Банк Зенит: Ежедневный обзор российского долгового рынка

[28.12.2004] Банк Зенит

Вчерашнее укрепление рубля еще на 6 копеек не оказало какого-либо заметного эффекта на котировки рублевых бумаг: единый тренд на рынке вновь отсутствовал. Определенный спрос наблюдался в среднесрочных московских выпусках: 35-ая и 32-ая серии Москвы выросли в цене на 19 б.п. и 46 б.п., 31-ая и 28-ая серии прибавили 19 б.п. и 6 б.п. В корпоративных «голубых фишках» покупки прошли по 3-ей серии Газпрома (+15 б.п.), в то же время, Газпром-2, ставший вчера лидером по оборотам, потерял в цене 25 б.п.

Пожалуй, единственной наблюдаемой тенденцией последних дней является спрос на высокодоходные выпуски второго-третьего эшелонов со стороны участников рынка, формирующих портфели перед длинными новогодними каникулами. В частности, вчера продолжились покупки по облигациям Илим Палпа (+17 б.п.), ЮТК-3 (+10 б.п.), а также по обоим выпускам Новосибирска, прибавившим в цене 14 б.п. -28 б.п.

В оставшиеся до конца года дни мы ожидаем сохранения спроса на высокодоходные выпуски по мере общего снижения ликвидности на рынке – конечно, при условии отсутствия новых негативных новостей, которые потенциально могут подпортить участникам рынка настроение перед праздниками. Напомним, что до конца этой недели должна стать известна уточненная сумма налоговых претензий к Вымпелкому, а, возможно, и позиция налоговых органов в отношении претензий за последующие годы.

Сегодня на ММВБ состоится последнее первичное размещение декабря – инвесторам будет предложен дебютный выпуск облигаций ОАО «Салют-Энергия» объемом 3 млрд. рублей.

ОАО «Салют-Энергия» - дочерняя компания ФГУП «Салют» (выступает поручителем по займу), занимающаяся продвижением продукции и разработок ФГУП в области энергетического оборудования - энергетические установки, газоперекачивающие агрегаты. Таким образом, эмитент представляет гражданское направление бизнеса ФГУПа, занимающего четвертое место в числе крупнейших предприятий российского ВПК.

Порядка 80% продаж ФГУПа (прогнозная выручка в текущем году – 12.9 млрд. рублей) приходится на военную технику – авиационные двигатели для истребителей семейства Су. Основное направление экспорта – Китай, использующий российские двигатели для комплектации стоящих на вооружении самолетов, а также реализующий лицензионную сборку истребителей Су-27. При этом, лицензионное соглашение не предусматривает передачу технологии производства двигателей, что обеспечивает стабильный поток заказов на ближайшие несколько лет: портфель заказов военной техники на 2004-2007 гг. составляет 2.1 млрд. долл. В долгосрочной перспективе фактором бизнес-риска для российских экспортеров двигателей может стать вывод на рынок нового истребителя 5-го поколения конкурентами России (страны НАТО), ведущими разработки в данном направлении – однако реализация этого риска вряд ли возможна на горизонте ближайших 5 лет.

Позитивным моментом в оценке экономических рисков компании является проводимая политика диверсификации бизнеса за счет развития гражданских проектов – производства газовых турбин, энергетических установок, и газоперекачивающих агрегатов, на которые существует спрос со стороны промышленных предприятий и компаний ТЭК (в частности, крупным заказчиком газоперекачивающих агрегатов выступает Газпром). Доля гражданских проектов в выручке за последние три года выросла с менее чем 5% до 20%, а пакет заказов составляет 821 млн. долл. Между тем, стоит отметить, что на рынке гражданских энергоустановок уровень конкуренции значительно выше.

Финансовое состояние поручителя, согласно методике Банка ЗЕНИТ, соответствует умеренному риску (оценка риска – 1.33). Главный фактор финансового риска для Салюта, как и для многих других компаний машиностроения – высокая долговая нагрузка: с учетом размещаемого займа, debt ratio составляет 55%, leverage ratio – 72%, покрытие долга за счет ожидаемой в 2004 году EBITDA – порядка 16%. Второй общей чертой отчетности ФГУПа и, например, производителей авиационной техники (Иркут, Миг) является «импульсный» характер денежного потока: объем продаж, после более чем 40%-го роста в 2003 году, в текущем году снизился на 20%. В то же время, снижение выручки компенсируется заметным ростом нормы прибыли: ожидаемая рентабельность EBITDA по итогам года составит 20% против 12% годом ранее.

В качестве ориентира из обращающихся на рынке облигаций можно рассмотреть выпуск Уралвагонзавода: доходность к оферте на 28.12.04 составляла порядка 12.54% годовых. Мы оцениваем кредитное качество последнего как более высокое, главным образом, за счет больших масштабов бизнеса (ожидаемая в 2004 году выручка – около 26 млрд. рублей). С учетом последнего факта, большей дюрации размещаемого выпуска Салюта, а также премии за первичное размещение в пределах 100-150 б.п. , справедливый уровень доходности к оферте по бумаге складывается в пределах 14.5-15% годовых, что соответствует ставке купона 14%-14.48% годовых.