Рынок рублевых облигаций

ТМК: так ли высоки риски рефинансирования?

Один из крупнейших мировых производителей труб для нефтегазовой отрасли, Трубная металлургическая компания (BB-(S&P)/Ba3(Moody’s)), представила неаудированные финансовые результаты за первое  полугодие 2007 г. Компания показала уверенный рост выручки – преимущественно благодаря увеличению реализации бесшовных труб, значительно повысить валовую рентабельность до 32,4%, несмотря на существенный рост затрат на материалы, оплату труда и электроэнергию.

Незначительное снижение нормы EBITDA – c 24,8% до 24,6%, мы расцениваем как несущественный фактор, который не влияет на кредитоспособность компании. Рентабельность по чистой прибыли несколько снизилась – с 14,5% до 14,2%. Долговая нагрузка компании осталась на низком уровне. Отношение долга к EBITDA составило 1,2х, а показатель покрытия процентных платежей EBITDA – около 12х, не вызывает сомнений относительно способности ТМК обслуживать долг. Облигации ТМК-2 и ТМК3-3 торгуются со спредом к бескупонной кривой ОФЗ на уровне 147 и 197 бп. соответственно. Разница в 50 бп. отражает риски рефинансирования по третьему выпуску, возможность досрочно погасить который представится инвесторам 22 февраля 2008 г. ТМК-2 и ТМК-3 торгуются с доходностью 8,08% и 8,48% соответственно.

Если спред выпуска ТМК-2 к ОФЗ после августовской волны продаж сузился до своего исторического минимума – около 150 бп., то риски рефинансирования удерживают спред ТМК-3 на уровне, близком к 200 бп. На наш взгляд, включение облигаций ТМК в ломбардный список должно повысить привлекательность третьего выпуска и привести к сужению его спреда к бескупонной кривой ОФЗ. Мы считаем, текущие цены выпуска ТМК-3 несколько преувеличивают риски рефинансирования ТМК.

Операционные результаты. Компания реализовала 1,54 млн тонн трубной продукции в том числе 1,02 млн тонн бесшовных труб. Продажи бесшовных труб выросли на 5,1%, а реализация сварных трубувеличилась на 5,9%, в основном за счет труб большого диаметра (ТБД).

Выручка и себестоимость. Выручка ТМК увеличилась на 28%, превысив 2 млрд долл. Рост продаж был на 70% обеспечен бесшовными трубами, средняя цена реализации которых в 1П2007 поднялась на 23%, однако рост себестоимости ввиду увеличения затрат на материалы, оплату труда и электроэнергию привел к снижению валовой рентабельности данного сегмента с 41,8% в 1П2006 до 40,2% в 1П2007. Снижению рентабельности способствовало сокращение доли высокорентабельных труб нефтяного сортамента ввиду ограниченных производственных мощностей.

Средние цены реализации сварных труб увеличились на 30%, что отражает рост производственных издержек и изменение структуры продаж, в которой преобладала доля ТБД. Опережающий рост выручки от продажи труб малого и среднего диаметров по сравнению с себестоимостью их производства сыграл ключевую роль в увеличении валовой рентабельности этого сегмента – с 12,5% в 1П2006 до 18,1% в 1П2007.

EBITDA выросла на 27% до 500 млн. долл., а норма EBITDA незначительно снизилась – с 24,8% до 24,6%.

Долг компании увеличился на 17% по сравнению с концом 2006 г. достигнув 1,2 млрд долл. однако долговая нагрузка, выраженная отношением долга к EBITDA, снизилась с 1,3х в 2006 г. до 1,2х в 1П2007. Низкая стоимость заимствований позволяет компании сохранять коэффициент покрытия EBITDA процентных платежей на уровне около 12х.