Достаточно давно инвесторы не проявляли столь высокой торговой активности на вторичном рынке как вчера, при этом проходившие первичные аукционы совсем не были «помехой». Напротив, нереализованный спрос подтолкнул вверх котировки уже торгующихся выпусков размещавшихся эмитентов.

Так, после аукциона по четвертому выпуску Самарской области, где доходность к погашению через 5 лет была установлена на уровне 7.16% годовых (спрэд к ОФЗ ~ 100 б.п.) облигации СамарОбл-2 и СамарОбл-3 подорожали соответственно на 20 б.п. и 30 б.п. Вместе с тем, даже после такого заметного роста спрэды включенных в котировальный список А1 бумаг оказались уже сложившегося при размещении менее чем на 10 б.п., что является, на наш взгляд, не достаточной премией. Поскольку возможности для роста второго и третьего выпусков видятся нам скромными – бумаги уже достаточно высоко оценены рынком, мы полагаем, что потенциал роста нового выпуска также ограничен и возможен лишь после прохождения листинга.

В целом, в сегменте субфедеральных бумаг наиболее оптимистично участники рынка были настроены в отношении облигаций МосОбл-7 (+15 б.п.). Существенные обороты мы наблюдали в выпусках Мгор-44 и Мгор-39, но здесь, напротив, инвесторы были настроены «продавать», хотя какого-либо заметного движения котировок зафиксировано не было. «Главным героем» корпоративного сегмента вчера вновь были blue chips, которые активно скупались участниками рынка на всей длине дюрации. Наибольшие обороты зафиксированы в выпусках Газпрома. При этом, если котировки длинных выпусков Газпром-9 и Газпром-8 прибавили по 5 б.п., то бумаги Газпром-4 подорожали на 20 б.п. Среди лидеров роста можно выделить также выпуски АИЖК-9 (+10 б.п.), АИЖК-8 (+9 б.п.), ТГК-1 (+10 б.п.), ОГК-5 (+20 б.п.), Лукойл-4 (+30 б.п.). Что касается госбумаг, то участники рынка также были настроены «покупать», в результате чего средний по сегменту рост котировок был на уровне 10 – 15 б.п. Несмотря на то, что российский рынок все меньше «обращает внимания» на динамику базовых активов, мы полагаем, что участники рынка не станут игнорировать запланированное на сегодня заседание ФРС по ставке. Хотя, вероятнее всего, ставка сохранится на прежнем уровне, содержание протокола заседания может внести свои коррективы в рыночное настроение инвесторов, которое в последние дни отличается особым оптимизмом на волне «благоприятствующей покупкам» конъюнктуры денежного рынка.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Техносила: размещение CLN, итоги 2006 года

Техносила разместила трехлетние CLN на сумму в $100 млн. под 9.75% годовых, что соответствовало нижней границе диапазона, предложенного организаторами. Привлеченные средства в равных долях будут направлены на рефинансирование краткосрочной задолженности и на развитие сети, в основном на пополнение оборотных средств. Здесь следует сразу отметить, что потребности компании в финансировании оборотного капитала достаточно большие – по нашим расчетам на эти цели в прошлом году компании потребовалось порядка $240 млн., учитывая весьма длительный конверсионный цикл наличности, составивший 122 дня. По результатам прошлого года оборотный капитал вырос на $67.6 млн. преимущественно за счет увеличения запасов на балансе в полтора раза, на которые пришлось 77% оборотных активов.

Что касается финансовых результатов деятельности, то мы отмечаем 59% рост чистой выручки до $954 млн., снижение рентабельности по EBITDA до 6.4% с 7.5% годом ранее. Снижение рентабельности было вызвано 86% ростом операционных расходов, как следствие экспансии сети в российских регионах, что отчасти было компенсировано повышением валовой рентабельности до 25.8% с 23.3% годом ранее. Рост валовой маржи, как мы полагаем, мог быть вызван экономией на масштабах и улучшением условий закупок у поставщиков.

В отношении динамики долговой нагрузки по итогам прошлого года, можно отметить двукратный рост долговой нагрузки до $205 млн. в результате размещения рублевого облигационного займа на 2 млрд. руб. в июне прошлого года. В результате, соотношение Долг/EBITDA по итогам прошлого года повысилось до 3.4х с 2.3х в 2005 г.. Если говорить о потребностях в финансировании в текущем году, то без учета финансирования оборотного капитала, на которое будет направлена часть CLN, капитальные затраты вполне могут быть покрыти свободными собственными средствами компании, которые, по нашим оценкам, могут составить около $50 млн., после выплаты процентных и налоговых платежей (прогноз по EBITDA~$80-85 млн.). По нашим оценкам, при условии сохранения аналогичных темпов роста и дальнейшего снижения рентабельности EBITDA до 5.5% (масштаб снижения аналогичен динамике показателя за 2006 г. по сравнению с 2005 г.) соотношение долг/EBITDA по итогам текущего года должно сохраниться в диапазоне 3.0-3.5х, если 50% привлеченных от размещения CLN средств будет направлено на рефинансирование краткосрочных кредитов, составивших $128 млн. (т.е. порядка 63% совокупного долга) по итогам прошлого года. Кроме того, мы отдельно отмечаем, что, согласно независимой оценке, рыночная стоимость недвижимости, принадлежащей одному из поручителей по займу, превышает $150 млн. К объектам недвижимости относятся как земельные участки, так и здания и сооружения, расположенные как в Москве (преимущественно), так и в регионах. В итоге, мы не думаем, что размещение CLN ухудшит кредитный профиль компании. Напротив, структура кредитного портфеля по срочности улучшится без критичного для компании увеличения долговой нагрузки. В целом, мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество Техносилы как достаточно устойчивое и текущая доходность рублевого выпуска (10.12% к оферте) представляется нам достаточно привлекательной, чтобы ДЕРЖАТЬ бумагу в рублевом портфеле.

Торговые идеи