Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций

[28.03.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ. Минувшая короткая неделя на рынке казначейских облигаций США выдалась неспокойной: диапазон изменения котировок самого длинного тридцатилетнего бонда составил почти три пункта, а основные движения судя по всему, еще впереди. В понедельник US30YT торговался неактивно: в преддверии заседания FOMC инвесторы предпочли держаться в стороне от активных операций. В первой половине вторника, когда и должно было состояться заседание Комиссии по открытым рынкам ФРС США, котировки начали медленно расти, достигнув к моменту публикации данных с заседания FOMC уровня в 108.75 пунктов. Тем не менее, это вялотекущее ралли было прервано двумя новостями. Во-первых, и это пока не главное, FOMC приняла решение повысить учетную ставку в седьмой раз подряд на 25 б.п. до уровня 2.75% годовых. Во-вторых, и это самое главное, ФРС заявила, что «инфляционное давление увеличилось в течение последних нескольких месяцев», однако «рост цен на энергоносители пока не нашел отражения в потребительских ценах». По сравнению с предыдущими заявлениями, во вторник FOMC дала понять, что в случае усиления инфляции, более агрессивного повышения учетной ставки вряд ли удастся избежать. В результате по итогам вторника рынок US30YT упал почти на две фигуры закрывшись на уровне 106.75 пунктов, что является уровнем трехмесячного минимума. Доходность тридцатилетнего бонда по итогам одного лишь торгового дня взлетела на 7 б.п. до уровня 4.91% годовых, а ставка по десятилетним нотам выросла на 8 б.п. до 4.64% годовых. Во второй половине недели рынок US Treasuries скорректировался наверх как под воздействием неубедительных макроэкономических данных, так и под воздействием технических факторов. В результате по итогам недели котировки US30YT закрылись на уровне 107 ¾ пунктов, что соответствует доходности на уровне 4.85% годовых. Доходность US10YT за неделю выросла на 9 б.п., закрывшись на уровне 4.6% годовых, что лишь на 5 б.п ниже прогнозируемого нами в начале года целевого значения ставки по десятилетним нотам на конец 1 квартала. Текущая неделя также может стать крайне волатильной. На среду намечена публикация данных по ВВП США за 1 квартал 2005 года, рост которого, по мнению экономистов, составит 4%. Рост личного потребления ожидается на уровне 4.3%, что на 10 б.п. выше уровня 4-го кв. Прошлого года. В пятницу же будут опубликованы данные по росту числа занятых несельскохозяйственном секторе экономики, который ожидается на уровне 218 тыс., что, с учетом наблюдавшегося в последнее время рост загруженности мощностей и падения производительности труда представляется весьма реальным значением.

Таким образом, мы ожидаем сохранения нисходящего тренда на рынке UST. Даже при первом взгляде на график US30YT ближайшим целевым уровнем являются 106 пунктов, достижение которых возможно в случае неплохих публикаций по ВВП и рынку труда. С фундаментальной точки зрения советуем обратить внимание на соотношение ставок Fed Funds и US10YT сегодня и год назад, из которого становится ясно, что длинные Treasuries остаются существенно переоцененными.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ. Волатильность на рынке российских суверенных еврооблигаций на прошлой неделе была так же высока как и на рынке облигаций США. Котировки России 30 в первой половине недели легко потеряли более двух фигур на новостях с заседания FOMC, а во второй половине недели рынок так же легко отыграл полтора пункта, благодаря росту котировок UST. По итогам недели доходность России 30 выросла на 21 б.п., а котировки российского бенчмарка закрылись на уровне 101.5% от номинала, что соответствует спрэду к десятилетним нотам казначейства США на уровне 213 б.п. С начала недели спрэд вырос почти на 10 б.п. и в настоящий момент мы оцениваем справедливый диапазон премии на уровне 210-220 б.п. Россия 28 на прошлой неделе снизилась почти на 2 фигуры, закрывшись четверг по 162% от номинала. В секторе ОВВЗ наибольшие потери были зафиксированы в наиболее длинном Минфине 7, который снизился на 90 б.п. до уровня 82.5%. Aries 14 потеряли 1.7 фигуры, закрывшись по 119.65 пунктов.

Таким образом, коррекция на рынке US Treasuries не только спровоцировала падение котировок российских суверенных евробондов но и привела к расширению спрэда российских бумаг, в рамках расширения премий облигаций всех развивающихся рынков. Мы полагаем, что с учетом ожидаемого продолжения роста ставок по облигациям США, длинные позиции в российских суверенных евробондах можно рассматривать исключительно как спекулятивные. Мы рекомендуем покапать только на краткосрочную перспективу и только по достижении спрэда к US10YT на уровне не менее 217-218 б.п. В то же время, по мере снижения спрэда до 210 б.п. имеет смысл продавать длинные еврооблигации РФ, в том числе и Россию 30.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ. Рынок российских корпоративных еврооблигаций на прошлой неделе снизился в рамках коррекции рынка UST и суверенного сегмента РФ. Наибольшие потери были зафиксированы в Газпроме 34 (-3%), ВТБ 15 ( 2.6%), Газпроме 13 (-1.9%) и Северстали 14 (-1.9%). Вообще снижение котировок более чем на полтора пункта наблюдалось практически во всех выпусках с дюрацией более 4-5 лет, что является вполне оправданным. В то же время поддержку получили короткие банковские выпуски и частности МДМ-Банк и Альфа Банк 06, которые подросли на полфигуры Номос 07 (+0.2%) и Уралсиб 06 (+0.16%). На 0.7% выросла Сибнефть 07. Мы обращаем внимание на недооцененность ВТБ 15 и Сбербанка 15 спрэды которых на конец четверга составили 173 и 148 б.п., что, с учетом высоких рейтингов эмитентов, является завышенными уровнями. Мы оцениваем справедливый спрэд ВТБ 15 на уровне 90 б.п., а Сбербанка 15 – на уровне 65 б.п. Обе бумаги имеют рыночные рейтинги на уровне outperform. На прошлой неделе агентство S&P повысило рейтинг АФК Система до уровня «ВВ-», уровняв тем самым рейнг базового актива с рейтингом МТС – крупнейшего телекоммуникационного актива Группы. В связи с этим рейтинговым действием мы повысили рыночные рейтинги Системы 08 и 11 до уровней market perform и outperform соответственно. Недооцененность Системы 11 составляет на сегодняшний день порядка 60 б.п., а ее низкая дюрация делает бумагу крайне привлекательной качестве защитной альтернативы тому же МТС 12, доходность которой лишь на 25 б.п. выше ставки по Системе 11. Мы повысили рейтинг ХКФ 08 с market perform до outperform, полагая, что справедливый спрэд выпуска составляет порядка 275 б.п. против текущих 330 б.п., что предполагает потенциал роста котировок на 1-1.5% от номинала. Мы обращаем внимание на то, что достаточно привлекательно выглядит Евразхолдинг 09, который торгуется с премией к Северстали 09 на уровне 65 б.п. В целом, мы сохраняем рекомендацию к перераспределению портфеля в пользу более коротких бумаг. В то же время мы видим возможность для игры на сужения спрэдов в ряде длинных высококачественных выпусков к которым относятся ВТБ 15, Сбербанк 15, МТС 10, Газпром 13 и Газпром 20.