Юнимилк: обзор результатов за I-е полугодие 2007

Группа Юнимилк опубликовала проформу консолидированной отчетности за I-е полугодие 2007 г. Отчетность частично включает результаты казанского комбината «Эдельвейс-М» и ряда других предприятий, приобретенных в текущем году. Консолидированные цифры позволяют оценить потенциал роста финансовых показателей группы. Основным фактором кредитного риска остается высокая долговая нагрузка, связанная в первую очередь с активной экспансией Юнимилка и программой модернизации производственных мощностей.

Основные финансовые показатели Группы Юнимилк за I п/г 2007 г.:
•  Выручка: 14.6 млрд руб. (+34.5% к I п/г 2006 г.), валовая маржа: 21.9%
•  EBITDA: 0.7 млрд руб., маржа EBITDA: 4.6%
•  Валовый долг: 11.3 млрд руб, Долг/EBITDA: 8.5х
•  EBITDA/Проценты: 1.1х

Мы скорректировали показатель EBITDA на роялти, выплаченные связанным сторонам (88 млн руб.), т.к. группа планирует в ближайшее время передать портфель брэндов на баланс ОАО Компания Юнимилк. Мы также не учитываем при расчете EBITDA проценты, выплаченные по субординированным кредитам, поскольку компания рассматривает их в качестве квази-капитала. По этой же причине субординированные кредиты исключены из расчета валового долга.

Консолидированная отчетность отражает позитивную динамику роста выручки. Органический  рост объемов продаж в натуральном выражении составил в I-м полугодии 13%, а консолидация новых предприятий добавила к объемам продаж еще около 9%. Мы отмечаем важную особенность проформы: финансовые результаты вновь приобретенных компаний включаются в отчетность группы с момента юридического закрытия сделки. В частности, это касается результатов крупнейшего приобретения Юнимилка – комбината «Эдельвейс-М» - отчетность учитывает его результаты только за два месяца. Поэтому компания может рассчитывать на более высокие темпы роста продаж во II-м полугодии.

Рост выручки в первой половине года не сопровождался повышением рентабельности. Показатель рентабельности по EBITDA оказался даже несколько ниже прошлогоднего уровня (4.6% против 5.2%), хотя в данном случае сравнение периодов не вполне корректно из-за различий в базе консолидации. Слабая динамика была связана главным образом с реализацией масштабной программы ребрендинга в конце 2006 года и I-м квартале 2007 г. В начале года компанией было принято решение о сдерживании роста цен в осенне-зимний период, чтобы не совмещать сезонное повышение с ребрендингом. Негативный эффект от этой меры, вместе с единовременными расходами на оптимизацию структуры управления, оценивается примерно в 600 млн руб. Как следствие, компания получила очень слабые результаты в первом квартале, в то время как позитив от проведенных изменений проявился только к концу полугодия. В сочетании с консолидацией результатов приобретенных предприятий, оптимизация структуры компании и портфеля брендов позволила во II-м квартале показать максимальный уровень квартальной EBITDA – около 550 млн руб. Прогнозировать рост рентабельности Юнимилка достаточно сложно из-за меняющейся структуры группы. Компания планирует улучшить показатели рентабельности по итогам 2007 года – в соответствии с собственными прогнозами Юнимилка маржа EBITDA должна повыситься до 7.0-7.5%, а в следующем году – до 9%.

Мы более осторожно оцениваем перспективы роста рентабельности, поскольку на нее может повлиять временное замораживание цен на ряд товаров «социального» ассортимента в конце 2007 – начале 2008 г. Тем не менее, компания не ожидает существенных негативных последствий от замораживания цен по следующим причинам:
•  во-первых, доля продукции социального ассортимента, которая будет в течение двух месяцев продаваться по фиксированным ценам, в общем объеме выпуска Юнимилка составляет всего 10%;
•  во-вторых, в отличие от мелких производителей молочной продукции, Юнимилк имеет широкую линейку премиальных брендов, компенсирующих снижение рентабельности продуктов низшего ценового сегмента.

Ключевым негативным фактором кредитного профиля Юнимилка является очень высокая долговая нагрузка. Совокупный долг группы увеличился с начала 2007 года с 9.1 до 11.3 млрд руб. (без учета субординированных кредитов). Показатель Долг/EBITDA, по нашим оценкам, приблизился к уровню 8.5х, при этом EBITDA за I-е полугодие лишь на 10% превысил затраты на обслуживание долга.

За счет долговых источников финансируется масштабная инвестпрограмма Юнимилка. В I-м полугодии объем инвестиций составил 1.4 млрд руб., долг компании увеличился за этот период на 2.2 млрд руб. Разница объясняется консолидацией обязательств приобретенных компаний. Долг новых предприятий увеличил общую сумму долга Юнимилка, в то время как их операционные денежные потоки были консолидированы в отчетности частично. По этой причине показатели долговой нагрузки действительно могли оказаться несколько завышенными, хотя разница была бы незначительной.

В качестве позитивного момента мы отмечаем, что долговые источники не использовались для финансирования сделок M&A. Совокупные затраты Юнимилка на приобретения I-го полугодия (включая Эдельвейс-М) составили 3.4 млрд руб., на сопоставимую сумму вырос капитал группы. Таким образом, сделки M&A полностью финансировались за счет средств акционеров, и такой же практики компания собирается придерживаться в будущем. По собственным оценкам компании, во II-м полугодии Юнимилк выйдет на объем ежеквартальной EBITDA не менее 500 млн руб. Соответственно, прогноз этого показателя по итогам 2007 года – около 1.7 млрд руб. при выручке порядка 30 млрд руб. Исходя из того, что объем капзатрат Юнимилка вряд ли будет меньше чем в I-м полугодии, мы считаем реалистичным прогноз показателя Долг/EBITDA на уровне 8х на конец 2007 г. По нашему мнению, этот уровень не является критическим для быстрорастущей компании, однако ограничивает возможности долгового финансирования дальнейшего роста бизнеса.

В среднесрочной перспективе мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки за счет роста операционной прибыли. Компания уже заявила о планируемых крупных инвестициях в строительство новых заводов в Татарстане и модернизацию существующих производств. На наш взгляд, амбициозная инвестпрограмма Юнимилка не потребует увеличения долга только в случае использования недолговых источников – как это было сделано в случае приобретения Эдельвейса-М. Кроме того, в конце августа гендиректор Юнимилка г-н Бесхмельницкий заявил, что менеджмент готовит компанию к возможному проведению IPO во второй половине 2008 года. Мы полагаем, что допэмиссия акций и/или привлечение стратегического инвестора в долгосрочной перспективе могли бы усилить кредитный профиль Юнимилка.

На наш взгляд, финансовые результаты Юнимилка за I полугодие 2007 г. не окажут существенного влияния на котировки облигаций. Как мы и ожидали, доходность бумаг  компании повысилась до 10.70% YTP (дюрация 1.7 года), на общей волне продаж цена снизилась до 98.85% (более чем на 300 б.п. по сравнению с уровнем августа). Спрэд к облигациям ВБД составляет 250-270 б.п. Мы полагаем, что с фундаментальной точки зрения текущие спрэды облигаций Юнимилка адекватны кредитному качеству.

МДМ-банк: ликвидность как приоритет

В пятницу МДМ-банк опубликовал отчетность по МСФО за 9 месяцев 2007 г. Мы отмечаем существенные изменения в структуре баланса банка, вполне ожидаемые в неблагоприятной рыночной ситуации. На наш взгляд, увеличение доли ликвидных активов, сокращение кредитного и торгового портфелей банка – оправданная стратегия в текущих условиях, даже с учетом возможных негативных последствий для прибыльности. Мы полагаем, что схожую динамику продемонстрируют по итогам 2007 года и другие российские банки. Консолидированная отчетность за январь-сентябрь дает возможность проанализировать стратегию и результаты МДМ-банка в III-м квартале – очень сложном с точки зрения рыночной конъюнктуры. Мы выделяем следующие ключевые моменты:

•  По сравнению с 1-м полугодием резко (на 62%) увеличился объем денежных средств на балансе банка. Аккумулирование денежных средств приняло в последние 2-3 месяца характер тенденции и происходило главным образом за счет сокращения торгового и кредитного портфелей.

•  Торговый портфель ценных бумаг уменьшился за III квартал на 8.4 млрд руб. Мы отмечаем более чем 4-кратное сокращение репо-позиции, которое выглядит в текущих условиях вполне естественно. В то же время, продажа бумаг негативно отразилась на прибыли от торговых операций: если за 6 месяцев банк показал чистый торговый доход по МСФО в размере 507 млн руб., то по итогам 9 месяцев этот показатель снизился до 186 млн руб.

•  Рост кредитного портфеля был фактически приостановлен: за последние 3 месяца совокупный объем кредитов сократился на 5.6 млрд руб. Снижение особенно ощутимо в корпоративном сегменте, однако и розничный бизнес заметно потерял в динамике по сравнению с первой половиной 2007 года.

•  Соотношение кредитного портфеля и клиентских депозитов снизилось с 2х на конец 1-го полугодия до 1.6х. Очень высокое соотношение кредитов и депозитов в 2006-м и начале 2007 года позволяло банку быстро наращивать процентную маржу и доходность на капитал. Мы полагаем, что увеличение доли ликвидных активов может ухудшить показатели рентабельности по итогам 2007 года. Тем не менее, изменение структуры баланса в пользу ликвидности снижает зависимость банка от «оптового» фондирования, что, на наш взгляд, в текущей рыночной ситуации имеет гораздо большее значение для оценки кредитного профиля.

•  Значение норматива достаточности капитала МДМ-банка, рассчитываемого по методике ЦБ, увеличилось с 11.2% до 13.5%. Рост достаточности капитала связан как с дополнительной эмиссией на $184 млн (5% от уставного капитала), размещенной в сентябре в пользу IFC, так и с увеличением доли активов с низким уровнем риска на балансе банка.

На наш взгляд, аккумулированный объем денежных средств позволит без особых проблем погасить LPN на $250 млн в начале декабря 2007 г. Следующее крупное погашение долговых инструментов МДМ-банка – осенью 2008 года. Таким образом, «подушка ликвидности», сформированная банком в период волатильности на финансовых рынках должна обеспечить достаточный объем денежных средств, в т.ч. на случай оттока клиентских средств.

Возможными негативными последствиями изменения структуры активов могут стать замедление роста кредитного портфеля и слабые результаты торговых операций. Как следствие, рентабельность банка вновь снизится по сравнению с уровнем, достигнутым в 1- м полугодии. Тем не менее, для оценки кредитного профиля банка в настоящее время приоритетны адекватность капитала и ликвидность. Мы считаем, что МДМ-банк является одним из сильнейших частных банков России, имеет высокий уровень финансовой прозрачности и демонстрирует способность управлять структурой активов и обязательств в условиях ограниченного доступа к рыночному фондированию.

Доходность 3-го выпуска облигаций МДМ-банка была фактически заново определена рынком в начале октября 2007 г., когда банк сначала выкупил весь объем выпуска по оферте, а затем снова разместил его в рынок с доходностью около 11% (плюс комиссия за структурирование сделки).

Новые покупатели облигаций получили премию за рефинансирование, затем покупки в бумагах МДМ-банка возобновились. Включение в Ломбардный список ЦБ прибавило выпуску привлекательности. В последние две недели бумаги МДМ-банка торговались с доходностью к оферте в октябре 2008 года на уровне 9.00% (спрэд к ОФЗ около 300 б.п.). Финансовый сектор по-прежнему наиболее уязвим к изменениям настроений иностранных инвесторов, поэтому мы нейтрально оцениваем выпуск МДМ-банка на текущих ценовых уровнях.

ТГК-8: еще ближе к ЛУКОЙЛу

Сегодня Коммерсант сообщает, что ТГК-8 может уже в апреле 2008 г. войти в состав энергодивизиона ЛУКОЙЛа вместе с основным оператором по поставкам электроэнергии предприятиям холдинга – компанией ЛУКОЙЛ-Энергогаз. Юридическая структура нового энергодивизиона пока неизвестна. Механизм передачи пакета акций ТГК-8, принадлежащего сейчас группе Капиталъ, также только предстоит определить. Тем не менее, мы полагаем, что переход контроля над ТГК-8 к ЛУКОЙЛу способен усилить кредитный профиль энергокомпании, прежде всего с точки зрения доступа к финансированию инвестпроектов.

Напомним, в октябре была проведена допэмиссия акций ТГК-8. Допэмиссия была выкуплена компанией Gatecraft Ltd., представляющей интересы группы Капиталъ. После завершения выкупа госдоли к апрелю 2008 года, пакет Gatecraft увеличится до 47%. Таким образом, вместе с пакетами еще двух компаний – «Промрегион Холдинг» и «Энергостратегия» – ЛУКОЙЛ может консолидировать около 76% акций ТГК-8.

Структура нового энергодивизиона ЛУКОЙЛа пока не определена – речь пока идет лишь о предварительных планах. Возможную структуру сделки по передаче акций ТГК-8 также обсуждать преждевременно. Однако мы полагаем, что переход компании под прямой контроль ЛУКОЙЛа вполне логичен, поскольку развитие генерирующих активов ТГК-8 является важным условием реализации крупных проектов ЛУКойла на Каспийском шельфе.

Облигации тепловых генкомпаний со сравнимыми кредитным качеством и дюрацией (ТГК-4, ТГК-8 и ТГК-10) за последние недели сблизились на кривой доходности. На наш взгляд, сложившиеся уровни доходности бумаги трех компаний в целом адекватно отражают кредитные характеристики. Мы полагаем, что в долгосрочной перспективе «фактор ЛУКОЙЛа» может играть поддерживающую роль для бумаг ТГК-8, особенно после того как прояснятся детали возможной сделки.