Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций


[28.11.2005]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
РЫНОК

По итогам недели цены большинства бумаг практически не изменились, несмотря на высокие ставки денежного рынка и продолжение ослабления евро по отношению к доллару.

Сегодня объем сделок РЕПО с ЦБ превысил 63 млрд руб., а процентная ставка составила 6,09% год. На наш взгляд, столь значительный объем сделок является отражением сравнительно невысоких уровней ликвидности межбанковского рынка. В отсутствие других источников сравнительно дешевых средств банки вынуждены обращаться к ЦБ.

Возможно, уже 1 декабря ситуация начнет меняться к лучшему. Впрочем, мы не ожидаем значительного улучшения в начале зимы. Дополнительное давление будет оказывать и первичный рынок, где эмитенты, похоже, поставили себе цель побить рекорд активности. В такой ситуации мы продолжаем ожидать снижения котировок и рекомендуем консервативным инвесторам уменьшать позиции.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

Первичные размещения прошедшей недели показали по-прежнему высокий уровень аппетита инвесторов к облигациям хорошего кредитного качества. Впрочем, размещаемые на этой неделе бумаги скорее можно отнести к 3-ему эшелону корпоративного рынка по кредитному качеству.

Югтранзитсервис.
29 ноября начнется вторичное размещение облигаций ОАО «Югтранзитсервис» (агропромышленность). Объем выпуска: 1,2 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. Ставка купона на срок до оферты: 11,5% год. На аукционе будет определена цена размещения. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ОАО «Таганрогский судоремонтный завод» и ООО «Югтранзитэкспорт». Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего размещения.

МаирИнвест.
В тот же день, 29 ноября, начнется размещение облигаций ООО «МаирИнвест» (SPV ПГ Маир, черная металлургия, сбор и обработка металлолома). Объем выпуска: 1,0 млрд руб.; срок до оферты: 1 год; срок до погашения: 2 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство следующих компаний группы:

  • ООО «СТИЛКОМ» — на сумму 535 млн руб. номинала плюс купонный доход;
  • ОАО «Металлтраст» — на сумму 340 млн руб. номинала плюс купонный доход;
  • ЗАО «ТД «ЗЛЗК» — на сумму 90 млн руб. номинала плюс купонный доход;
  • ЗАО «ПФК «МАИРЦЕНТР» — на сумму 30 млн руб. номинала плюс купонный доход.
  • ЗАО «СТАКС» — на сумму 10 млн руб. номинала плюс купонный доход.

    Организатор прогнозирует доходность предстоящего размещения на уровне 11,00—11,30% год.

    Весьма сложная корпоративная структура эмитента и предлагаемых облигаций в большей степени характерна для компании 3-его эшелона. Эмитент предоставил консолидированную финансовую отчетность по РСБУ. Финансовые результаты группы (если судить по этой отчетности) относят компанию к 3-ему эшелону рублевого корпоративного рынка по кредитному качеству.

    В частности, показатель долг/ год. EBITDA по итогам 1-го полугодия 2005 г. близок к 5 раз, показатель год. EBITDA/проценты к уплате — близок к 1. Кроме того, свыше 85% от общей суммы финансовых обязательств компании носит краткосрочный характер. Такие показатели подразумевают значительный риск рефинансирования кредитных обязательств компании уже в следующем году. Впрочем, согласно планам эмитента, вновь размещаемый заем пойдет на погашение краткосрочных обязательств группы и улучшит структуру заимствований компании. В отсутствие других ориентиров, мы строим предположения о «справедливой» доходности предстоящего размещения, базируясь на котировках обращающегося займа МаирИнвест (номинал: 500 млн руб.; дюрация: 1,24 лет; дох-ть: 11,35% год.; спред к Москве: 593 б.п.; спред к ОФЗ: 592 б.п.) Сильный состав синдиката, вкупе со сравнительно высокой ожидаемой абсолютной доходностью, по всей видимости, обеспечит закрытие размещения за 1 день.

    С учетом премии за первичное размещение (5—10 б.п.) мы оцениваем «справедливую» доходность облигационного займа на уровне 11,10—11,30% год.

    Росинтер Ресторантс.
    1 декабря начнется размещение облигаций ООО «Ресторанная объединенная сеть и новейшие технологии евроамериканского развития РЕСТОРАНТС» (SPV ООО «Росинтер Ресторантс», общественное питание) 3-ей серии. Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего размещения. По итогам первых 6 мес. 2005 г. консолидированная выручка заемщика выросла на 22% и составила 1,4 млрд руб., чистая прибыль — 61 млн руб., показатель долг/EBITDA составил всего 1,27 раз., долг/процентные расходы — 5,98 раз. Коэффициенты долговой нагрузки Росинтер Ресторантс находятся на сравнительно низком уровне, отражающим консервативный подход к уровню заемных средств. В то же время, согласно проспекту эмиссии, базой консолидации являются только 51 ресторан группы в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге. Согласно информации организатора займа, общее количество ресторанов, управляемых группой, составило 209. Таким образом, представленная финансовая отчетность показывает далеко не всю деятельность компании.

    Кроме того, согласно того же источника, эмитент планирует пустить 700 млн руб. на рефинансирование текущей задолженности, в то время как согласно данным финансовой отчетности, долг компании — 636 млн руб. Таким образом, можно сделать вывод, что вышеприведенная отчетность не полностью показывает всю финансовую задолженность эмитента.

    В такой ситуации мы ожидаем, что инвесторы причислят предлагаемые бумаги к 3-ему эшелону корпоративных облигаций и будут ориентироваться на процентную ставку в размере от 11,25% год. (примерная процентная ставка для третьего эшелона со сравнимой дюрацией).

    ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

    ТД Копейка.
    Реорганизация ООО «ТД Копейка» в ОАО привела к приостановлению торгов облигациями ООО «ТД Копейка» на ММВБ с 21 ноября. При этом инвесторы, согласно Гражданскому Кодексу, могут предъявить бумаги к досрочному погашению (по номиналу).

    До начала обращения бумаг ОАО «ТД Копейка» на бирже — никак не менее месяца (минимальный срок для регистрации только что одобренного Советом директоров компании проспекта эмиссии, где обговариваются условия конвертации бумаг).

    На наш взгляд, эмитент мог бы избрать другую форму смены правовой структуры для обеспечения всех прав инвесторов, которые в нынешней ситуации значительно теряют в ликвидности, а стало быть, принимают на себя дополнительный процентный риск.

    Естественно, что погашение бумаг по 100% от номинала (последняя биржевая котировка — 102,30%) едва ли является привлекательной операцией для инвесторов. Пожалуй, при столь существенной разнице с последней биржевой котировкой и сравнительно невысокой дюрации этой бумаги (чуть больше 1 года) мы не рекомендуем инвесторам приносить бумагу на оферту.

    ХКФБ.
    На прошедшей неделе ХКФБ представил инвесторам свою отчетность по МСФО за первые 9 мес. 2005 г. Собственный капитал банка почти утроился с начала года и достиг 7,65 млрд руб. за счет дополнительных вложений материнской компании PPF. Кредитный портфель достиг 20,5 млрд руб., а объем выданных за 9 мес. 2005 г. кредитов вырос почти в 3 раза по сравнению с первыми 3-емя кварталами 2004 г. Согласно рейтингу агентства РБК, ХКФБ впервые вошел в топ-30 российских банков по размеру активов — 34,0 млрд руб.

    Рост объема непросроченных кредитов и значительные инвестиции в развитие сети не позволили банку выйти на уровень безубыточности. С целью уменьшения объема просроченных кредитов менеджмент банка предпринимает значительные усилия, которые включают:

  • корректировку скорринговой модели
  • привлечение внешних агентств по сбору просроченной задолженности
  • пересмотр отношений с отдельными торговыми точками, включая полный разрыв отношений с магазинами, где объемы просроченной задолженности выше среднестатистических.

    Мы положительно оцениваем стремление банка к усилению анализа кредитных рисков и возврату просроченной задолженности. На наш взгляд, принятые меры должны значительно улучшить готовность ХКФБ к «высокому сезону» предновогодних продаж. Мы ожидаем улучшения основных финансовых показателей банка по итогам 2005 г., в частности — получения чистой прибыли. Кроме того, дополнительные вложения материнской компании в УК банка (5,1 млрд руб. в 3-ем кв. 2005 г.) показывают стратегическую важность российского бизнеса для группы. Поддержка материнской компании (с инвестиционными рейтингами по версии S&P и Moody’s) — неоспоримое преимущество по сравнению, в частности, с Русским Стандартом.

    На наш взгляд, текущий размер премии облигаций ХКФБ к бумагам Русского Стандарта (примерно 130 б.п.) является неоправданно высоким. Спред сравнимых по дюрации еврооблигаций составляет около 100 б.п. А ожидаемое улучшение финансовых результатов должно сократить эту премию до уровня не более 50—70 б.п.

    ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

    Газбанк.
    22 ноября состоялось размещение облигаций ЗАО АКБ «ГАЗБАНК» (коммерческий банк). Объем выпуска: 750 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты.

    Спрос на аукционе составил 1,03 млрд руб., превысив номинал размещаемых облигаций на 37%. По результатам аукциона ставка купона была установлена на уровне 11,00% год. (доходность: 11,30% год.).

    Магнит.
    23 ноября состоялось размещение облигаций ООО «Магнит Финанс» (SPV Группы компаний Тандер, розничная торговля). Объем выпуска: 2,0 млрд руб.; срок до погашения: 3 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения.

    Спрос на аукционе составил 2,74 млрд руб. — на 37% больше номинала выпуска По результатам аукциона процентная ставка купона до погашения была определена на уровне 9,34% год., соответствующая доходности до погашения 9,56% год., в соответствии с прогнозом организатора и ниже наших ожиданий (9,77—10,02% год.)

    УРСИ 6-ой серии.
    24 ноября состоялось размещение облигаций ОАО «Уралсвязьинформ» (региональный телеком) 6-ой серии. Объем выпусков: 2 млрд руб.; срок до погашения: 6 лет; срок до оферты: 3 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрена частичная амортизация основной суммы займа: погашение будет осуществляться в размере 20% от номинала облигаций в даты выплаты купонов, начиная с 8-ого (т.е. через 4 года с даты начала размещения).

    Спрос на аукционе составил 3,64 млрд руб. — на 82% больше номинала выпуска По результатам аукциона процентная ставка купона до погашения была определена на уровне 8,20% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 8,37% год., ниже наших ожиданий (8,55—8,70% год.).

     
    комментарий
     


  •  

    Тел: +7 (495) 796-93-88


    Архив комментариев

    ПНВТСРЧТПТСБВС
    31 1 2 3 4 5 6
    7 8 9 10 11 12 13
    14 15 16 17 18 19 20
    21 22 23 24 25 26 27
    28 29 30 1 2 3 4
       
     
        
       

    Выпуски облигаций эмитентов: