентства S&P изменить на негативный прогноз рейтинга Казахстана (BBB-) и последовавшее за ним аналогичное рейтинговое действие по большинству казахских банков не привело к резкой негативной реакции рынка (подробнее см. наш комментарий). Ликвидировать позиции в ряде казахских банковских еврооблигаций порой просто невозможно. В конце дня мы видели продажи в недавно размещенном выпуске Банк «Халык» 13 на уровне 99.5-99.75. Напомним, что размещение этих инструментов несколькими неделями ранее состоялось по цене 98.948.

Агентство Standard & Poor’s меняет прогноз по рейтингу Казахстана на «негативный» и пересматривает прогнозы по рейтингам государственных компаний

Международное агентство S&P изменило вчера прогноз по суверенному рейтингу Казахстана (в настоящий момент на уровне BBB-) со «стабильного» на «негативный». Агентство выразило обеспокоенность в связи с вероятностью того, что проблемы рефинансирования банковской системы страны приведут к замедлению экономического роста и окажут негативное влияние на торговый баланс страны и доходы бюджета, а также станут причиной ухудшения качества банковских активов (в частности, из-за отсутствия финансирования в строительном секторе). Агентство S&P заявляет о намерении сохранить «негативный» прогноз по рейтингу в течение 12-18 месяцев (это означает, что понижения рейтинга в ближайшее время не ожидается). Кроме того, к факторам, которые могут привести к более раннему негативному рейтинговому действию, относится рекапитализация банков страны за счет средств из Национального фонда Республики Казахстан. Агентство ожидает, что правительство будет использовать валютные резервы для защиты национальной валюты в случае усиления давления на тенге (по оценке S&P, ослабление курса национальной валюты окажет негативное влияние на банковскую систему). Рейтинговое действие S&P подтверждает наличие проблем в банковском секторе страны (в целом мы согласны с оценкой агентством текущего положения), но в принципе не сообщает инвесторам ничего нового. Тем не менее, новость не будет способствовать улучшению восприятия инвесторами данного сектора долгового рынка.

СИБУР: первые подробности сделки LBO – не так страшно для держателей облигаций, как казалось

Газпромбанк вчера объявил предварительные условия продажи контрольного пакета акций (50%+1 акция) СИБУРа пяти топ-менеджерам компании (которые являются бенефициарами нового холдинга Hidron Ltd, зарегистрированного на Кипре). Пакет оценивается в 53.3 млрд руб. Hidron должен также обеспечить выплату 25% чистой прибыли СИБУРа за 2007 г. в качестве дивидендов, что увеличивает выручку Газпромбанка от сделки на 4 млрд руб. (пакет ГПБ составляет 70%). Принимая во внимание то, что совокупный долг СИБУРа на конец года равнялся 20.4 млрд руб, а денежная позиция - 3.9 млрд руб., мы оцениваем EV компании на уровне около 131 млрд руб. Мультипликатор сделки не выглядит высоким (как пишет сегодня «Коммерсант»), однако он может отражать снижение генерации денежных средств в будущем из-за ожидаемого разворота ценового цикла в химической промышленности (особенно по полимерам) с 2009 г. В любом случае сравнительно недорогая оценка приобретаемо го актива – безусловно, позитивная новость для держателей облигаций СИБУРа.

Пока были раскрыты лишь некоторые подробности структуры сделки, и общая картина еще не ясна. На первый взгляд, однако, похоже, что структура сделки также окажет меньшее давление на кредитный профиль СИБУРа, чем можно было ожидать. Газпромбанк в качестве продавца предоставит значительную часть фондирования (25 млрд руб.) сроком на три года; кроме этого, покупателю придется оплатить 16.6 млрд руб. сразу после одобрения сделки ФАС и 11.9 млрд руб. в течение трех месяцев. В пресс-релизе Газпромбанка относительно обеспечения сообщается только то, что покупаемый пакет акций будет находиться в залоге до полного погашения кредита. Также сделка предполагает условие negative pledge – до полного погашения займа Hidron должен ограничить обременение профильных активов СИБУРа другими залогами и поручительствами, но, возможно, это относится только к долговым обязательствам, связанным с финансированием покупки компании ее менеджментом.

Кроме того, по данным анонимных источников газеты «Коммерсант», право регресса на СИБУР по финансированию со стороны Газпромбанка будет минимальным, и баланс компании напрямую не пострадает – насколько мы понимаем, это означает, что основная часть долга не будет переложена с акционеров на саму компанию. Тем не менее, несмотря на такую структуру сделки, поток дивидендов станет основным источником погашения обязательств для холдинга Hidron (если не учитывать дальнейшие сделки с акциями). Принимая во внимание крупные потребности в капиталовложениях компании в 2008 г., и несмотря на вероятное желание Газпрома выкупить шинный сегмент и сегмент удобрений СИБУРа обратно, мы считаем, что новость может предоставить достаточно оснований для понижения рейтинга СИБУРа, скорее всего, на одну ступень. Реакция рынка, однако, будет менее выраженной, чем мы ожидали ранее, поскольку рейтинг все еще достаточен для получения РЕПО в Банке России.

Агентство Fitch понижает рейтинг Казаньоргсинтеза из-за роста долговой нагрузки и потенциального нарушения ковенантов

Агентство Fitch вчера объявило о понижении рейтинга компании Казаньоргсинтез (КЗОС, крупнейший в России производитель полиэтилена) на одну ступень до B-. Рейтинг КЗОС также помещен в список на пересмотр в сторону понижения. Обоснованием рейтингового действия стало ухудшение кредитного профиля эмитента в 2007 г., поскольку агрессивная инвестиционная программа продолжает оказывать давление на кредитные характеристики, не способствуя ожидаемому росту рентабельности. Помещение рейтинга в список на пересмотр с прогнозом «негативный» отражает обеспокоенность агентства в связи с возможным нарушением условия выпуска еврооблигаций КЗОС 11, согласно которому соотношение Долг/EBITDA не может превышать 4.0.

Нам не совсем понятно, о каком стандарте финансовой отчетности шла речь, когда Fitch заявило, что рентабельность EBITDA снизилась приблизительно на 23% (против 26.7% в 2006 г.). Мы предполагаем, что рейтинговое агентство рассматривает отчетность по российским стандартам учета. Если же такое снижение показателя отмечается по МСФО, то мы можем ожидать ухудшения восприятия кредитного профиля агентством S&P, которое пока рассчитывает на некоторое увеличение рентабельности за 2007 г. Также агентство Fitch отметило, что постепенное снижение долговой нагрузки, которое ожидалось в 2008 г., отложено до 2009 г.

Мы недавно предупреждали о возможности нарушения ковенантов компанией и, исходя из этого, считали, что котировки облигаций КЗОС выглядят завышенными в сравнении с бумагами Нижнекамскнефтехима (см. Обзор рынка долговых обязательств от 25 апреля 2008 г.). Еще одной причиной нашего негативного отношения к долговым инструментам КЗОС является, на наш взгляд, переоцененная вероятность покупки эмитента компаниями СИБУР или Газпром (см. Обзор рынка долговых обязательств от 27 марта 2008 г.).

Ситроникс опубликовал отчетность за 2007 г. по американским стандартам учета

Ситроникс (B3/B- Fitch) вчера опубликовал финансовую отчетность за 2007 г., составленную по US GAAP. Как и ожидалось, результаты отражают снижение показателей телекоммуникационного сегмента и существенное падение операционной рентабельности. Показатель EBITDA за 2007 г. оказался отрицательным и составил -USD70 млн, операционный денежный поток за 2007 г. был около нуля, однако с учетом значительных капиталовложений, свободный денежный поток снизился до -USD230 млн. Совокупный долг, однако, остался на прежнему уровне USD500 млн благодаря денежным средствам, поступившим от первичного размещения акций компании в начале 2007 г. В то же время, в четвертом квартале показатель EBITDA оказался умеренно благоприятным, а компания располагает существенным портфелем заказов на 2008 г.

Основными сильными сторонами кредитного профиля Ситроникса являются следующие факторы.

• Поддержка со стороны АФК Система. Компания имеет возможность воспользоваться опытом АФК Система на финансовых рынках, а также получает значительную часть заказов от ее телекоммуникационных дочерних компаний. Кроме того, согласно условиям выпуска еврооблигаций АФК Система, Ситроникс является «основной дочерней компанией» (поскольку ее выручка и активы составляют более 5% консолидированных показателей материнской компании). Таким образом, долг Ситроникса покрывается благодаря условию о перекрестном невыполнении обязательств АФК Система.

• Ощутимая поддержка со стороны государства. Российское правительство не раз заявляло о важности поддержки технологической модернизации, и в прошлом году был создан специальный фонд развития для продвижения передовых технологий в России. Объем средств для инвестирования Корпорации нанотехнологий составляет 130 млрд руб, и Ситроникс является одним из крупных получателей поддержки из него. В частности, будет оказана поддержка строительству завода компании микроэлектронных решений (для финансирования проекта было выделено 27 млрд руб.).

Дебютный выпуск облигаций Ситроникса объемом 3 млрд руб. с офертой через один год торгуется с доходностью к оферте около 11%, что соответствует спрэду к сопоставимым с размещаемым рублевым выпускам облигаций АФК Система на уровне 210 б. п. Мы негативно оцениваем самостоятельный кредитный профиль Ситроникса (компании потребуется много времени для улучшения рентабельности многих бизнес-сегментов), однако считаем важными благоприятными для него факторами поддержку АФК Система и косвенную поддержку российского правительства.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: