Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Впервые за эту неделю доходности US Treasuries скорректировались вверх (+3-4бп). Любопытно, что фундаментальных причин для этого не было: данные по заказам на товары длительного пользования вышли крайне слабыми, да и цифры по первичному рынку жилья за август были пересмотрены в сторону снижения. Скорее всего, участники рынка просто начали фиксировать прибыль. Аукцион по 5-летним UST прошел спокойно – спрос был близок к средним значениям, а средневзвешенная доходность составила 3.98%.

Спрэд EMBI+ вчера сузился на 3 бп до 206бп, при этом активность в сегменте EM была низкой. Любопытно, что сильнее всего выросли котировки облигаций Аргентины – это произошло после того, как правительство страны объявило о выкупе бумаг на сумму в USD500 млн. Спрэд EMBI+ Argentina сократился на 12 бп до 382бп.

Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.63%) сокращает дистанцию к бенчмарку UST10, на момент вчерашнего закрытия рынков спрэд составлял 125 бп. В корпоративном секторе очень тихо, нет практически никаких движений, мы отметили только спрос на выпуск LUKOIL 22 (YTM 7.07%) и закономерные продажи в бондах ВТБ, обусловленные новыми размещениями (см. ниже).

Сегодня в США публикуется лишь индекс Michigan Confidence, а в Лондоне пройдет «бал Emerging Markets».

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

ВТБ (A2/BBB+/BBB+) вчера вчера объявил окончательные параметры двух своих новых траншей в долларах, и вчера же поздно вечером сообщил о закрытии сделки: 2-летние FRN объемом USD800 млн. были размещены со спрэдом в 170бп к 3MLIBOR, а 5-летний транш с фиксированной ставкой объемом – со ставкой 6.609% (UST5+262бп или MS+195бп). На наш взгляд, оба выпуска выглядят привлекательно. При этом в выпуске с плавающей ставкой премия более значительна (после массированных продаж в VTB 11 премия в VTB 12 уже не столь очевидна):

О скором размещении 10-летних евробондов объявил государственный Банк Развития Казахстана (A2/BBB-/BBB). Этот займ может улучшить платежный баланс страны и тем самым оказать позитивное влияние на котировки облигаций других казахстанских банков. О ценовых параметрах выпуска пока информации нет.

Вчера же Газпром (А3/ВВВ/ВВВ-) объявил о запланированном на следующую неделю размещении облигаций в иенах (т.н. «samurai bonds»). Очевидно, что это делается из соображений диверсификации базы инвесторов, т.е. чтобы не создавать дополнительного давления на кривые доходности Газпрома в долларах и евро (они и так «пострадали» сравнительно недавно: Газпром размещал выпуск в долларах в августе, а в евро – в октябре). Ставка в иенах будет «оптически» удивительно низкой – например, 5-летние свопы сейчас торгуются на уровне 1.32%!

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК вчера вновь выросли. На этот раз – выше «психологически важной» 6%-ой отметки. В результате сразу же увеличился объем операций прямого РЕПО с ЦБ – вчера банки заняли у регулятора около 60.7 млрд. рублей. При этом валюту Центробанк (по нашим наблюдениям) не покупал. Объем рублевой ликвидности в системе сейчас составляет около 785 млрд. рублей. Правда, 42% из этих денег лежат на депозитах в Банке России, из-за чего объем совсем уж «свободной» ликвидности сейчас соответствует уровням конца августа-начала сентября. Осторожный оптимизм внушает сегодняшнее сальдо – 161 млрд. рублей, т.е., если мы не ошибаемся, порядка 220 млрд. банки переводят с депозитов на корсчета. Останутся ли эти средства на корсчетах, уйдут ли в бюджет (если это ЮКОСовские деньги) или вернутся на депозиты – сказать сложно.

В рублевых облигациях активность остается низкой. На фоне роста ставок overnight в выпусках 1-го эшелона мы отметили неагрессивную фиксацию прибыли, однако котировки снизились не более чем на 10- 15бп. В сегменте ОФЗ сделки и вовсе носили по большому счету индикативный характер – суммарный оборот составил лишь порядка 292 млн. рублей. Насколько мы понимаем, инвесторы не спешат с продажами, ожидая, что анонсированные действия денежных властей по поддержке рублевой ликвидности позволят пройти окончание месяца достаточно благополучно.

Участники рынка по-прежнему проявляют интерес к отдельным выпускам 2-го эшелона. Например, вчера мы отметили спрос на Магнит-2 (YTP 9.27%), Седьмой континент-2 (YTP 9.17%), УМПО-2 (YTP 10.35%), ЭМАльянс-1 (YTP 11.46%), НПО Сатурн-1 (YTM 10.99%) и некоторые другие облигации. Их котировки подросли примерно на 10-15бп.

Мы рекомендуем обратить внимание на НПО Сатурн-2 (YTP 10.91%) – он нравится нам даже больше 1-го выпуска, хотя оба они имеют одинаковую дюрацию и смотрятся недооцененными на фоне более длинного НПО Сатурн-3 (YTP 10.55%). Однако 1-й выпуск гасится в марте следующего года, а во 2-м выпуске в этот же момент наступит оферта, поэтому у его держателей потенциально более гибкая позиция.

Сегодня на вторичные торги выходит выпуск ВТБ 24-1 (YTP 8.36%). Напомним, что эти облигации были размещены с премией, поэтому можно ожидать роста их котировок (с оговоркой на короткую дюрацию).

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску облигаций Сорус-1 были определены купоны до погашения в размере 12% (YTM 12.47% par).

ТКС Банк (NR): подробности сделки с Goldman Sachs

Вчера нам удалось побеседовать с представителем банка Goldman Sachs (GS) и выяснить некоторые подробности об инвестициях этой организации в Банк «Тинькофф Кредитные Системы». Из беседы мы поняли следующее:

• Сделка уже завершена. Она была структурирована как покупка GS допэмиссии акций холдинговой компании, владеющей ТКС Банком. Goldman приобретал акции от собственного лица (proprietary position). Параметры сделки, т.е. величина пакета и его цена не раскрываются. Нам пояснили, что это обычная практика для прямых (private-equity) инвестиций GS. Новый капитал, привлеченный холдинговой компанией, будет направлен на увеличение капитала ТКС Банка. Эта транзакция пока не завершена, т.е. тот капитал ТКС, который мы видим в отчетности по РСБУ за 9 месяцев 2007 г. (330 млн. руб.), еще не включает «инъекцию» от GS. Это также означает, что в скором времени капитал банка будет увеличен, и мы сможем как-то оценить размер «вклада» GS.

• GS выбрал ТКС Банк в качестве объекта для инвестиций в связи с тем, что инвестбанк видит значительный потенциал в быстрорастущем бизнесе, сфокусированном на потребкредитовании и высоком качестве обслуживания клиентов. GS понравилось то, что у банка есть тщательно проработанный бизнес-план, хорошая операционная платформа и сильная команда менеджеров.

• В дальнейшем GS не исключает увеличения своей позиции в капитале ТКС Банка.

На наш взгляд, эта информация должна добавить немного «комфорта» потенциальным покупателям размещаемого в эти дни дебютного выпуска облигаций ТКС Банка (18.8% к оферте через 1 год). Тем не менее, вряд ли этого достаточно для того, чтобы участники рынка почувствовали уверенность, необходимую для инвестирования в необеспеченный долг ТКС Банка даже по такой высокой ставке. Мы считаем, что для завоевания доверия кредиторов эмитенту следовало бы сделать максимально детальное раскрытие информации относительно финансовых прогнозов, источников пополнения капитала, возможных действий в стресс-сценарии, методик риск-менеджмента и так далее. Напротив, меморандум к размещению облигаций ТКС Банка выглядит излишне лаконично. В ситуации высокой неопределенности инвесторы вынуждены воспринимать риски как очень высокие.

По нашему мнению, более подходящими источниками финансирования для такого банка на столь раннем этапе его развития были бы займы от акционеров и/или двух-трех кредиторов. Последние смогли бы потратить время на то, чтобы в деталях изучить проект, и, поверив в него, аллокировать крупные инвестиции.

Белон (NR): нейтральные результаты за 1-е полугодие 2007 г.

Выручка группы Белон в январе-июне 2007 г. увеличилась на 40% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, при этом основной рост пришелся на менее рентабельный сегмент бизнеса – металлотрейдинг (чистая маржа порядка 5.5% против 20.3% в угольном сегменте). Тем не менее, Белону удалось сохранить тенденцию роста операционной рентабельности, в основном благодаря благоприятной конъюнктуре рынка угля. Показатель EBITDA margin в 1-м полугодии вырос до рекордных для группы 19.6%.

Рост операционной прибыли позволил компании сдержать долговую нагрузку: соотношение «Долг/EBITDA годовая» даже несколько снизилось по сравнению с началом года (3.5х против 4.3х). С учетом того, что инвестпрограмма группы на 2007 г. оценивается в 5 млрд. руб., а в 1-м полугодии потрачено около половины этой суммы, до конца 2007 г. следует ожидать дальнейшего роста объема долга. Вместе с тем, в какой-то момент все эти масштабные инвестиции, направленные на строительство и/или модернизацию угольных шахт, начнут генерировать дополнительный денежный поток, что поможет компенсировать рост задолженности.

Важным событием с «кредитной» точки зрения стала недавняя покупка 10.75% акций группы одной из крупнейших в России металлургических корпораций – ММК (Ва2/ВВ/ВВ). Несмотря на то, что были проданы акции основного бенефициара (т.е., насколько мы понимаем, сама компания не получила денег), который заявил об отсутствии намерений уступать контроль над компанией, мы считаем сделку очень важной с точки зрения «комфорта» кредиторов Белона. Она подтверждает, что в стресс-сценарии (если речь не идет о системном кризисе) этот актив будет с высокой вероятностью приобретен сильной горно- металлургической группой. Представители ММК заявили о намерении в дальнейшем увеличивать долю в Белоне.

Мы нейтрально относимся к рублевым выпускам Белона на текущих уровнях (9.83-9.86%). Они могут сократить спрэды к выпускам группы Кокс (9.2-9.4%), обладающей более сильными «самостоятельными» кредитными характеристиками. Однако произойдет ли это за счет снижения доходностей облигаций Белона, или за счет роста доходностей выпусков Кокса, сказать сложно. В настоящий момент мы считаем более интересными корпоративные и банковские выпуски с доходностью 10%+, гарантированно «репуемые» в ЦБ.