Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[27.09.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Торги рублевыми облигациями в среду оставалась активными, несмотря на очень высокие ставки денежного рынка (9-10%) и РЕПО (11-12%), сохранявшиеся большую часть дня (во второй половине дня ставки денежного рынка резко снизились до 6-7%). Очевидно, что проблема высоких ставок возникает отчасти в связи с неравномерным распределением рублевой ликвидности в банковской системе. Банки первого эшелона имеют возможность получать рефинансирование в Банке России по ставкам, близким к 6.0%, но не всегда готовы предоставлять относительно дешевую ликвидность более мелким участникам рынка. Возможно, проблему поможет решить расширение ломбардного списка Банка России за счет бумаг эмитентов с рейтингами B+/B1 и BB-/Ba3. Соответствующее решение вступает в силу пятого октября, но насколько быстрой будет процедура включения этих облигаций в список, пока не ясно.

Сценарий торгов предыдущих дней в целом повторился. Большие обороты были зарегистрированы в сегменте государственных облигаций, где вновь ощущалась поддержка крупного игрока. Котировки ОФЗ по итогам дня не изменились, а наиболее интенсивно торговались инструменты с длинной дюрацией (ОФЗ 46018, ОФЗ 46020, ОФЗ 46021). Кроме того, в секции внесистемных сделок был отмечен очень высокий объем торгов (при всего трех сделках) в выпуске ОФЗ 25060 с дюрацией 2 года – около 30 млрд руб. Суммарный объем ОФЗ 25060 в обращении составляет 41 млрд руб.

Инвестиционная активность в сегменте корпоративных облигаций вновь сосредоточилась в наиболее ликвидных выпусках первого-второго эшелонов. После небольшого ралли котировок в выпусках РЖД и ЛУКОЙЛа в предыдущие дни отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль по облигациям РЖД-5, РЖД-6, ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4. Однако их продажи были довольно легко абсорбированы и не привели к снижению котировок. Несколько хуже рынка вновь смотрелся выпуск РСХБ-3, котировки которого по итогам дня снизились на 0.2 п. п. В сегменте металлургических компаний пользовались спросом облигации ТМК-3. Сообщение о том, что Газпром намерен сохранить свою долю в ОГК-2, способствовало покупкам выпуска ОГК-2-1. Кроме того, возобновились покупки инструментов ОГК-6-1 и ТГК-1-1 – контроль над этими эмитентами также с большой вероятностью будет принадлежать Газпрому.

Среди банковских облигаций инвесторы открывали длинные позиции в выпуске УРСА Банк-5 после объявления о решении агентства Fitch изменить прогноз по рейтингу эмитента (на уровне В) на «позитивный». По итогам дня доходность указанного выпуска снизилась до 10.80%. Как мы уже писали, до конца недели, возможно, появятся и более весомые основания для покупки облигаций Банка Русский Стандарт. В пятницу должно состояться погашение его еврооблигаций в объеме USD300 млн.

В преддверии последних налоговых платежей месяца (28 сентября выплачивается налог на прибыль) рублевому рынку облигаций предстоит пережить еще несколько трудных дней с точки зрения ликвидности. Однако настроения участников рынка, на наш взгляд, далеки от пессимистичных. Скорее всего, покупки рублевых облигаций продолжатся, и спектр торгуемых инструментов будет постепенно расширяться за счет обязательств эмитентов с хорошим кредитным качеством.

Стратегия внешнего рынка

Котировки валютных облигаций развивающегося рынка в среду продолжали медленно восстанавливаться после резкой коррекции, вызванной кризисом на рынке ипотечных облигаций в США и Европе. Уже само отсутствие плохих новостей о финансовых затруднениях у того или иного ипотечного брокера вызывает оптимизм у участников рынка. Улучшению настроений инвесторов вчера также способствовало сообщение о возможном поглощении крупного британского ипотечного банка Northern Rock, в последнее время испытывавшего серьезные проблемы с ликвидностью. На этом фоне публикация данных о падении количества заказов на товары длительного пользования на 4.9% (самое резкое снижение за последние семь месяцев) не привела к существенной волатильности на рынке КО США, доходности которых по итогам дня остались неизменными. Поддержку доходности двухлетних КО США, уровень которой ниже 4.00%, оказали высокие результаты аукциона по продаже этих обязательств на сумму USD13 млрд. Спрос превысил предложение в 3.29 раза (средний показатель двенадцати последних аукционов равен 2.71).

В последнее время для сегмента еврооблигаций российских эмитентов характерно расширение спектра торгуемых инструментов – склонность инвесторов к риску медленно увеличивается. Помимо бумаг нефтегазовых компаний, торги распространяются на инструменты металлургических предприятий, а также банковские еврооблигации. В среду были отмечены покупки выпуска ТНК-BP 17 на уровне 93.937. На наш взгляд, целесообразно открывать позиции в этом инструменте в расчете на сужение спрэда ТНК-BP 17 – ЛУКОЙЛ 17 с текущих 60 б. п. до близких к нулю значений. Кроме того, покупки прошли в выпуске ЕвразХолдинг 09 на уровне 106.50. Из обязательств с короткой дюрацией в этом сегменте рынка мы отдаем предпочтение еврооблигациям ТМК 09, доходность которых на 70-80 б. п. выше при сопоставимом кредитном качестве эмитентов. В сегменте банковских бумаг отметим покупки обязательств Альфа-Банк 12 (по цене 93.75) и Альфа-Банк 17 (92.75). Спрос на валютные облигации одного из крупнейших частных банков России (кредитный рейтинг ВВ/Ba1/BB-) является еще одним признаком улучшения инвестиционных настроений. Также следует отметить, что доходность этих инструментов на уровне 10.0% предлагает достаточно солидную компенсацию за кредитный риск. С середины июня спрэд выпуска Альфа-Банк 12 к КО США расширился с 310 б. п. до 560 б. п.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка вчера оставались высокими, впервые за несколько лет достигнув двухзначных величин. В то же время, объем аукционов РЕПО Банка России был умеренным – 65 млрд руб. Исходя из этого, а также из обсуждений с представителями российских банков мы сделали вывод, что банки первого эшелона не испытывают проблем с ликвидностью, однако, по-видимому, не желают предоставлять средства другим банкам, испытывающим дефицит ценных бумаг для использования в качестве обеспечения операций РЕПО в Банке России. Это является признаком снижения доверия в банковском секторе, но в следующем месяце ситуация должна улучшиться, так как с пятого октября ломбардный список Банка России расширится. В любом случае, все налоговые выплаты будут завершены до конца этой недели, и в понедельник ставки денежного рынка должны снизиться.

Агентство Fitch изменило прогноз по рейтингу УРСА Банка на «позитивный» – хорошие новости для всех банков в сегменте потребительского кредитования

Международное рейтинговое агентство Fitch вчера повысило прогноз по рейтингу УРСА Банка (B) с «нейтрального» до «позитивного». Агентство отметило увеличение достаточности капитала и постепенный переход от необеспеченных кредитов к менее рискованным потребительским кредитам, обеспеченным залогом. Мы считаем, что это решение не окажет ощутимого влияния на котировки долговых инструментов эмитента, так как рейтинг УРСА Банка от агентства Moody’s (Ba3) в настоящий момент на две ступени выше рейтинга Fitch. По нашему мнению, решение Fitch было вполне ожидаемым, поэтому мы не считаем его достаточной причиной для значительного роста котировок бумаг УРСА Банка. Однако вчера во второй половине дня был отмечен значительный всплеск спроса на облигации банка, в результате чего их котировки существенно выросли. На сегодняшний день обязательства УРСА Банка торгуются с доходностью на 1-3 п. п. ниже облигаций Банка Русский Стандарт. Мы еще раз подтверждаем наше мнение о том, что бумаги Банка Русский Стандарт в настоящий момент являются самыми привлекательными среди инструментов российских банков по соотношению риск-доходность.

В пресс-релизе агентства Fitch также отмечается, что ожидаемое замедление роста активов в условиях ухудшения внешней конъюнктуры может считаться благоприятным фактором для рейтинга УРСА Банка. Мы разделяем эту точку зрения и полагаем, что для большинства финансовых организаций, работающих в секторе потребительского кредитования, снижение темпов роста активов окажет позитивное воздействие на кредитное качество: ограниченность доступа к финансированию вынудит банки более тщательно подходить к выбору клиентов.

Мечел может привлечь кредит для покупки якутских угольных активов

Агентство Интерфакс вчера сообщило со ссылкой на неназванный источник о планах Мечела привлечь синдицированный кредит объемом до USD1 млрд. с целью финансирования возможных сделок по слиянию и поглощению. Наиболее вероятным использованием средств будет участие в аукционе по продаже якутских угольных активов, запланированном на пятое октября. Мы считаем, что если Мечел победит в торгах, долговая нагрузка компании увеличится: покупатель должен будет инвестировать до USD2.5 млрд в развитие угольных проектов. В этом случае продолжительный период, в течение которого долговая нагрузка компании была практически нулевой, подойдет к концу. Однако мы не ожидаем, что данное сообщение немедленно окажет негативное влияние на кредитоспособность компании.

• Об интересе к якутским угольным активам заявляли многие компании, и пока сложно сказать, кто станет победителем. Таким образом, в своем прогнозе долговой нагрузки группы мы пока не учитываем возможные заимствования для финансирования слияний и поглощений.

• По сообщению агентства Интерфакс, Мечел намерен принять участие в аукционе совместно с иностранным партнером, следовательно, финансирование проекта также может быть разделено между ними.

• Собственные возможности Мечела генерировать денежные средства весьма высоки, и мы считаем, что компания способна самостоятельно профинансировать существенную часть требуемых инвестиций.

• Если Мечел вложит значительный объем средств и в якутские угольные проекты, и в органический рост (объем программы капиталовложений до 2011 г. составляет USD2.7 млрд), его долговая нагрузка значительно возрастет с текущего низкого уровня (соотношение Долг/EBITDA не превышает 0.5). Однако мы считаем, что Мечел сохраняет возможность существенно нарастить объем долга без ущерба для кредитоспособности.

Мы по-прежнему высоко оцениваем кредитоспособность Мечела и ожидаем, что фундаментальные показатели компании будут оставаться благоприятными. В ходе недавней волны продаж на российском рынке облигаций долговые инструменты Мечела пострадали незначительно, и в настоящий момент их спрэд к ОФЗ составляет 180 б. п. Мы связываем это с тем, что бумаги группы включены в котировальный список A1 ММВБ. На наш взгляд, сейчас на рынке есть более привлекательные облигации первого эшелона, кредитный риск которых подвергся более существенной переоценке.

МОЭСК публикует высокие показатели за 2006 г. по МСФО

Московская объединенная электросетевая компания (МОЭСК) вчера впервые опубликовала консолидированную отчетность за 2006 г. по международным стандартам учета. МОЭСК была образована в апреле 2005 г. после реструктуризации Мосэнерго (в связи с этим ее отчетность за 2005 г. включает показатели всего за девять месяцев, начиная с апреля) и сегодня является естественной монополией по распределению электроэнергии в Москве и Московской области.

Компания показала очень хорошие результаты. Выручка за 2006 г. (USD939 млн) увеличилась в два раза по сравнению с результатом 2005 г. Столь значительный рост связан как с увеличением объема переданной электроэнергии, так и с ростом тарифов. Повышение тарифов было связано с тем, что в 2006 г. оптовые потребители-перепродавцы электроэнергии платили ту же цену за передачу электроэнергии, что и обычные потребители, в то время как в 2005 г. цена передачи электроэнергии для оптовиков была существенно ниже (2.14 коп./кВт против 29.34 коп./кВт для прочих потребителей). Показатель EBITDA в 2006 г. достиг USD270 млн, что почти в три раза выше, чем в 2005 г., а рентабельность повысилась до 28.8% против 21.9%. Соотношение EBITDA/Процентные расходы составило 38.

Несмотря на пятикратное увеличение совокупного долга до USD282 млн, долговая нагрузка компании остается весьма умеренной, а показатель Долг/EBITDA находится на довольно консервативном уровне 1 (против 0.5 в 2005 г.). Структура долга также улучшилась: большую часть задолженности составляют долгосрочные обязательства, а доля краткосрочных заимствований не превышает 6%. Тем не менее, мы ожидаем, что долговая нагрузка МОЭСК возрастет – компании необходимо финансировать масштабную программу инвестиций. В увеличении уровня долга в 2007 г. определенную роль (хотя и не очень значительную) может сыграть задолженность в размере USD120 млн на балансе компании Энергоцентр, занимающейся строительством электрических подстанций. МОЭСК приобрела 50%-ную долю в компании в марте текущего года, и если она будет консолидирована в отчетности за 2007 г., долг МОЭСК возрастет.

Объем программы капиталовложений МОЭСК в 2006 г. был равен USD433 млн (USD102 млн в 2005 г.), что соответствует запланированному уровню. Тем не менее, эта цифра выглядит незначительной по сравнению с инвестпрограммой на период до 2010 г., объем которой составляет USD7.5 млрд. В 2007 г. планируется инвестировать USD1.8 млрд, половина из которых будет профинансирована за счет заемных средств, а более четверти – из поступлений от платы за подключение. Мы сомневаемся, что собираемость платы за подключение в 2007 г. будет 100%-ной в связи с высокими расценками на подключение к сетям компании. Как и другие электросетевые компании, МОЭСК имеет ограниченные альтернативные источники финансирования капиталовложений (в отличие от генерирующих компаний, которые могут получить средства путем проведения допэмиссии акций), в то время как программа инвестиций не предполагает большой гибкости. Соответственно, для выполнения плана по капиталовложениям финансирование, скорее всего, будет привлекаться преимущественно за счет заемных средств, что вызовет дальнейший рост долговой нагрузки.

Нынешняя структура акционеров компании (РАО ЕЭС – 51%, Газпром – 30%, правительство Москвы – 7.5%) претерпит изменения в соответствии с соглашением между РАО ЕЭС и правительством Москвы от 27 июля 2007 г., согласно которому планируется объединить МОЭСК и МГЭСК, а также распределительные активы, находящиеся под контролем правительства Москвы. В новой компании московское правительство получит блокирующий пакет акций (25%), что может оказаться негативным фактором для кредитного качества. Возможности получения финансовой поддержки со стороны городской администрации довольно ограничены, так как любые расходы должны быть заложены в бюджет. В то же время, мы считаем, что правительство Москвы будет оказывать давление на МОЕЭСК с целью осуществления первоначальной инвестиционной программы, что может увеличить долговую нагрузку компании. Тем не менее, изменение акционерной структуры может надолго затянуться – в последнее время Газпром блокирует объединение указанных компаний. Несмотря на возможный рост заимствований, факт публикации отчетности по международным стандартам учета и весьма благоприятные финансовые показатели могут вызвать сужение спрэдов облигаций МОЭСК к ОФЗ с текущего уровня в 260 б. п. ближе к справедливому значению – 180-200 б. п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: