Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка
На отчетной неделе наблюдалось резкое обесценение доллара против основных мировых валют. Курс евро обновил исторические максимумы, вплотную приблизившись к отметке 1,5 $/евро. На этом фоне рубль также укрепился к американской валюте более, чем на 1% за неделю, закрывшись на уровне 1,265 руб/$.

Столь резкое падение доллара было обусловлено резким ухудшением ожиданий относительно американской экономики после того, как ФРС понизила прогнозы по ВВП на следующий год. Понижение ставки на 25 б.п. на заседании ФРС 11 декабря уже полностью заложено в рынок, многие участники ожидают более решительных действий. Лишь в пятницу началась некоторая коррекция, позволившая доллару несколько укрепиться.

На денежном рынке ставки большую часть недели оставались ниже 6% годовых при стабильном спросе на РЕПО (60-70 млрд руб). К концу недели ситуация на денежном рынке начала ухудшаться, что нашло отражение как в объемах рефинансирования в ЦБ так и в уровне 1- дневных ставок.

Наши ожидания
Международные рынки в течение недели будут достаточно волатильными, отслеживая данные по рынку жилья в США. Колебания инвесторов отразятся и на валютных курсах. Участники рынка оценивают уже вероятность сохранения политики понижения ставки в следующем году, поскольку понижение ставки на ближайшем заседании ни у кого не вызывает сомнений. Вместе с тем, на этой неделе состоится ряд выступлений представителей Европейского ЦБ, от которых ожидается подтверждение приверженности жесткой монетарной политике. Таким образом, наиболее вероятно сохранение давления на доллар со стороны продавцов.

На денежном рынке ситуация будет напряженной. Ликвидность банковской системы продолжит сокращаться в результате налоговых выплат. Однако инвесторы по-прежнему ждут притока бюджетных средств в начале декабря.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка
На отчетной неделе падение котировок в секторе рублевого долга усилилось. В первой половине недели основным фактором давления выступала ситуация на международном рынке. Решающим стало преодоление относительными показателями по российскому внешнему долгу (спред к КО США и 5-летний российский CDS) уровней, продемонстрированных в первую волну кризиса в августе-сентябре. При этом, продажи наблюдались как со стороны иностранных инвесторов (в секторе ОФЗ, корпоративных облигаций 1-го эшелона), так и со стороны российских инвесторов.
 
К концу недели ухудшение ликвидности банковского сектора добавило давления на долговой сегмент. Спрос на РЕПО преодолел отметку 100 млрд руб, а ставки превысили 6%-ный уровень.

В целом, рынок остается неликвидным и скачкообразное изменение котировок происходит без поддержки объемов торгов. Наиболее сильно пострадали «голубые фишки» - их доходности выросли в среднем на 20 б.п. за неделю, а по облигациям АИЖК – рост составлял порядка 30 б.п. на фоне планов эмитента разместить в декабре два новых выпуска суммарным объемом 16 млрд руб.

В секторе облигаций телекоммуникационных компаний рост доходности был менее выраженный. Ряд выпусков был поддержано позитивным новостным фоном. В частности, S&P повысило рейтинг ЮТК до В, оставив позитивный прогноз. Это было давно ожидаемо рынком, тем не менее, повышение рейтинга приближает облигации ЮТК к возможности включения в Ломбардный список ЦБ.

Второй положительной новостью стало включение облигаций Дальсвязи в Ломбардный список ЦБ. Возможность привлечения средств в РЕПО под их облигации появится на этой неделе.

Также и по другим компаниям позитивные корпоративные новости оказывали поддержку облигациям. В частности, появление информации о покупке НЛМК 51% Макси-Групп вызвало резкий всплеск спроса на облигации УЗПС (+5%). При этом, облигации самой Макси-Групп практически не изменились в цене в силу своей крайне низкой ликвидности. Компания входит в Макси-Групп, с начала осени ее котировки упали на 10% после появления сообщений от главы Макси-Групп о проблемах с обслуживанием долгов и фактическим признанием того, что Группа находится в преддефолтном состоянии. Данные облигации еще имеют потенциал ценового роста, несмотря на общий негативный настрой на рынке.

Наши ожидания
В последнюю неделю месяца внутрениий рынок останется под давлением как усиливающегося дефицита ликвидности, так и турбулентности внешних рынков. Улучшения ситуации на международных ырнках не ожидается. Многие фонды закрывают год в ноябре. Поэтому на этой неделе мы будем наблюдать дальнейшее «бегство в качество». Не лучше выглядят перспективы денежного рынка. В понедельник резко возрос спрос на РЕПО, на фоне налоговых выплат ставки overnight перешли в диапазон 7-8% годовых.

Значительный объем по налогу на прибыль пройдет в четверг. В этот же день состоится размещение очередного 20-миллиардного выпуска Газпромбанка. Хотя данное размещение (как и аукцион в предыдущую неделю) носит чисто технический харакетр, значительная часть средств, тем не менее, будет отвлечена из оборота в последние дни месяца. Лишь в пятницу возможна коррекция рынков вверх, которая во-многом будет носить технический характер. Из рыночных размещений на этой неделе состоится продажа облигаций ИТЕРА-Финанс.

НГК ИТЕРА: комментарий к размещению

Размещение облигационного займа нефтегазовой компании ИТЕРА объемом 5 млрд руб состоится 27 ноября. В качестве эмитента выступает SPV – ООО «ИТЕРА ФИНАНС».

НГК ИТЕРА является одной из крупнейших независимых нефтегазовых компаний в России. Компания реализует природный газ в основном на рынке Свердловской области (95% вырусчки в 2006 г). Согласно соглашению о сотрудничестве, заключенному на период до 2015 г, ИТЕРА является основным поставщиком природного газа в регион. Кроме того, компания поставляет газ в страны Балтии. Тем не менее, учитывая (1) долгосрочный характер взаимоотношений со Свердловскойобластью, и (2) тот факт, что ИТЕРА является ключевым поставщиком и полностью обеспечивает газом регион мы считаем низкую диверсификацию потребителей не столь критичной.
 
В бизнес-профиле ИТЕРЫ мы отмечаем слабую собственную сырьевую базу. «Собственный» газ компания получает от реализации двух совместных проектов с Газпромом, в которых у ИТЕРЫ миноритарные доли. Мы также отмечаем зависимость от наиболее крупных внешних поставщиков – на НОВАТЭК пришлось около 63% всех поставок газа в 2006 г.

ИТЕРА демонстрирует значительные успехи в плане роста выручки и рентабельности операций в результате увеличения объемов реализации газа и роста цен на него. В соответствии с российской отчетностью, рентабельность по EBITDA выросла с 8,3% в 2005 г до 15,5% за 9 мес 2007 г. Дело в том, что в структуре продаж большая часть газа (около 60% в 2006 г) реализуется по коммерческим ценам, которые на 15-20% выше устанавливаемых Федеральной службой по тарифам (ФСТ).

Выручка компании за 9 мес 2007 г выросла на 25% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, чистая прибыль - на 107%. Долговая нагрузка в 2007 г снижается, но по-прежнему характеризуется как умеренно-высокая. Соотношение «Чистый долг/EBITDA» (годовая) составило 3,5х по итогам 9 мес 2007 г. Средства от размещения займа (около 90%) компания планирует направить на рефинансирование текущего долга. Таким образом, размещение нового выпуска не приведет к росту долговой нагрузки компании.

Организаторы размещения предлагают инвесторам купон 10,40% годовых. На сегодняшний день на рынке представлен короткий выпуск рублевых облигаций ИТЕРЫ (погашение намечено на 7.12.2007), который в последние 3 месяца торгуется по доходности в пределах 10- 11% годовых. Основными положительными моментами при размещении будут выступать следующие факторы:

Наличие на рынке облигаций Итеры, что предполагает наличие у большинства участников лимитов на новые облигации;
 
Размещение нового займа осуществляется перед погашением предыдущего. Поэтому многие инвесторы получат возможность просто перевложиться в более длинный выпуск, что не потребует увеличения позиций;

Включение нового выпуска в котировальный список «В», что позволяет начать вторичное обращение облигаций вскоре после размещения (в связи с отсутствием необходимости регистрации отчета о размещении в ФСФР). Таким образом средства инвесторов не будут «заморожены» в бумагах в новогодний период.

С другой стороны рыночная ситуация в настоящее время является крайне неблагоприятной для новых размещений. Банковская система испытывает острый дефицит ликвидности, инвесторы пытаются сократить позиции, интерес к новым выпускам отсутствует. В частности, при исполнении оферт инвесторы предъявляют к выкупу порядка 60-90% от объемов эмиссии даже при повышении ставки купона на 150-250 б.п. В то же время, предлагаемая Итерой ставка купона всего на 60 б.п. выше ставки 1-го выпуска. При этом эмитент в 2,5 раза планирует увеличить объем эмиссии.
 
Таким образом, хотя в целом предлагаемая ставка соответствует кредитному качеству компании и уровням вторичного рынка, размещение нового займа на этих уровнях будет достаточно проблематичным.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка
Хотя отчетная неделя была короткой – в четверг американские рынки были закрыты в связи с празднованием в США Дня Благодарения, - это не помешало КО США установить новые минимумы по доходности. В частности, 10-летние бумаги закрепились на уровне 4,0% годовых, чему способствовало нарастание опасений относительного экономического будущего США.

В начале недели Goldman Sachs выпустил отчет, в котором были повышены прогнозы по списанию убытков банками в IV квартале на фоне дальнейшего падения цен на жилье. В частности, был повышен прогноз по убыткам Citigroup до $4 млрд (акции банка были поставлены на продажу). CS также прогнозирует еще $5 млрд убытка для Freddie Mac – второго по величине ипотечного кредитора США.

Прогнозы финансовых аналитиков были подтверждены опубликованной во вторник расшифровкой последнего заседания ФРС. Так, прогнозы по темпам экономического роста на 2008 г были снижены до 1,8-2,5% с 2,5- 2,75%; а уровень безработицы может вырасти до 4,8-4,9%. При этом, министр финансов США Генри Полсон ожидает значительного роста числа неплатежей по ипотеке в следующем году. Таким образом, монетарные органы власти более обеспокоено поддержанием темпов экономического роста, что предполагает дальнейшее снижение ключевой процентной ставки. На этом фоне ожидания понижения процентной ставки ФРС на ближайшем заседании составляют 90% (согласно фьючерсным контрактам), а в январе – инвесторы ожидают еще одного аналогичного решения.

Также на прошлой неделе сыграл свою роль и технический фактор. Перед длинными выходными инвестры предпочли вложиться в безрисковые активы. Необходимо учитывать, что часть фондов закрывают годовую отчетность в ноябре, что также сказывается на росте спроса на КО США.

На столь негативном фоне наступил перелом в российском сегменте внешнего долга. Относительные показатели – уровень спреда к КО США и 5-летний российский CDS – превысили уровни, демонстрировавшиеся в первую волну кризиса, что усилило желание инвесторов снизить риски. Так, спред суверенного бенчмарка к 10-летним КО США превышал в отдельные дни 170 б.п., а российский CDS пробил психологическую отметку 100 б.п., закрепившись на уровне 115-120 б.п.

Наши ожидания
Первая половина недели обещает быть достаточно нервной. Закрытие позиций за год рядом фондов продолжит оказывать поддержку американскому долгу. Из выходящих данных по американской экономике наиболее значимыми станут показатели, затрагивающие рынок жилья (продажи домов, стоимость жилья, обращения за  ипотечными кредитами). На наш взгляд, плохие данные уже заложены в рынок и ожидать серьезной негативной реакции на эти цифры не стоит. В то же время, если показатели окажутся лучше ожиданий, мы не исключаем возвращение доходности 10-летних КО на уровни выше 4,1% годовых.

С точки зрения перспектив американской экономики важной станет публикация Бежевой книги. Не исключено, что ее публикация усилит агрессивные ожидания понижения ставки – не на 25 б.п., а на 50 б.п.