Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[28.09.2007]  Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Корпоративные новости

(1) По данным Bloomberg, Росинтер Ресторантс (NR) ведет переговоры о покупке 2 менее крупных компаний в сфере ресторанного бизнеса. Как нам кажется, после успешного IPO в июне 2007 г., в ходе которого Росинтер привлек $100 млн., а также выпуска допэмиссии в пользу RIG Restaurants объемом $60 млн. сразу после завершения IPO, компания обладает значительным потенциалом в плане осуществления M&A сделок без угрозы для роста долговой нагрузки и ухудшения кредитного качества. К сожалению, Росинтер Ресторантс не балует инвесторов высокой информационной прозрачностью: доступна только отчетность по РСБУ по некоторым компаниям холдинга, которая не дает представление о масштабах деятельности всей группы. Тем не менее, по данным газеты Коммерсант, по итогам 2006г. консолидированная выручка компании по МСФО составила US$218.6 млн., EBITDA margin - почти 12%, а показатель Долг/EBITDA выглядит умеренным (2.7х). Наиболее ликвидный выпуск облигаций компании - Росинтер Рест орантс-3 показал по последней сделке YTP 11.14% к оферте в июне 2008 г. Мы не считаем этот уровень привлекательным для покупок, даже учитывая хороший новостной фон вокруг компании в последние полгода.

(2) Вчера котировки акций компании Хайленд Голд (NR) повысились на 10.6% при очень больших объемах сделок. Мы считаем, что столь существенный рост, возможно, был вызван ожиданиями возможного приобретения компании. В свете продолжающегося в настоящее время процесса консолидации золотодобывающих компаний и активов, толчком к которому, судя по всему, послужила оферта Северстали на приобретение Celtic Resources, мы не удивимся, если Северсталь обратится к Barrick Gold с предложением приобрести у последней принадлежащие ей 34% акций Хайленд Голд и затем также приобрести контрольный пакет акций компании. Вероятность этого усиливается, на наш взгляд, и тем, что вчера глава Barrick Gold Грегори Уилкинс в ходе крупнейшей специализированной конференции в Денвере отметил, что его компания будет участвовать только в крупных золотодобывающих проектах в России и что Хайленд Голд не является для Barrick Gold стратегической инвестицией. С кредитной точки зрения мы считаем да нные новости умеренно-негативными для кредитного качества Хайленд Голд, ключевым фактором поддержки которого мы считали присутствие в капитале крупнейшей мировой залотодобывающей компании. От такого акционера компания выигрывала не только операционно (современные технологии, топ-менеджмент со стороны Barrick Gold), но и репутационно (сильный иностранный акционер, высокие кредитные рейтинги - Baa1/A-/NR против, например, ВВ/Ва2/ВВ- у Северстали). Мы считаем, что на фоне освещенных выше новостей спрэд облигаций Хайленд Голд (YTM 13.38% к погашению через полгода) может еще больше расшириться.

(3) Вчера Дальсвязь (B от Fitch) отчиталась по МСФО за 1 полугодие 2007 г. по МСФО. В целом мы оцениваем результаты компании умеренно-позитивно, но не считаем их публикацию основанием для кого-либо движения в облигациях эмитента, принимая в расчет, что они торгуют примерно на уровне облигаций сильных УРСИ и Волгателекома. Вместе с тем, мы бы хотели обратить внимание инвесторов на долговом рынке, что вчера на рынке акций бумаги МРК Связьинвеста были в центре внимания и продемонстрировали большой рост котировок. Исходя из имеющейся в нашем распоряжении публичной информации, мы не видим каких-то значимых событий в жизни этих компаний. Вполне возможно, что торговля на рынке акций шла на инсайдерской информации. Поэтому мы будем внимательно следить за новостным фоном вокруг фиксированных телекомов.

Что же касается самой Дальсвязи, то ее выручка за 1 полугодие 2007 г. повысилась в долларовом выражении на 49% по сравнению с 1 полугодием 2006 года до $278 млн., в том числе органический рост составил 16%, а дополнительное повышение обеспечила консолидация Сахателекома. Важно, что снижение EBITDA margin на 0.2 п.п. в годовом сопоставлении было вызвано исключительно менее рентабельным бизнесом Сахателекома (рентабельность на уровне 25% против 34% у Дальсвязи) и резерва в размере $8 млн. на налоговые претензии. Ведь если отбросить фактор консолидации, то органическая EBITDA margin Дальсвязи выросла на 5 п.п. до 37.5% - это, пожалуй, самый высокий прирост этого показателя по МСФО за 1 полугодие 2007 г. среди всех региональных телекомов. Интересно, что чистая прибыль увеличилась на 125% по сравнению с 1 полугодием 2006 года до $30 млн. Долговая нагрузка компании за 1 полугодие 2007 г. улучшилась и по-прежнему далека от угрожающих уровней: если на конец 2006 г. показатель Долг /EBITDA был равен 2.4х, то на конец июня 2007 г. он снизился до 1.6х.

(4) Банк Русский Стандарт (Ва2/ВВ-/ВВ) вчера был снова в центре внимания, на этот раз благодаря успешному погашению еврооблигаций на $300 млн. Мы не считали, что у банка возникнут трудности с рефинансированием его долгов в связи с тем, что короткие пассивы (со срочностью до 3 месяцев) банка на конец июня 2007 г. превышали $3.2 млрд. Следующее погашение внешних заимствований БРС приходится на весну 2008 г. Чисто теоретически уход одного евробонда с рынка может оказать поддержку выпускам, оставшимся в обращении. Наши рекомендации в отношении привлекательности рублевых бондов БРС см. во нашем вчерашнем Обзоре долгового рынка.

(5) Агентство Рейтер вчера сообщило, что Национальный банк Казахстана (НБК) оставил на четвертый квартал 2007 г. ставку рефинансирования неизменной (9%) и перенес сроки ввода в действие новых нормативов минимальных резервных требований (5% и 10%) на 15 января 2008 года с 9 октября 2007 г. Кроме того, с 9 октября 2007 г. из баз расчета резервных требований будут исключены некоторые обязательства, такие как субординированные займы, учитываемые в собственном капитале. Меры НБК носят положительное воздействие на банковский сектор страны, испытывающий серьезный дефицит ликвидности, однако, как нам кажется, они пока не смогут кардинально улучшить положение банковских институтов Казахстана.

Кредитный комментарий – ВТБ

Вчера умеренно слабую отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г. опубликовал ВТБ (А2/ВВВ+/ВВВ+). Чистая прибыль выросла на 12% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года до $256 млн. На фоне более высокого темпа роста активов и капитала, это привело к размыванию показателей ROAA и ROAE.

Рост чистой прибыли был обусловлен увеличением кредитного портфеля, повышением комиссионных доходов и более низким, чем ожидалось, объемом резервирования. Частично эти улучшения были нивелированы снижением чистой процентной рентабельности и ухудшением эффективности. Мы полагаем, что снижение Net interest margin c 4.3% до 3.8% стало результатом неспособности банка эффективно использовать привлеченные в ходе IPO средства. ВТБ прогнозирует, что влияние улучшения структуры активов станет заметным лишь в 3 квартале 2007 г. Совокупные операционные расходы росли быстрее, чем выручка, в результате чего соотношение Cost/Income повысилось с 46% годом ранее до 52%. Расходы на ФОТ утроились по сравнению с аналогичным периодом 2006 года и стали основной причиной роста операционных затрат.

Прогнозируемо, что мировой кризис ликвидности не повлиял на способность банка финансировать рост бизнеса во 2 квартале 2007 г. Темпы роста кредитования ВТБ соответствовали темпам роста банковской индустрии в целом, причем основным источником роста стали потребительские кредиты, портфель которых увеличился на 172% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года.

Приятным сюрпризом оказались комиссионные доходы банка в размере $175 млн., что на 119% больше, чем за аналогичный период 2006 г. Мы считаем, что причиной этому стал одноразовый доход от депозитарных услуг и пересмотра ставок комиссионного вознаграждения по банковским операциям в размере $57 млн.

Объем резервирования на возможные потери по ссудам снизился на 14% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года за счет улучшения качества кредитного портфеля. Объем проблемных кредитов сократился до 1.8% от общей ссудной задолженности с 2.7% годом ранее.

Руководство банка заявило, что чистая прибыль банка по итогам 2007 года будет, по крайней мере, на том же уровне, что и годом ранее. Мы считаем, что банк, вероятно, повысит прибыль за счет сокращения отчислений на возможные потери по ссудам, единовременных доходов или огромные краткосрочных кредитов крупным корпоративным клиентам.

В ходе телефонной конференции финансовый директор ВТБ Николай Цехомский подтвердил, что у банка будут единовременные доходы во втором полугодии 2007 года, например, от продажи Новосибирсквнешторгбанка. Помимо этого, ВТБ объявил о том, что рассчитывает извлечь выгоду из кризиса ликвидности на мировом рынке, скупая кредитные портфели других банков и переманивая их клиентов. Цехомский сказал, что банк покупает только высококачественные ссуды, избегая проблемных сегментов рынка.

Цехомский также ответил на критику председателя правительства страны Виктора Зубкова в адрес российских банков и ВТБ в частности. Он согласился с тем, что эффективность андеррайтинга у ВТБ низкая, и банк работает над ее повышением. С другой стороны, он не стал комментировать обвинения Зубкова в том, что российские банки повышают процентные ставки по кредитам из-за увеличения стоимости фондирования. Мы считаем, что последнее нужно воспринимать скорее как популизм недавно назначенного на этот пост Зубкова, а не попытку правительства вмешаться в процесс формирования ставок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: