Ренессанс Капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

[28.07.2006] Ренессанс Капитал

ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

• Рост цен на российском долговом рынке, наблюдавшийся в июле, практически не повлиял на анализируемые нами рублевые облигации, в результате чего образовалась премия рублевых выпусков к внешним долговым инструментам. С 26 июня по 24 июля доходность еврооблигаций снизилась на 20-70 б. п., в то время как валютная доходность большинства рублевых облигаций увеличилась в пределах 50 б. п.

• Рублевые обязательства Газпрома почти не отреагировали на падение доходностей еврооблигаций компании. В результате наблюдавшийся в конце июня дисконт рублевых выпусков Газпрома к еврооблигациям в размере 2-16 б. п. стал премией в 30-90 б. п.

• После небольшого перерыва стоимость хеджирования продолжила снижаться: с 26 июня она уменьшилась в среднем на 10-25 б. п. Текущая стоимость контрактов NDF отражает ожидания укрепления рубля в ближайшие полтора года, поэтому стоимость хеджирования стала отрицательной для облигаций с погашением в этом периоде.

• Исходя из результатов анализа относительной стоимости внутренних долговых обязательств и их ликвидности, мы рекомендуем открыть длинные позиции в рублевых облигациях Газпрома, которые торгуются с премией 30-90 б. п. к еврооблигациям компании, а также в облигациях Импэксбанк-3 (размер премии – 144 б. п.).

Не все рублевые облигации участвовали в ралли

Рост цен на российском долговом рынке почти не затронул рублевые облигации, включенные в наш анализ, в результате чего образовалась премия внутренних долговых инструментов к еврооблигациям. В частности, за период с 26 июня по 24 июля 2006 г. доходности российских корпоративных еврооблигаций снизились на 20-70 б. п., отражая улучшение настроений на мировых долговых рынках. Российские внутренние обязательства с некоторым запаздыванием отреагировали на ценовое ралли на рынке еврооблигаций – котировки рублевых облигаций, используемых в нашем анализе, не претерпели существенных изменений. Более того, цены некоторых «голубых фишек» (например, третьего и пятого выпусков рублевых облигаций Газпрома) даже снизились. Такая ценовая динамика в сочетании со снижением стоимости хеджирования привела к повышению валютной доходности рублевых облигаций.

Стоимость хеджирования снизилась на 10-25 б. п. После небольшого перерыва стоимость хеджирования продолжила уменьшаться – с 26 июля 2006 г. она снизилась в среднем на 10-25 б. п. Текущая стоимость контрактов NDF отражает ожидания укрепления рубля в ближайшие полтора года, поэтому стоимость хеджирования стала отрицательной для облигаций с погашением в этом периоде. Таким образом, хеджирование краткосрочных рублевых облигаций обеспечивает инвесторам прибыль в размере 20-50 б. п. дополнительно к доходности внутренних обязательств.

Рублевые облигации более привлекательны

Премия рублевых облигаций Газпрома составляет 30-90 б. п. Рублевые обязательства Газпрома почти не отреагировали на снижение доходности еврооблигаций компании на 30-60 б. п. В результате дисконт рублевых облигаций Газпрома к еврооблигациям в размере 2-16 б. п., наблюдавшийся в конце июня, превратился в премию 30-90 б. п. При этом «валютная доходность на практике» (которая очень редко превышает доходность внешних долговых инструментов) у третьего и пятого выпусков рублевых облигаций Газпрома в настоящее время выше, чем доходность его еврооблигаций.

Недооцененными остаются облигации банков Большинство рублевых облигаций банков по-прежнему торгуются с премиями относительно внешних инструментов, и в июле размер этих премий увеличился. Например, премии рублевых обязательств Импэксбанка к еврооблигациям выросли с 21-105 б. п. на конец июня 2006 г. до 81-144 б. п. Что касается рублевых долговых инструментов Банка Русский Стандарт, премия пятого выпуска к еврооблигациям увеличилась с 74 б. п. до 145 б. п., а дисконт четвертого выпуска в размере 27 б. п. превратился в премию 17 б. п. Та же картина наблюдается и в отношении выпуска РСХБ-2: вместо дисконта к еврооблигациям в размере 2 б. п., наблюдавшегося в конце июня, этот инструмент торгуется с премией 39 б. п. Среди рассматриваемых рублевых облигаций банков относительно ликвидными могут считаться только выпуски РСХБ-2 (индикатор ликвидности 56.48), Русский Стандарт-4 (индикатор ликвидности 40.84) и Импэксбанк-3 (индикатор ликвидности 36.25). Широкий спрэд между котировками спроса/предложения и низкая ликвидность затрудняют арбитраж по другим облигациям.

Наши рекомендации По нашему мнению, динамика рынка рублевых долговых обязательств будет опережать динамику еврооблигаций, и необоснованная премия внутреннего долга к внешнему вскоре исчезнет. Ожидания укрепления российской валюты и избыток рублевой ликвидности в финансовой системе станут благоприятными факторами для рынка внутренних долговых обязательств. Анализ относительной стоимости показывает, что заметная премия к еврооблигациям сохраняется для рублевых выпусков Импэксбанк-2, Импэксбанк-3, Банк Русский Стандарт-5 и рублевых обязательств Газпрома. Однако для краткосрочных вложений необходимо выбирать те облигации, которые являются одновременно и ликвидными и недооцененными. Для этой цели мы используем индикаторы ликвидности рублевых облигаций (см. Отчет «Рублевые облигации: где живет ликвидность?» от 13 июля 2006 г.). Среди вышеуказанных выпусков только облигации Газпром-6 и Газпром-4 имеют индикатор ликвидности выше 50 п. п. Для выпусков Газпром-3, Газпром-5 и Импэксбанк-3 индикаторы ликвидности находятся на сравнимом уровне или ненамного превышают средний показатель ликвидности за второй квартал 2006 г. (37.88 п. п.), поэтому мы считаем эти облигации достаточно ликвидными.

Мы рекомендуем инвесторам открыть длинные позиции в рублевых облигациях Газпрома, поскольку их премия к еврооблигациям составляет 30-90 б. п., а также в облигациях Импэксбанк-3 (размер премии – 144 б. п.).

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр