Внутренний рынок

Все против рублевых облигаций

Пятница на рынке рублевого долга отличалась значительными ценовыми колебаниями, при этом среди наиболее ликвидных выпусков большинство двигалось разнонаправлено. На рынке же в целом сохранялись достаточно мрачные настроения на фоне ухудшения ситуации на внутреннем денежном рынке и негатива извне. Объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, вырос до 109.25 млрд руб. по сравнению с 89 млрд руб. днем ранее. Ставки overnight на МБК поднялись до 6.3 – 6.8%. Котировки Лукойл-04 с погашением в декабре 2013 г. упали на 0.25%, доходность выросла до 7.38% (+6 б.п.). ФСК-02 с погашением в июне 2010 г. также потерял 0.25%, доходность поднялась до 7.7% (+12 б.п.). В то же время Газпром-A4 с погашением в феврале 2010 г. вырос на 0.88%, доходность снизилась до 7.24% (-46 б.п.).

Мы также отмечаем резкий рост активности в облигациях УЗПС, спровоцированный новостью о приобретении НЛМК Макси-Групп. В том числе НЛМК поможет рефинансировать задолженность «дочек» Макси-Групп. Первый выпуск УЗПС с офертой в июне 2008 г. продемонстрировал очень высокую волатильность. По итогам дня он вырос на 5.56%, а его доходность упала до 23.24% (-1252 б.п.). Тем не менее, мы считаем, что это еще не предел, и у выпуска по-прежнему есть потенциал роста.

Первая половина недели, вероятно, станет наиболее тяжелой для рынка рублевого долга.

Стратегия: краткосрочный взгляд

Конъюнктура остается напряженной

Для внутреннего рынка долга последняя неделя ноября начинается довольно тяжело. Текущие налоговые платежи (сегодня состоятся выплаты НДПИ и акцизов (половина ежемесячной суммы) уже отразились на денежном рынке. Дневной объем операций РЕПО коммерческих банков с ЦБ составил почти 146 млрд. руб. С утра ставки overnight на МБК составляли 7.5 – 8.0% годовых. На среду запланированы платежи по налогу на прибыль, которые также окажут давление на рублевую ликвидность.

На внутреннем долговом рынке запланировано всего три размещения новых выпусков облигаций:
- Газпромбанк-05 (20 млрд. руб.);
- ИТЕРА ФИНАНС -01 (5 млрд. руб.);
- Пензенская область (1 мдрд. руб.);

Мы обращаем внимание на выпуск облигаций ООО "ИТЕРА ФИНАНС". Газпромбанк, организатор выпуска, ориентирует инвесторов на ставку купона 10.4 %, что соответствует доходности к 1.5-годовой оферте в размере 10.67 % годовых. По нашим оценкам, справедливый уровень доходности для облигаций ИТЕРА составляет 10.1-10.3% годовых. Таким образом, доходность нового выпуска предоставляет небольшую премию к вторичному рынку. При благоприятной конъюнктуре премия в 40-60 б.п. для выпуска 2-го эшелона выглядела бы весьма привлекательно, в текущих условиях, когда эмитентам, при прохождении оферты приходится платить до 250 б.п., премия выглядит достаточно скромной. Тем не менее, мы полагаем, что размещение облигаций ИТЕРА является одним из немногих относительно рыночных размещений с начала кризиса на внутреннем долговом рынке.

Внешний фактор
На этой неделе публикуется достаточно много значимой статистики для внешних долговых рынков. В среду станут известны данные по продажам товаров длительного потребления, а в четверг - предварительная оценка ВВП за 2-й квартал (ожидается подтверждение низких темпов роста экономики в районе 0.8%). Завтра и в четверг взгляд экономистов будет снова прикован к данным рынка недвижимости в США.

Важное значение также будут иметь результаты аукционов по размещению 2-х и 5-ти летних UST в среду и четверг. Однако наиболее ожидаемым, скорее всего, станет выступление председателя ФРС Бена Бернанке, которое состоится в четверг вечером.

В сегменте российских еврооблигаций, мы ожидаем некоторого восстановления рынка после значительного расширения спрэдов emerging markets на прошлой неделе. Текущий спрэд облигаций Россия-30 - UST-10 на уровне 165-170 б.п. видится нам более чем широким. Судя по значению спрэда индекса облигаций с рейтингом BBB+ к спрэду "Россия-30 - UST-10" справедливое значение российского спрэда должно находится на уровне близким к 150 б.п.

Новости эмитентов

ДжэйЭфСи займется коммерческой недвижимостью

Группа ДжэйЭфСи (один из ведущих импортеров фруктов в РФ) сегодня объявила о том, что компания займется застройкой участка в центре Санкт-Петербурга. Компания планирует возвести элитный бизнес-центр, объем инвестиций в который составит не менее $ 150-200 млн.

Что удивительно, в то время как участники рублевого долгового рынка вовсю обсуждают рост процентных ставок и ужесточение условий для заемщиков, эмитенты не только не сворачивает свои инвестпрограммы, но и объявляют о запуске собственных девелоперских проектов. Видимо, перспектива получить сверхприбыль на волне роста спроса на жилую и, тем более, коммерческую недвижимость, выглядит уж слишком заманчиво.

Мы уже знаем, что, как правило, зачастую привлечь средства эти заемщики пытаются через подразделения, занимающиеся основным видом бизнеса – то есть через свои розничные/производственные и т.п. компании. В результате долговое бремя все равно ложится на профильный бизнес, а держатели облигаций становятся зависимыми от того, насколько успешным будет не основной – инвестиционный бизнес компании. В какой-то момент высокий леверидж может оттолкнуть финансовые институты от такой компании и получить финансирование она уже не сможет.

В случае с ДжэйЭфСи, несмотря на снижение финансовой прозрачности, выпуск ДжЭфСиГ1 (13.2%) остается одним из наиболее привлекательных опций для покупки в списке «А1», а значит высока вероятность технического роста котировок бумаги. Что касается других эмитентов, то анонсированные проекты по строительству недвижимости должны восприниматься рынком с еще большей опаской чем ранее.

Citigroup уходит из Дикси

Согласно информации, опубликованной сегодня газетой «Коммерсант», Citigroup планирует продать принадлежащий ей пакет акций розничной сети Дикси (4.17%). Нам сложно судить, что подтолкнуло группу к подобному шагу, учитывая, что сейчас не слишком удачный момент для осуществления подобного рода сделки. Поэтому мы полагаем, что намерение Citigroup продать пакет сейчас может скорее относиться к, собственно, планам финансовой группы, которая, равно как и большинство западных инвесторов, временно снижает объем инвестиций на рынках emerging markets, нежели к каким-то серьезным проблемам Дикси. Последняя отчетность компании, датированная концом 1 полугодия 2007г. отразила улучшение кредитного профиля эмитента, показатель Долг/EBITDA сократился за счет погашения части долга при помощи средств, привлеченных в ходе IPO.

Облигации в обращении
При доходности в 12.5% облигации Дикси обладают высокой дюрацией – 2.7 года и поэтому, на наш взгляд, не являются наиболее привлекательной бумагой для покупки в сегменте  розничных сетей. В диапазоне до 1.5 лет и доходностью выше 12% на рынке обращается сразу несколько выпусков, в том числе Патэрсон (13.4%), агрессивные продажи в котором продолжаются с момента выхода бумаги на вторичный рынок.