Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[29.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рублевый сектор приподнял голову

Вчерашний день, по сравнению с существенным снижением котировок в начале и середине недели можно считать даже удачным. Большинство бумаг рублёвого сектора измелились в доходности незначительно, а в некоторых фишках наблюдались покупки. Объём торгов приблизился к месячной средней, а спрэды к евробондам сузились. В целом характерная для «отскока» картина.

Второй выпуск ФСК (8.54%) на обороте в 221 млн. рублей скорректировался в доходности на 3 б.п., РЖД-8, несмотря на присутствие в «стакане» заявки на продажу объёмом более полумиллиона рублей закрылся с ростом в 16 б.п. по цене – доходность снизилась на 7 б.п. до 9.32%. Газпром А4 (8.59%) побил рекорды по количеству сделок (147!) и вырос на 0.17%, потеряв 14 б.п.а доходности.

«Новичкам» повезло не так сильно: МТС-3 (8.97%) вырос в доходности на 3 б.п., ВК-Инвест-1 (9.58%) на 10 б.п. И совсем не повезло АИЖК: количество сделок и оборот были небольшими, но достаточными для поддержания доходности выше 12%. Так, АИЖК-11 закрылась по 12.13%, АИЖК-10 по 12.11%.

На удивление активные торги проходили в биржевых облигациях Автоваза. Выпуск второй и третьей серии выросли на 0.15% и 0.26% соответственно на обороте более 225 млн. рублей каждый.

Вчера также состоялось успешное размещение дебютных облигаций Ашинского металлургического завода. Выпуск был размещён полностью по нижней границе ориентира – 12.5% по купону (12.89% к оферте).

М-Капитал выкупил 98% выпуска

Вчера в рамках исполнения оферты по выпуску М-Капитал-1 эмитент выкупил более 98% выпуска. По нашим данным в РПС прошло 1.48 млрд. рублей по цене 100 и кодом расчётов Т0. Данный результат по оферте не удивителен в силу того, что эмитент оставил купон на уровне 8.6%, что в текущих условиях крайне не привлекательно.

Денежный рынок: беда не приходит одна

Для денежного рынка вчера выдался тяжёлый день. Общая геополитическая напряженность не ослабла, а выплаты по налогу на прибыль только подлили «масла в огонь». В итоге, денежный рынок сейчас находится в зоне яркой нехватки ликвидности (объём РЕПО с ЦБ достиг вчера 167 млрд. рублей). Вчера ставки Mosprime очень близки к локальным максимумам, достигнутым в начале августа во время активной фазы конфликта в Южной Осетии.

Сегодня в утреннюю сессию банки успели занять по РЕПО 163 млн. рублей. Однодневные Ставки колеблются в диапазоне 7-7.5%.

В случае самого затяжного кризиса в сентябре 2007 года нехватка была стабильно большой, и объём сделок РЕПО с ЦБ в течение 46 дней превышал 10 млрд. рублей, сегодня же мы впервые наблюдаем, как периоды недостатка ликвидности следуют друг за другом с очень коротким интервалом, делая ставки еще более волатильными.

На этот раз причина не общемировая напряженность на финансовых рынках, как это было во время разгара кризиса, а рост политических рисков, стимулирующих вывод капитала. На фоне динамики волатильности LIBOR в долларах и фунтах ситуация на российском денежном рынке выглядит наиболее ярко (см. графики).

Очередным свидетельством продолжения роста стоимости ресурсов ликвидности стал вчерашний аукцион по размещению средств ЖКХ на депозитах банков (подробнее см. наш вчерашний спецкомментарий «Аукционы ЖКХ: новая реальность»). По итогам аукциона банки заняли средства под 10.95% на три месяца (+310 б.п. к Mosprime 3m) и 12.37% на год.

Мы считаем, что наблюдаемые тенденции носят опасный характер, и окончание периода налоговых выплат не означает снижения ставок денежного рынка. Следует учитывать, что в сентябре банкам предстоит вернуть Минфину более 166 млрд. рублей привлеченных в форме депозитов в августе. Пик возврата приходится на середину месяца – таким образом, мы полагаем, что для сентября высокий уровень ставок денежного рынка станет привычным.

Корзина волатильности

Всю неделю курс бивалютной корзины выписывал волатильные этюды. По итогам вчерашних торгов курс достиг уровня 29.85 руб. Переход курса из диапазона 29.31-29.38 в существующий коридор колебаний 29.6-29.85 рублей связан с началом событий в Южной Осетии и оттоком капитала из страны.

Итак, большинство рыночных индексов сегодня однозначно указывает на то, что причиной наблюдаемых бед на рынке облигаций и денежном рынке являются опасения инвесторов на фоне нестабильной внешнеполитической конъюнктуры.

Исходя из того, что мы не в силах предположить как, когда и чем закончится период политической напряжённости, можно только предположить, что в случае дальнейшего ухудшения отношений РФ и Запада ставки внутри страны продолжат расти пропорционально степени закрытости внешних ресурсов финансирования.

Глобальные рынки

Достучатся до небес: позитивная статистика слабо влияет на UST

Неожиданно хорошими данными одарил вчера рынки отчет по ВВП США. Согласно второй предварительной оценке ВВП вырос на 3.3% в квартальном и 2.2% в годовом исчислении по сравнению с 1.9% и 2.5% кварталом ранее. Таким образом, если окончательные данные по ВВП подтвердят предварительную оценку, то мы станем свидетелями квартального ускорения на фоне годового падения темпов ВВП США.

Безусловно, неожиданно высокий показатель роста экономики во втором квартале вместе с умеренными данными по инфляции (+1.2% ценовой индекс ВВП, против 1.1% в первом квартале) должен был привести к более значительному, чем мы наблюдали росту доходности кривой UST и усилению ожиданий по росту ставки. Тем не менее, по итогам дня кривая UST сместилась вверх на 2 б.п. на сроке 5 и 10 лет и на 6 б.п. на сроке 2 года. Ожидания по ставке, рассчитываемые по фьючерсам на ставку Fed Funds за день практически не изменились.

Определенное давление на котировки базовых активов оказывал рост цен на нефть на фоне опасений, связанных со штормом Густав, который движется к Мексиканскому заливу.

Вчера состоялся аукцион по размещению пятилетних облигаций казначейства. Значительный объём средств $22 млрд. был размещен с отношением спрос/предложение всего 2.14, тогда как в июле показатель составлял 2.46 при сопоставимом объёме предложения, а скользящая средняя составляет 2.32. Снижение спроса на UST в условиях, когда дополнительные средства нужны казначейству – достаточно серьёзный сигнал.

О том, что средства понадобятся даже в случае отмены плана спасения Freddie Mac и Fannie Mae говорит тот факт, что федеральное агентство по страхованию вкладов (FDIC) на днях обратилось за кредитами в связи с тем, что существующих резервов может не хватить в случае волны банкротств банков США. Возможность массового банкротства существует, так как по данным последнего отчёта FDIC количество «проблемных» банков выросло до 117 с 90.

Еврооблигации: зелёная поросль в нефинансовом секторе

На фоне позитивных статданных из США спрос на активы EM вырос. Однако суверенные облигации России показали слабую динамику. Russia’30 (5.72%) снизилась на 0.03%, +1 б.п. в доходности. Суверенный спрэд сузился до 192 б.п. Отметим, что до сих пор, даже на фоне эскалации конфликта с Западом суверенный спрэд РФ не достиг 200 б.п., достигнутых во время второй волны кредитного кризиса в марте с.г.

В корпоративном секторе спросом пользовались некоторые выпуски сырьевого сектора: GAZP' 12€ (90.88% / 0.18% / 7.102% / -5 bp), TNK-BP' 18 (90.49% / 0.69% / 9.408% / -11 bp). Позитивно торговались бумаги Системы и дочки, на фоне повышения рейтинга: Sistema' 11 (101.26% / 0.25% / 8.281% / -12 bp), MTS' 12 (99.71% / 0.07% / 8.096% / -2 bp). Хорошо показала себя кривая Вымпелкома: VIP' 16 (93.76% / 0.43% / 9.4% / -8 bp), VIP' 10 (100.95% / 0.13% / 7.287% / -10 bp) Однако в целом нефинансовый сектор показывал смешанную динамику, но продажи не носили агрессивный характер.

В финансовом секторе наблюдалось преобладание красного цвета, но также ценовые изменения далеки от обвальных: RSHB' 10 (100.44% / -0.07% / 6.654% / 3 bp), VTB' 08 (100.76% / -0.01% / 4.001% / 0 bp), Nomos' 10 (98.18% / -0.05% / 9.582% / 4 bp).

Корпоративные новости

ВБД: результаты за 1 полугодие 2008г.

Компания ВБД вчера опубликовала финансовые результаты по итогам 2 полугодия 2008г. (US GAAP). Несмотря на небольшое снижение валовой маржи, эмитент по-прежнему демонстрирует стабильные результаты и обладает хорошими кредитными метриками:

- Выручка компании увеличилась на 30% и достигла $ 1492 млн. Выручка в молочном сегменте выросла на 29%, что в основном обусловлено ростом средней цены реализации, вызванным ростом себестоимости, в то время как объемы продаж снизились на 6% (по нашим оценкам).

- Замедлился темп роста и в сегменте напитков: во 2-м квартале выручка выросла на 19% против 26% в 1-м квартале. Основным драйвером роста продаж стал наиболее прибыльный сегмент Детское питание, где объем продаж увеличился на 65.1%.

- Валовая рентабельность снизилась с 32.9 до 31.5%, что объясняется снижением рентабельности в молочном сегменте (из-за роста цен на сырое молоко на 62% по сравнению с прошлым годом) и снижением рентабельности в сегменте напитков из роста цен на яблочный концентрат (на 92%).

- Доля расходов S&D к выручке не изменилась и составила 16.2 %, в то время как доля G&A к выручке снизилась с 7.5 до 6.5 %.

- Несмотря на снижение валовой маржи, рентабельность EBITDA даже немного увеличилась – 12.4% против 12.4% в первом квартале 2008г.

- Объем долга в абсолютном выражении немного снизился до $670 млн по сравнению с концом предыдущего квартала, когда он составлял $730 млн. Компания рефинансировала погашенные выпуски евробондов объемом $300 млн. В мае ВБД объявляла о готовящемся синдицированном кредите объемом $250 млн.

- Долг/EBITDA, по нашем оценкам, остается на уровне 1.8X. Из объявленной на 2008г. инвестпрограммы, ВБД уже израсходовал $112 млн, мы ожидаем что капзатраты на вторую половину года составят примерно такую же сумму. Поскольку компания может профинансировать весь объем инвестиций с помощью своих собственных средств, мы ожидаем, что по итогам года объем долга как минимум не вырастет, а возможные новые займы будут использованы только для рефинансирования долга.

Резюме

В целом результаты ВБД за второй квартал нейтральны для держателей бондов компании. Мы ожидаем скорого апдейта рейтингов ВБД, поскольку в последний раз агентства пересматривали рейтинги ВБД год назад. Маловероятно, что рейтинги ВБД будут повышены, поскольку основным драйвером для апгрейда является рентабельность, а ВБД пока не показал в этом смысле существенного прогресса.

Рекомендации

Евробонды ВБД были погашены в мае этого года, а наиболее ликвидный рублевый выпуск ВБД-3 до сих пор торговался на неадекватно низких уровнях (8.6%). Сейчас бумага заморожена, после ее выхода на вторичные торги мы ожидаем роста доходности как минимум на 100-150 б.п.

Система и МТС: рейтинги повышены

Сегодня агентство S&P повысило кредитные рейтинги холдинга АФК «Система» с «ВВ-» до «ВВ». Рейтинги дочерних компаний, в частности МТС, также были повышены на одну ступень с «ВВ-» до «ВВ». Прогноз по рейтингам МТС остается позитивным. Таким образом, теоретически МТС может рассчитывать на получения более высокого рейтинга чем у Системы.

Насколько мы понимаем, апгрейд во многом обусловлен именно отличными результатами МТС, продемонстрированными сотовым оператором в этом и прошлом году. Агентство также отмечает более консервативную финансовую политику холдинга. В свою очередь повышение рейтингов дочерних компаний связано с повышением рейтинга холдинга.

Рекомендации

Рублевые облигации Системы выглядят неоправданно дорого (8.84%), а вот евробонд Система’11 смотрится привлекательно, поскольку торгуется со огромным спрэдом к кривой МТС и Вымплекома (почти в 100 б.п.).

Наши рекомендации относительно бондов МТС опубликованы в обзоре, представленном ниже и посвященном отчетности Вымпелкома. Вообще же стоит отметить, что сектор телекоммуникаций в меньшей степени пострадал от событий последнее времени.

Вымпелком: рост долговой нагрузки по итогам 1 полугодия

Вслед за недавно отчитавшейся МТС, Вымпелком вчера также подвел итоги первого полугодия 2008г. Мы не будем вдаваться в подробности результатов именно второго квартала, а рассмотрим итоги всего полугодия.

Основные моменты отчетности

- Чистая выручка по итогам полугодия увеличилась на 47% год к году до $5015 млн.;

- ARPU вырос с $13.2 по итогам первого квартала до $14.7 по итогам полугодия;

- EBITDA вырос на 41.2 % до $2349 млн.;

- Рентабельность по EBITDA снизилась на 2.1 п.п. до 49.8%;

- Объем чистого долга вырос на 130% до $2184 млн.;

- Отношение Долг/EBITDA в годовом выражении составил 0.6Х против 0.8Х в 2007 г.;

- В качестве существенного плюса можно отметить рост доли долгосрочного долга с 32% в начале года до 84% по итогам полугодия.

Основным негативным фактором с точки зрения кредитного качества, безусловно, стал существенный рост долга, который, впрочем, не стал ни для кого сюрпризом – в апреле компания разместила евробонды на сумму $3.5 млрд, что вызвало соответствующий рост долговой нагрузки. Напомним, что помимо евробондов Вымпелком также разместил выпуск рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. (+$406 млн), которые, впрочем, будут направлены на рефинансирование короткого долга и не вызовут дальнейший рост долга. По нашим оценкам соотношение Долг/EBITDA останется на уровне менее 2X по итогам года, а значит, что вероятность снижения рейтингов компании в результате роста долговой нагрузки невысока.

Рекомендации

После пересмотра рейтингов МТС агентством S&P сегодня утром, рейтинги Вымпелкома выше чем у МТС(BB/Ba3) ровно на одну ступень чем у Вымпелкома (BB+/Ba2).

Давление на котировки евробондов вследствие большого объема первичного предложения вызвало рост кривой доходности Вымпелкома. Сейчас еврооблигации МТС и Вымпелкома торгуются на одной кривой и, несмотря на объективно негативную информацию бумаги Вымпелкома в большей степени подверглись переоценке, чем облигации МТС. Выпуск Вымпелком’10 выглядит наиболее привлекательной бумагой на кривой телекома.

Рублевые облигации МТС (9.2% при дюрации 1.55 года) торгуются значительно ниже кривой доходности. Мы считаем выпуск МТС переоцененным, что касается выпуска Вымпелкома (9.5% при дюрации 1.2 года), то в связи продолжающейся переоценкой рублевого долга доходность бумаги может уйти еще выше.

Возрождение: сильные финансовые показатели за 1 половину 2008 г.

Вчера Банк Возрождение (ВВ-/Ва3/-) опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2008 г. по МСФО.

Мы обратили внимание на рост чистой прибыли на 130% год-к-году, что позитивным образом сказалось на показателях ROAA и ROAE, которые за год подтянулись с 1.6% и 16.7% до 2.6% и 24.6% соответственно. Операционные доходы, в том числе чистые процентные доходы Возрождения в 1.5-2 раза опередили рост активов и кредитного портфеля. Это привело к укреплению такого важного показателя, как Net Interest Margin (6.3%), что выше как уровня 1П 2007 г., так и в целом 2007 г.

Кроме этого банк показал хороший контроль над административными и операционными расходами, которые выросли всего на 30 % к уровню прошлого года. Показатель Cost/Income (с учетом резерва под обесценение) снизился до рекордного за последние 5 лет уровня (всего 62.1%). К примеру, в середине 2007 г. он достигал 74.4%.

Основным драйвером роста активов (+43% год-к-году) стал кредитный портфель (+32%), который принес банку более 20 млрд рублей новых кредитов. Приятно радует статистика кредитного портфеля: больше всего выросли кредиты крупным корпоративным клиентам и населению, рост год к году составил 70 % и 45.5 % соответственно. Качество кредитного портфеля немного ухудшилось по сравнению с началом этого года: просроченные кредиты составили 2.3 % от кредитного портфеля (1.9% в начале 2008 г.). Но, справедливости ради заметим, что как уровень просрочки, так и полностью покрывающего его резерва крайне невелики по сравнению с рынком в целом. Доля розничных кредитов в портфеле банка составила по итогам 1 полугодия 2008 г. немногим более 20%.

Мы всегда говорили о том, что нам нравится структура источников финансирования деятельности Возрождения, имеющая невысокую привязку к международным рынкам капитала. Около 85% всей базы фондирования представлена клиентскими счетами, причем на депозиты и счета физлиц приходится более половины всей ресурсной базы. С одной стороны, рост ставок по депозитам может давить на Net Interest Margin в условиях конкуренции за ресурсы, с другой стороны, этот источник финансирования считает относительно стабильным, что особенно важно сейчас – в условиях кризиса ликвидности.

В ходе телеконференции с аналитиками, руководство банка подтвердило ранее озвученный прогноз динамики основных показателей банка по итогам 2008г., их рост должен составить 25-30 %.

На долговом присутствует всего один выпуск Банка Возрождение (10.61% к погашению через 1.5 года). В текущих рыночных условиях его доходность кажется нам неинтересной. Например, облигации квазигосударственного Транскредитбанка при схожей дюрации предлагают столько же, а уж предложения от Банка Реннесанс Капитал, Хоум Кредит и УРСА-Банка при сопоставимых рейтингах выглядят намного интереснее.

Евраз отчитался по МСФО за 1 полугодие 2008 года

Металлургический холдинг Евраз (ВВ-/Ва2/ВВ) первым из металлургических и угледобывающих компаний отчитался по МСФО за 1 полугодие 2008 г. Мы находим результаты работы компании за период нейтральными для ее кредитного качества. С одной стороны, выручка холдинга за полгода выросла значительно и составила почти $11млрд, что сопоставимо с показателем целого 2007 г. С другой стороны, принимая в расчет улучшившуюся конъюнктуру на мировом рынке стали, мы, если честно ожидали увидеть больший рост показателя EBITDA margin: за 6 месяцев 2008 г. он вырос всего на 2 п.п. до 35%.

За анализируемый период долг в абсолютном выражении вырос более чем на 2/3 до $10.2 млрд, отражая привлечение финансирования на M&A сделки, в том числе 2 выпуска еврооблигаций на сумму на $2 млрд. Однако опережающий рост денежного потока полностью скомпенсировал этот рост, поэтому показатель Долг/EBITDA аннуализированный снизился с 1.6х до 1.4х, что пока отводит в сторону риски снижения рейтинга от Moody’s, который из-за M&A сделок Евраза присвоил весной 2008 г. «Негативный» прогноз по рейтингу компании.

Мы считаем, что финансы не окажут никакого влияние на котировки еврооблигаций Евраза. На наш взгляд, эти бумаги неинтересны для покупки. При этом мы вновь обращаем внимание, что выпуски Severstal 2013 (9.76%) и Severstal 2014 (9.91%) торгуются примерно на 40 бп выше кривой Евраза, хотя фундаментальных оснований этому мы не видим.

Оценивая кредитоспособность Евраза, мы считаем, что ключевым фактором переоценки его кредитного риска являются M&A аппетиты, в частности прояснение деталей и вообще вероятности сделки по слиянию с Индустриальным Союзом Донбасса, нежели претензии ФАС и финансовые показатели. Мы выражаем мнение, что учитывая обострение отношений России и Украины, вероятность объединения с ИСД несколько снижается.

Интегра: краткий обзор финансовых результатов за 1 половину 2008 г.

Среди отчитавшихся вчера по МСФО компаний была и нефтесервисная компания Интегра, которая за 1 полугодие 2008 г. увеличила свою выручку на 61% до $785 млн., при этом показатели долговой нагрузки и рентабельности по EBITDA в сравнении как с 1П 2008 г., так и целиком 2007 г. остались неизменными. Соотношение Долг/EBITDA компании близко к 2.5х, а EBITDA margin находится в районе 15%. На уровне чистой прибыли компания остается убыточной.

Выпуски Интегра-1 (12.8%) и Интегра-2 (12.3%) мы считаем неинтересными для покупки, учитывая кредитный профиль компании и усиливающуюся конкуренцию в сегменте, в том числе с крупными мировыми majors.

Росевробанк привлекает ICBC в качестве стратега

100% Росевробанка (В1) приобретает крупнейший банк Китая — Industrial and Commercial Bank of China (А-/А1/А) - источник: Коммерсантъ. Сумма сделки составит $ 800-850 млн, то есть при капитале в $ 230 млн на конец 1-го квартала 2008г P/BV по сделки составил 3.6х.

Мы обратили внимание на эту новость, чтобы в очередной раз показать тенденцию сохранения аппетита крупных иностранных банков к активам в России, что фундаментально должно вселять оптимизм держателям облигационного долга банков из первой сотни крупнейших кредитных организаций, которые имеют сколько-нибудь развитую филиальную сеть и относительно открыты для инвесторов (публикуемая отчетность по МСФО, кредитная история, сильные позиции в определенном сегменте и/или регионе).

Нас несколько удивляет столь высокий мультипликатор P/BV готовящейся сделки, он значительно выше прежней стратегической покупки иностранными банками их российских коллег. Активы Росевробанка составляют почти $2 млрд, сеть точек продаж состоит из 12 отделений в Москве, а также 26 региональных офисов. Ценовые параметры сделки по продаже среднего российского банка со скромной филиальной сетью и присутствием в наиболее перспективных сегментах бизнеса и близко не соответствуют текущим ценовым ориентирам крупнейших российских банков, даже с учетом 30-50% премии за контроль по сделкам со стратегическими инвесторами.

Мы не ожидаем реакции на новость в коротком CLN Rosevrobank 2008, погашаемом в октябре 2008 г., учитывая его крайне низкую ликвидность.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: