Дикси: комментарий к отчетности за 9 М 2007

Дикси опубликовала неаудированные финансовые результаты за январь-сентябрь 2007 г. Темпы роста выручки приблизительно соответствуют увеличению торговых площадей – на 35% с начала года. Позитивным моментом является постепенный рост рентабельности, связанный прежде всего с оптимизацией логистических расходов. При этом долговая нагрузка компании остается в пределах консервативных прогнозов – около 3х Чистый Долг/EBITDA (2.7х по итогам 1-го полугодия).

Компания считает оптимальными текущий уровень долговой нагрузки и структуру финансового долга – около 90% представляет собой долгосрочную задолженность со средней стоимостью 9.4% в рублях (по данным компании). Мы рассчитываем, что до конца 2007 года активная инвестиционная политика не приведет к возобновлению роста долговой нагрузки Дикси. Мы умеренно-позитивно оцениваем результаты Дикси за 9 месяцев и нейтрально относимся к облигациям компании на текущих ценовых уровнях. Операционные результаты компании по-прежнему выглядят достаточно скромно из-за относительно невысоких показателей сопоставимых продаж. По 92 магазинам компании, открытым до 2005 года, рост продаж like-for-like в долларовом выражении составил за 9 месяцев всего 8.8%, при этом прирост количества покупок оказался отрицательным. Более оптимистичная оценка по 255 магазинам, открытым на конец сентября 2006 года, показывает более чем 20%-й рост l-f-l и позитивную динамику по среднему чеку. На наш взгляд, рост валовой рентабельности по итогам 9 месяцев 2007 г. с 20.1% до 23.4% был достигнут благодаря централизации поставок, а также за счет увеличения доли собственных торговых марок в обороте до 8%.

До конца текущего года Дикси планирует ввести в эксплуатацию самый крупный региональный распределительный центр в Московской области, который позволит повысить эффективность закупочной политики уже в 2008 году. Мы ожидаем, что рентабельность компании будет постепенно увеличиваться и в среднесрочной перспективе может сравняться с показателями конкурирующих сетей дискаунтеров.

Основные финансовые показатели Дикси за 1 п/г 2007 г.:

• Выручка: 25.6 млрд руб. (+34%);

• EBITDA: 1.2 млрд руб., маржа EBITDA: 4.5% (4.1% по итогам 9М2006);

• Валовый долг: 5.1 млрд руб., Валовый долг/EBITDA: 3.3х, EBITDA/Проценты: 2.3х

Открытие новых магазинов и развитие логистической инфрастуктуры пока удается осуществлять без увеличение долговой нагрузки. Однако на сегодняшний день неизвестен потенциальный объем инвестиций в новые проекты компании (в частности, развитие сети супермаркетов Mils и совместный проект с Ritzio Entertainment по открытию небольших магазинов V-Mart). Кроме того, Дикси сохраняет высокие темпы роста сети – с начала 2007 года компания открыла 40 новых магазинов. Мы полагаем, что Дикси постарается продолжить экспансию и в следующем году, параллельно с рестайлингом и репозиционированием существующих магазинов. Соответственно, долговая нагрузка может вновь отклониться от «оптимального» уровня. Тем не менее, финансовая отчетность за 9 месяцев в целом отражают успешное развитие сети после проведения IPO в мае 2007 года. Мы полагаем, что в текущей рыночной ситуации публикация умеренно-позитивных результатов не повлияет на котировки облигаций компании. Учитывая длинную дюрацию 1-го выпуска, мы нейтрально оцениваем бумаги Дикси (доходность 12.00-12.60% YTM, спрэд к ОФЗ около 600 б.п., дюрация 2.9).