Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[30.01.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

ЦБ дал волю валютным спекулянтамна время

Курс рубля к бивалютной корзине продолжает стремительно приближаться к верхней границе ЦБ - 41.0 рублей за доллар. С утра курс рубля к бивалютной корзине потерял еще порядка 30 копеек и достиг уровня 40.15. Курс рубля к доллару - 35.5; курс рубля к евро – 45.80, доллар/евро – 1.29.

Вчера согласно опросу Reuters, ЦБ мог купить порядка $ 3-4 млрд, остановив снижение курса рубля на уровне 39.5 к бивалютной корзине. В реальности оборот на ММВБ составил $ 22.8 млрд, а в рамках операций tom (где участвует ЦБ) – чуть выше $ 6.0 млрд

Столь стремительное снижение курса рубля на фоне острого дефицита рублевой ликвидности может объясняться двумя факторами: предоставлением ликвидности на аукционах РЕПО и спросом со стороны нефинансового сектора.

Влияние первого фактора заключается в том, что, несмотря на острый дефицит ликвидности, разница в ставках РЕПО ЦБ (однодневная – 9-9.5 %) и ставках на валютном рынке позволяет зарабатывать на ожиданиях девальвации рубля до уровня 41.0 к бивалютной корзине и/или предоставлять ликвидность на рынке валютных свопов, где недельные ставки доходят до 30 % годовых. На рынке появились ожидания, что ЦБ может сократить объем средств, предоставляемых в рамках РЕПО, после того как курс рубля к корзине достигнет 41.0. В этом плане хорошо согласуются слова А. Дворковича о том, что «власти ищут новые инструменты, чтобы оставить валюту в стране».

Сегодня ЦБ установил объем операций однодневного РЕПО на уровне 375 млрд. руб. (вчера – 475 млрд. руб.) при этом дефицит ликвидности остается крайне высоким. Отрицательное сальдо операций банков с ЦБ составляет около 900 млрд. руб. (вчера – 833 млрд. руб.). Ставки overnight находятся на уровне 9 – 14% годовых.

Мы полагаем, сокращение объемов РЕПО со стороны ЦБ может иметь место в начале февраля, однако эффективность этой меры вызывает у нас сомнения.

Во-первых, из-за неравномерного распределения валюты в системе. Например, некоторым игрокам может просто не хватить запасов валюты. Во-вторых, из-за того, что помимо банков и финансовых институтов спрос на валюту создает и нефинансовый сектор. Ограничивая ликвидность в банковской системе, ЦБ вряд ли удастся ограничить спрос со стороны нефинансового сектора.

Мы полагаем, что курс рубля к корзине на уровне 41.0 – вопрос если не ближайших часов, то ближайших пары дней. Дальше, во-первых, ЦБ начнет снова тратить резервы и, во-вторых, может резко сократить объем краткосрочной ликвидности (например, в рамках РЕПО), вынуждая валютных спекулянтов фиксировать прибыль.

Дальнейшая динамика курса будет зависеть от цены нефти на мировом рыке, которая, по замыслу ЦБ, не должна опускаться ниже $ 41 за баррель надолго.

Внутренний рынок

Рост credit-driven сделок в облигациях рублевых эмитентов

Не сказать чтобы четверг в плане совокупного объема торгов на рублевом рынке был каким-то из ряда вон выходящим (оборот – чуть более 5 млрд руб), но мы подметили две особенности. Во-первых, это рост числа облигаций в нашей выборке (торговый оборот по бумаге – более 50 млн. и/или число сделок – не менее 20), во-вторых, это приличное число credit-driven операций по покупке-продаже, то есть сделок, которые вызваны, в первую очередь, кредитными новостями по эмитентам. Причем как положительного, так и негативного свойства.

Мы обратили внимание на следующие вещи. Новость о том, что ГАЗом получены госгарантии на сумму 70 млрд руб, вызвала рост котировок ГАЗ-Финанс-1 до 70% от номинала. Мы очень оптимистичны в отношении этих бондов (см. подробнее ниже). Информация о том, что Белон успешно погасил кредиты в 4 кв. 2008 г. на сумму 4.8 млрд, при этом рефинансировав более 3.8 млрд рублей новыми кредитами ВТБ, Транскредитбанка, Газпромбанка, вселила в инвесторов дополнительную уверенность в том, компания успешно погасит облигации Белон-1 в июне 2009 г. (доходность – почти 150%). Нам кажется, что даже с учетом дальнейших девальвационных ожиданий, этот выпуск очень интересен для покупок.

Сообщение ТГК-10 о том, что компания готова к прохождению оферты по облигациям ТГК-10-1 (25% годовых) в июне 2009 г. уже второй день вызывает ажиотаж участников рынка облигаций, несмотря на то, что эмитент не стал менять купон на следующий период. Мы не исключаем, что 11 сделок в бондах МОЭК-1 (15%) вчера при небольшим росте котировок спровоцированы сообщением о том, что компания произвела выплаты по купону. Очевидно, что в отношении эмитентов Московской области рынок так истосковался по позитивным новостям, что даже такое событие, как купонную выплату, воспринимает с большим воодушевлением. Кстати, мы не исключаем, что спрос в облигациях самой Московской области (например, 5-ый выпуск) имеет такую же природу. Отметим, что несколько дней назад, прошла новость о том, что Московская область может сделать вклад в уставный капитал МОИТК на 3 млрд рублей. Мы думаем, что это приятный знак для держателей бондов МОИТК, котировки которых снизились до 20% от номинала.

К сожалению, не обошлось и без негатива. Снижение рейтинга девелопера Миракс вызвало дополнительное давление на его бумаги, в том числе рублевые облигации. Вчера в ходе ликвидаций позиций небольшими инвесторами цена выпуска Миракс-2 снизилась до 20% от номинала, их доходность к погашению стабильно находится в зоне «выше 200%». Распродажи вчера были замечены нами и в длинных выпусках ОФЗ с погашением в 2016 и 2018 г.

Подчеркнем, что, как это неудивительно, отмеченные выше покупки в рублевом сегменте происходили на фоне значительного ослабления национальной валюты (см. наш комментарий по валютному рынку).

Облигации ГАЗ-Финанс: ждем мощного ралли

Сопоставляя вчера сообщение РИА Новости о том, что губернатор Нижегородской области озвучил получение ГАЗом госгарантий на 70 млрд руб при общем объеме долга на уровне около 40 млрд руб и сказал о рассмотрении вопроса о помощи автоконцерну 3 февраля, и заявление первого вице-премьера Игоря Шувалова о том, что 3 февраля на заседании Правительства РФ будет обсуждаться положение «одной очень крупной компании», оказавшейся «в очень трудном положении», мы пришли к выводу, что 3 февраля Правительство будет решать, как конкретно помочь ГАЗу.

Мы нашли подтверждение нашей догадке в сегодняшних СМИ. У нас практически не остается сомнений в том, что Правительство РФ не допустит дефолта и банкротства компании, и поэтому мы рекомендуем покупать облигации ГАЗ-Финанс-1 (текущие котировки offer – около 77-78% от номинала). Мы ожидаем, что в ближайшую неделю они поднимутся до 90-95% от номинала. Напомним, что оферта по выпуску состоится 12 февраля 2009 г.

ФСФР наконец-то высказалась по поводу дефолтов

Вчера глава ФСФР Владимир Миловидов высказался в пользу того, чтобы суды, включая Высший арбитражный, более пристально относились к рассмотрению дел, связанных с дефолтами облигаций, а также не исключил возможность выкупа государством дефолтных облигаций при установлении факта дефолта, объективно вызванного кризисным положением эмитента, а не уклонением от исполнения своих обязательств.

Мы полагаем, что выступление Миловидова вызвано юридическими коллизиями в случае облигаций Инпрома, а также эмитентов Московской области (арест облигаций, оспаривание оферты миноритарием, невыполнения госгарантий).

Мы хотим заметить, что высказывания главы ФСФР не носят какого-то предметного характера, хотя рынок вправе ожидать от регулятора конкретных и, главное, решительных шагов, причем как минимум с осени 2008 г., когда массовая волна дефолтов выявила все недостатки рублевых бланковых обязательств (см. наш специальный обзор от 4 декабря «Дефолты и банкротства: теория и практика»).

Кстати, правовые основы института общего собрания облигационнеров, которое предполагалось к принятию в декабре 2008 г. и предусматривалось антикризисным планом Правительства РФ, так и осталось на бумаге.

Глобальные рынки

UST продолжают активно продавать

Нерешительность и неконкретность ФРС в отношении операций с долгосрочными облигациями заставили инвесторов снова продавать длинные Казначейские облигации.

В итоге доходности долгосрочных us-treasuries выросли до максимумов с конца ноября 2008 года. Итоги по размещению нового выпуска 5-летних бумаг объемом $30.0 млрд. отразили относительно слабый интерес инвесторов. Превышение спроса над предложением составило всего 1.98x - самое низкое значение с сентября 2008 года.

Одобрение нового плана по спасению экономики США добавило инвесторам в UST тревог в отношении перспектив этих ценных бумаг. Сейчас очень важно как будет вести себя ФРС в ближайшее время.

Если рынок не почувствует поддержку долгосрочных UST, продажи продолжатся с удвоенной силой. Впрочем, сегодня все будет зависеть от данных по ВВП США, и заявлений участников всемирного экономического форума в Давосе.

Доходности 30-летних облигаций выросли до 3.6% годовых (рост около 20 б.п.), доходность 10-летних облигаций ушла на уровень 2.85% годовых (+20 б.п.), доходность 5-летних бумаг - прибавила 17 б.п. до 1.87% годовых.

Рост доходностей долгосрочных us-treasuries, который наблюдается в январе, по силе сопоставим с ростом доходностей в начале 2004 года, когда ФРС объявила о начале политики повышения учетной ставки.

Спрэды еврооблигаций EM вчера остались стабильными. Спрэд индекса EMBI+ снизился на 3 б.п. до уровня 631 б.п., а ценовой индекс снизился на 0.55%. Спрэд индекса EMBI+ Россия не изменился и остался на уровне 565 б.п., тогда как индекс снизился вслед за котировками ustreasuries на 0.74%.

Сегодня спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится чуть выше вчерашних минимальных значений - около 585 б.п. (вчера - около 560 б.п.). В российских корпортивных еврооблигациях вчера динамика котировок была разнонаправленной. Вчера мы видели фиксацию прибыли в выпусках Вымпелкома и ТНК-BP.

Сегодня ключевым событием станет публикация данных по ВПП США за 4-й квартал 2008 года. Ожидается, что снижение ВПП в 4-м квартале 2008 г. составит 5.4% в годовом исчислении, что станет самым низким уровнем 1 1982 года.

Корпоративные новости

Система надеется избежать банкротства своих «дочек»

Выступая вчера в Давосе, глава АФК «Система» Владимир Евтушенков сделал ряд заявлений, суть которых сводится к следующему:

- Система планирует крупные приобретения на «миллиарды долларов» уже в 1-м квартале 2009 г.

- Финансироваться покупки будут из различных источников – при помощи кредитов российских и иностранных банков.

- Компания рассчитывает разместить облигации объемом 20 млрд руб. уже в 1-м квартале этого года.

Скорее всего, говоря о крупных приобретениях, глава Системы имел в виду башкирский ТЭК, который давно на примете у холдинга и на акции которого был наложен арест, что препятствовало его покупке. Недавно налоговые органы отозвали иски к компании, что должно освободить дорогу Системе к получению контроля над компанией (см. наш daily за 27 января).

Однако, пожалуй, самым неожиданным и малоприятным заявлением, по крайней мере с точки зрения держателей рублевого долга дочерних компаний АФК, стало заявление Евтушенкова о том, что Система попытается избежать банкротства своих «дочек», однако 100%-ной гарантии дать не может.

Разумеется, данная фраза несколько вырвана из контекста, однако сам тон главы Системы позволяет предположить, что как минимум этот вариант уже рассматривался в качестве возможного сценария развития событий. Речь в данном случае, конечно, идет не о ключевых активах Системы – Комстаре или МТС, а о менее однозначных компаниях, обремененных высокой долговой нагрузкой и генерирующих не столь стабильные денежные потоки. По рублевым облигациям Детского мира есть гарантия Правительства Москвы на тело облигаций, у Система-Галс нет публичного долга, а облигации Интурист низколикидны и неинтересны, поэтому в данной связи на ум в первую очередь приходит Ситроникс, который одновременно является стратегическим активом Системы и пока все еще не может выбраться на уровни безубыточности.

Мы не считаем проблемы с рефинансированием и последующий дефолт по выплатам Ситроникса базовым сценарием, однако следует признать, что в случае действительно обострения «кредитного голода» Ситроникс может не дождаться скорой помощи от Системы и предложить своим кредиторам реструктуризацию, как и многие другие эмитенты. Вообще же, насколько мы понимаем, все большее количество компаний пытается воспользоваться всеобщей неразберихой и предлагает реструктуризацию по непубличному долгу, даже если и располагает возможностями погасить долг.

Облигации Ситроникса торгуются по цене 87 % от номинала; последние новости по компании были достаточно позитивны – в ноябре мы писали о том, что Система договорилась с ВЭБом о предоставлении кредита объемом $ 230 Ситрониксу, однако это не решило всех проблем с рефинансированием компании. Мы рекомендуем как минимум не увеличивать позицию в облигациях Ситроникса. Впрочем, поводов для агрессивной ликвидации бумаги мы также пока не видим.

Виктория погасила облигации за счет кредита Альфа-Банка

Как сообщает газета «Коммерсантъ», вчерашнему погашению облигаций Виктория объемом 1.5 млрд руб. держатели облигаций обязаны кредиту, привлеченному компанией у Альфа-Банка. Кредитная линия объемом $ 50 млн была открыта ритейлеру под залог его торговой площади. Издание также справедливо отмечает, что, получив помещения с дисконтом, при дефолте по кредиту Альфа-Групп сможет впоследствии перепродать их своему дочернему активу – X5 Retail Group.

Напоминаем, что Виктория попала в список ритейлеров, которые могли претендовать на кредиты от госбанков – ВТБ и Сбербанка, однако в отличие от других вошедших туда компаний (Копейка, X5, Магнит и другие) помощи так и не дождалась. Возможно, что Виктория получит госфинансирование позднее (в частности, издание приводит информацию о полученном, но еще не одобренном акционерами предложении Сбербанка о кредите на сумму 2.7 млрд руб.) и сможет погасить задолженность перед Альфа-Банком. Впрочем, средства Сбербанка могут потребоваться Виктории для пополнения оборотного капитала и рефинансирования другого короткого долга.

Мы рады счастливому исходу истории для держателей рублевых облигаций, что, к сожалению, теперь бывает нечасто, однако, подобных эмитентов, имеющих большой объем незаложенных активов для привлечения достаточного объема ликвидности, на рынке публичного долга крайне мало.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: