Петрокоммерц и Сеймар Альянс: неидеальная пара

В субботу казахский холдинг Сеймар Альянс (SAFC) объявил о приостановлении сделки по покупке банка Петрокоммерц «до стабилизации ситуации на мировых рынках». Ранее сделку  предполагалось завершить уже в сентябре, причем SAFC уже получила разрешение ФАС на приобретение контрольного пакета. Мы полагаем, что в текущей рыночной ситуации SAFC могла столкнуться с проблемой финансирования сделки. Более того, мы рассматриваем возможную отмену сделки как позитивный фактор с точки зрения кредитного профиля Петрокоммерца.

В начале июля SAFC провела на Лондонской бирже IPO Альянс Банка, основного актива группы. Объем средств, вырученных холдингом от продажи акций, составил около $704 млн. Именно эти средства группа планировала направить на покупку 51% акций Петрокоммерца. По нашему мнению, резкое ухудшение конъюнктуры долгового рынка, в т.ч. рост доходности по облигациям казахских банков, стали одной из причин переноса сделки на неопределенный срок.

Бизнес Альянс Банка в значительной степени зависит от глобального долгового рынка. По данным отчетности Альянса за 1-й квартал 2007 г., доля облигаций в совокупных обязательствах банка составляла более 30%. Еще примерно такая же доля приходилась на средства банков, включая синдицированные кредиты и двусторонние сделки. Поэтому средства, вырученные от IPO, вполне могут потребоваться для поддержки основного бизнеса группы, а вопрос финансирования M&A в условиях нестабильности долговых рынков станет второстепенным.

Дополнительным фактором, который мог повлиять на ход переговоров, является вопрос о сохранении в Петрокоммерце счетов ЛУКойла после смены собственников банка. По сведениям Коммерсанта, SAFC должен был получить 5-летнюю гарантию на сохранение в банке расчетных потоков ЛУКойла. Мы полагаем, что подобное соглашение не только выглядит слабым с юридической точки зрения, но и может противоречить интересам ЛУКойла: вряд ли нефтяной концерн заинтересован в фондировании независимого холдинга, стратегия которого в настоящее время предусматривает агрессивный рост потребительского кредитования в Казахстане.

Судя по отчетности Петрокоммерца по МСФО за 2006 год, доля связанных сторон как в активах, так и в обязательствах банка нельзя назвать критически высокой. Общий объем остатков на счетах и депозитах клиентов, классифицируемых по МСФО как связанные стороны, составляла на конец 2006 года 13.7 млрд руб. – около 17% от совокупных средств клиентов. Доля связанных сторон в кредитном портфеле не превышала на конец года 5%. В любом случае Петрокоммерц обладает достаточно сильным корпоративным бизнесом, стоимость которого уже не определяется только наличием или отсутствием средств связанных компаний. Мы рассматриваем «фактор ЛУКойла», прежде всего, как фактор  поддержки акционеров. Мы полагаем, что кредитный профиль Петрокоммерца останется сильным в случае продажи контрольного пакета банка другому сильному инвестору, например, иностранному. На наш взгляд, SAFC, возможно, не является «идеальной парой» для Петрокоммерца, поэтому мы рассматриваем новость о приостановлении переговоров как умеренно-позитивную для оценки кредитного качества банка

Облигации Петрокоммерца в последние недели существенно подешевели на фоне массовых продаж, особенно в банковском сегменте. Рублевый выпуск Петрокоммерц-2 торгуется ниже номинала (цена закрытия: 99.50%, доходность 8.97%, дюрация 1.8 года). Мы полагаем, что неопределенность в отношении будущих акционеров Петрокоммерца будет препятствовать восстановлению цен на бумаги банка. Тем не менее, возможное появление новостей о новом, более сильном инвесторе оставляет потенциал роста.
 
В отличие от бумаг Петрокоммерца, рублевые облигации Альянс-финанс вряд ли представляют интерес для покупки. Доходность при размещении составила 8.93% к оферте через 3 года. Выпуск совсем недавно вышел на вторичные торги, и пока реальный уровень цены определить достаточно сложно. Если общая ситуация на рынке не улучшится, цены облигаций Альянс-финанс скорее будут снижаться. Несмотря на достаточно высокие рейтинги Альянс Банка (Moody's Ba2, Fitch BB-), мы считаем, что его кредитный профиль в целом не сильнее российских ритейловых банков. Помимо рисков, связанных с качеством кредитного портфеля, мы также отмечаем риски рефинансирования, актуальные в настоящее время для банковской системы Казахстана.

Оферты превращаются в погашения

Дефицит рублевой ликвидности становится причиной предъявления к оферте значительной доли бумаг, по которым исполнение обязательств приходится на конец августа. Мы не ожидаем проблем кредитного характера у большей части российских эмитентов, возможно, за исключением отдельных компаний с очень высокой потребностью в рефинансировании. Однако мы вновь подчеркиваем, что база инвесторов российского рынка заметно сужается. В текущих условиях компаниям сложно найти адекватный спрос на свои долговые инструменты, поэтому рынок облигаций может восстановиться только на более высоких уровнях доходности.

В пятницу были исполнены оферты по второму выпуску Отечественных лекарств и НМЗ им.Кузьмина. В первом случае новая ставка купона (5%) изначально означала выкуп облигаций эмитентом. НМЗ им.Кузьмина установил ставку купона на уровне 10.25%, который вполне мог бы считаться «рыночным» до начала периода падения цен на рублевые бумаги. Хотя доля предъявленных к оферте бумаг обоих эмитентов оказалась заметно ниже 100%, мы полагаем, что сложившаяся ситуация очень неблагоприятна для компаний, зависимых от рефинансирования долга.

На текущей неделе через исполнение оферт пройдут 5 компаний:

28.08.2007г. АПК Аркада-2, объем 700 млн руб., купон 13.20% 
                  АЛПИ-Инвест-1, объем 1.5 млрд руб., купон 10.99%
30.08.2007г. ВМК-финанс-1, объем 200 млн руб., купон 12.2% 
                  Никосхим-инвест-2, объем 1.5 млрд руб., купон 11.25%
31.08.2007г. АПК ОГО-2, объем 1.2 млрд руб., купон 13.50%

Все перечисленные выпуски – относительно небольшие по объему и не слишком ликвидные.

По нашему мнению, безболезненное исполнение пут-опционов в период сжатия ликвидности во многом зависит от доступа компаний к банковским кредитам. Мы полагаем, что для многих компаний финансирование досрочного выкупа облигаций входит в расширенный пакет услуг банков-организаторов. Тем не менее, стоимость обслуживания долга существенно возрастет практически для всех эмитентов, что отразится на финансовых показателях компаний с высокой долговой нагрузкой.