Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций

[28.06.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ

В течение прошлой недели рынок американских казначейских облигаций вновь получил поддержку со стороны слабых макроэкономических публикаций, а также нефтяного рынка, который наконец-то достиг отметки в $60 за баррель.

Ключевым фактором влияния на рынок облигаций США на прошлой неделе стал нефтяной рынок, который, дважды достигнув уровня в $60 за баррель, спровоцировал возобновление спекуляций на тему возможного замедления темпов экономического роста в США и в мире. На такой фундаментальный фактор, как цены на нефть, в первой половине недели на ложился также ряд технических факторов, в том числе преодоление доходности десятилетних нот уровня в 4% годовых, что спровоцировало массовое закрытие коротких позиций и еще больший рост рынка.

Несмотря на то, что в четверг рост рынка вроде остановился опубликованные в пятницу данные по заказам на товары длительного пользования без учета заказов на транспортное оборудование, которые учетом пересмотра апрельского значения за месяц упали на 0.7% (против ожидаемого роста на 0.5%), привели к возобновлению господствующей течение всей недели тенденции к снижению доходностей.

По итогам пятницы рынок тридцатилетнего бонда закрылся на уровне 117.94 пунктов, что соответствует доходности на уровне 4.22% годовых. За неделю рост котировок составил почти 2.5 фигуры, а доходность упала на14 б.п. Падение ставки по десятилетним нотам составило 15.5 б.п., а уровень пятничного закрытия составил 3.92% годовых. Доходности 2-летних нот в течение недели в среднем упали на 14 б.п. Таким образом, неделя накануне очередного заседания FOMC завершилась для рынка UST достаточно оптимистично: рынок не дошел до установленного в начале месяца двухлетнего максимума всего лишь фигуру. На недельном графике US30YT сформировалась сильная бычья свеча, которая говорит о высокой вероятности продолжения восходящего ценового тренда.

С фундаментальной точки зрения, основных фактором влияния на рынок является нефтяной рынок, бурный рост которого вызывает у инвесторов опасения по поводу перспектив экономического роста в США. В то же время ключевым событием на рынке US Treasuries станет заседание Федеральной комиссии по открытым рынкам ФРС США, которое состоится30 июня. В принципе, ожидания инвесторов по поводу действий ФРС на этом заседании однородны: рынок ожидает повышения Fed Funds на очередные 25 б.п. до уровня 3.25% годовых уже 9-й раз подряд. В то же время в свете последних событий на рынке нефти инвесторы полагают что в среднесрочной перспективе ФРС вполне может взять паузу в повышении учетной ставки. Другими словами, на грядущем заседании FOMC основной новостью станет не сам факт повышения ставки, а по обыкновению wording представителей ФРС, который в последние месяцы был крайне однородным. В частности, ФРС указывала на сохраняющийся стабильный рост и необходимость умеренного повышения учетной ставки если в этот раз мы услышим намеки на паузу, или ФРС озвучит справедливый уровень Fed Funds ниже 3.75% годовых, то рынок облигаций США, скорее всего, установит новый ценовой максимум.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ

Рынок российских суверенных еврооблигаций в начале прошлой недели продемонстрировал существенный рост котировок на фоне оптимистичных настроений на рынке облигаций США. В то же время в четверг-пятницу котировки длинных облигаций стабилизировались на уровне среды практически не реагируя на движения US Treasuries.

Россия 30 в течение понедельника –среды выросла на полторы фигуры до уровня 111.5% от номинала. В течение четверга-пятницы котировки так и держались на этом уровне, торгуясь в узком диапазоне, а по итогам недели рынок закрылся на уровне 111.25% от номинала, что соответствует доходности на уровне 5.64% годовых. Доходность России 28 в течение недели упала на 15 б.п. до уровня 6.15%годовых, а наибольшее снижение доходности было зафиксировано России 18 – минус 17 б.п.

Спрэд России 30 к десятилетним нотам казначейства США практически не изменился, составив на конец недели 171 б.п., что укладывается в оцениваемый нами справедливый краткосрочный диапазон в 170-175 б.п.

В целом, мы отмечаем, что сложившаяся на внешнем сырьевом рынке ситуация благоприятна для российского суверенного долга. В то же время российские fundamentalsв последнее время вызывают все большие опасения, связанные с возможность прекращения экономического роста несмотря на рекордно-высокие цены на нефть.

В этой связи, по нашему мнению, дальнейший рост суверенного кредитного рейтинга РФ ограничен что делает текущую оценку российских активов справедливой и сокращает вероятность их внесистемного роста за счет сокращения спрэда к облигациям США. Мы полагаем, что определяющим для рынка России 30 на этой неделе станет рынок облигаций США, который, в свою очередь, будет смотреть на формулировки ФРС на заседании FOMC. Мы ожидаем сохранения спрэда России 30 к десятилетним US Treasuries в пределах 270-275 б.п.

Рекомендации по корпоративным еврооблигациям

В течение прошлой недели поддержку российскому корпоративному сегменту оказало решение рейтингового агентства Moody’s повысит рейтинги госкомпаний стран СНГ. Кроме того, в целом благоприятная конъюнктура на рынке облигаций США и рынке суверенных еврооблигаций РФ позволила ряду бумаг корпоративного сегмента вырасти на несколько фигур.

В лидерах роста оказались как раз те самые квази-суверенные выпуски которые получили положительную оценку от Moody’s. Так, наиболее существенно выросли Газпром 20 (+1.18%), Газпром 34 (+2.52%), Газпром13 (+1.2%), Алроса 14 (+2.19%). Кроме того, существенный рост показали, длинные бумаги ВТБ: выпуск с погашением в 2015 году прибавил полторы фигуры.

Несмотря на бурный рост бумаг Газпрома, повышение рейтинга позволило нам повысить рыночные рейтинги двух выпусков – Газпрома 13 и Газпрома20 – с underperform до market perform.

Существенный рост показали все выпуски Вымпелкома: Вымпелком 11 прибавил три четверти пункта, Вымпелком 09 вырос на 1.22%, а рост Вымпелкома 10 составил 1.11%. Рост котировок Вымпелкома не привел к изменению нашей оценки эти выпусков: по нашему мнению спрэды бумаг остаются завышенными по сравнению со справедливыми значениями в среднем на 50 б.п. Даже если исходить из сравнительного анализа с МТС, премия Вымпелкома т.к последней на уровне 60 б.п. представляется несколько завышенной.

По итогам прошлой недели мы повысили рыночный рейтинг Мегафона 09 с market perform до outperform.

К наиболее переоцененым бумагам мы по-прежнему относим оба выпуска Алросы, бумаги Системы (переоцененность Системы 08 –70 б.п., Системы11 –50 б.п.), а также оба выпуска Евразхолдинга. Говоря о Евразхолдинге мы обращаем внимание на то, что спрэд Евраза 09 в настоящий момен составляет 238 б.п. При этом спрэд сравнимых по дюрации ММК 08оценивается на уровне 236 б.п.при том, что рейтинг ММК попадает вкатегорию «ВВ», а риск Евраза все еще оценивается ведущими агентствами на уровне «В». Поэтому интересной выглядит сделка попродаже Евразхолдинга 09 с одновременной покупкой ММК 08, которая приведет к увеличению качества портфеля при несущественной, всего лишь на 20 б.п., потере доходности.