Web-invest: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций

[26.10.2004] Владимир Малиновский, Нач. отдела анализа рынка долговых обязательств

Уже давно не складывалось так много факторов, оказывающих положительное влияние на конъюнктуру облигационного рынка. Нефть – укрепление рубля – высокая банковская ликвидность толкают доходности к новым историческим минимумам. Такой набор позитива мог бы стать идеальным для НАЧАЛА новой волны роста котировок долговых инструментов. Однако факт в том, что вот уже практически месяц продолжается «осеннее ралли», и вместо того чтобы немного успокоиться, рынок продолжает набирать обороты. Такая ситуация может вылиться в значительную перекупленность бумаг, а значит в последующую серьезную коррекцию. С учетом текущих темпов снижения доходности, продажи могут начаться уже в текущем году.

ГКО-ОФЗ

На прошедшей неделе Минфин проводил аукцион по доразмещению двух выпусков ОФ – 46003 и 46014 общим объемом 10 млрд. рублей. В итоге 46014 серию разместили на 1,063 млрд. по номинальной стоимости, 46003 – на 1,734 млрд. рублей. Доходность по цене отсечения составила по выпуску 46014 – 7,93% годовых, по серии 46003 – 7,65%.

На мой взгляд, проводя размещение, эмитент несколько «пожадничал» - по наиболее долгосрочной ОФЗ 46014 премия ко вторичному рынку составила менее 0,05%, тогда как в последние размещения, как правило, была около 0,1-0,15%.

После начала вторичных торгов облигации торговались практически на уровне размещения, и лишь в последний торговый день недели их котировки вновь стали расти. Укрепление рубля повысило спрос на корпоративные и субфедеральные бумаги – облигации Москвы вновь практически достигли уровня доходности ОФЗ, что привело к активизации покупок федеральных облигаций и росту их котировок. Доходность долгосрочных выпусков ОФЗ за пятницу снизилась на 0,1%, что соответствовало ценовому движению порядка 0,5-1%.

Стоит попытаться понять, почему эмитент не пошел на более объемное размещение, возможно, это отразит его ожидания и намерения. С одной стороны, текущая ситуация является достаточно благоприятной для продажи бумаг – спрос есть, ставки несколько снизились. Спрос на ОФЗ 46014 составлял более 3,1 млрд. рублей, то есть практически 2 млрд. рублей, оказались отрезанными от выпуска, возможно, что, предоставив премию в чуть больше объеме, результат аукциона был бы более впечатляющим.

Порассуждаем. В случае если эмитент рассчитывает, что в ближайшем будущем он сможет продать свои бумаги с более низкой доходностью, естественно, текущее размещение проводится с минимальной премией.

Однако в момент аукциона общее снижение ставок по бумагам эмитентов наивысшего кредитного качества было слабопрогнозируемым – скорее ожидалась некая консолидация, и лишь укрепление рубля усилило спрос на облигации и привело к очередному витку снижения ставок. Таким образом, если учесть, что планы по возможному укреплению рубля созрели в ЦБ уже в начале прошлой недели, минимальная премия в данном случае вполне оправдана.

Какой из такого рассуждения можно сделать вывод – в принципе результаты аукционов по федеральным облигациям могут в текущей ситуации служить неким дополнительным отражением ожиданий, а значит планов финансовых органов страны по движению на валютном и долговом рынке. А значит, итоги размещений можно попытаться использовать при прогнозе изменения конъюнктуры.

Насколько такие рассуждения могут иметь под собой какие-либо основания, сказать достаточно сложно, попробуем проследить сценарий развития рынка после очередного доразмещения ОФЗ.

Что касается прогноза сегмента федеральных облигаций на текущую неделю, то можно отметить, что корреляция ОФЗ и московских займов будет сохраняться и в ближайшей перспективе, то есть при совершении операций с ОФЗ стоит учитывать факторы, влияющие на конъюнктуру голубых фишек субфедерального сегмента. А основным фактором недели, скорее всего, будет оставаться валютный рынок. Судя по динамике курса рубля к доллару 25 октября, не исключаю дальнейшего постепенного снижения ставок в облигациях федерального займа. Ориентир по долгосрочным ОФЗ на текущую неделю – 7,65-7,8% годовых.

Субфедеральные облигации

На прошедшей неделе инвесторы активно покупали субфедеральные облигации второго- третьего эшелона, в то время как котировки benchmark оставались неизменными на протяжении практически всего рассматриваемого периода.

В условиях избыточной ликвидности, инвесторы продолжали искать недооцененные инструменты, сохраняющие потенциал для сокращения спрэдов к голубым фишкам, и такими бумагами, как правило, становились наиболее доходные выпуски.

Наиболее заметно такая тенденция отразилась, например, на обращающихся выпусках облигаций Чувашии – доходность краткосрочного займа снизилась за неделю на 1,3% с 12,5% до 11,1% годовых, что соответствовало росту котировок на 0,92%, а ставки по более долгосрочному займу упали до 12,9% годовых с 13,7% неделю ранее – прирост стоимости составил 1,33%.

Значительно подорожали так же облигации Новосибирской области (+0,62%), Якутии-10 (+1,12%), Иркутской области (+0,97%).

Спрос к выпускам второго эшелона нашел отражение и на рынке первичных размещений. Так, очень успешным можно считать аукцион по облигациям Красноярского края, состоявшийся 20 октября. При объеме выпуска 1,5 млрд. рублей спрос составил 3,9 млрд. рублей (то есть превысил предложение более чем в 2 раза). В итоге доходность двухлетнего займа составила 11,40% годовых против предварительного прогноза 11,8-12% годовых. После начала вторичных торгов по займу, его доходность еще упала до 10% годовых.

На текущей неделе с новым выпуском на рынок выходит еще один заемщик из Красноярского края – его административный центр – город Красноярск.
Красноярск. Исторический спрэд по доходности между облигациями города Красноярска и Красноярского края области сложился на уровне 0,9%. С таким дисконтом размещались облигации Красноярского края в декабре 2003 года и с сохранением данной разницы эти облигации торгуются до сих пор. Учитывая, что новый займ Красноярска аналогичен недавно размещенному выпуску края, он и будет служить ориентиром для города. В соответствии со сложившимися спрэдами, а также аукционной премией, можно прогнозировать доходность к погашению облигаций Красноярска на уровне 12,1-12,30% годовых.

Стоит отметить, что рост котировок после размещения облигаций Красноярского края составил 0,8-0,9% - доходность упала с 11,4% на аукционе до 10,86% годовых на торгах в пятницу, что с учетом относительно низкой ставки, установленной на аукционе, на мой взгляд, является несколько заниженным уровнем по отношению к уровню доходности, сложившемуся на субфедеральном рынке. Доходность, интересная для покупки облигаций Красноярска находится на уровне 12,4-12,6% годовых.

На текущей неделе можно, во-первых, ожидать продолжения тенденции к постепенному сокращению спрэдов выпусков второго-третьего эшелона к московским облигациям. Вновь создалась ситуация при которой инвесторы гораздо меньше обращают внимание на кредитное качество субфедеральных эмитентов против доходности, под которую можно купить их долги.

Остается актуальной рекомендация к покупке бондов Новосибирской области – достигнув прогнозного уровня доходности 13,5% годовых еще в середине недели, покупки выпуска продолжились, к концу недели сделки с займом совершались под ставку порядка 13,10-13,2% годовых, ближайшая цель, которую облигации могут достигнуть в краткосрочной перспективе – 12,8% годовых.

Также в рекомендации к покупке остаются – оба займа Иркутской области, а также второй выпуск Томской области, который считаю недооцененным как к более короткой серии эмитента, так и к рынку в целом исходя из кредитного качества эмитента.

Вложения в московские облигации остаются высоко-спекулятивными, колебания котировок в бумагах этого эмитента высокочувствительны к валютному рынку. Соответственно, покупать Москву можно только при условии действительного установления тренда к дальнейшему укреплению рубля к доллару. В настоящее время, несмотря на непрерывный рост курса рубля на протяжении уже нескольких дней, говорить об однозначном формировании тренда не готов, очень много продолжает зависеть от позиции ЦБ.

Корпоративные облигации

Основное положительное движение на текущей неделе в сегменте корпоративных займов продемонстрировали облигации телекоммуникационного сегмента, а также выпуски второго- третьего эшелона. Такая динамика была связана с одной стороны достижением облигациями высшего эшелона некого уровня доходности, после которого дальнейшее ее снижение должно было быть обусловлено возникновением дополнительных положительных факторов. С другой, существующий на рынке достаточно высокий спрос со стороны инвесторов способствовал сужению спрэдов облигаций второго-третьего эшелона к «голубым фишкам».

В итоге за неделю шестой выпуск Уралсвязьинформа подорожал на 0,75%, его доходность снизилась до 9,2% годовых с 9,83%, котировки третьего выпуска Центртелекома выросли на 0,99% - доходность упала с 10,85% до 10,15% годовых, цены ЮТК-1 поднялись на 1,05%, доходность займа снизилась до 10,25% с 11% годовых.

Котировки облигаций наиболее качественных заемщиков, таких как Газпром, ВТБ, Алроса, РАО ЕЭС на протяжении понедельника - четверга оставались практически неизменными, и лишь в пятницу с новым витком укрепления рубля по отношению к доллару, и их цены стали расти. За пятницу стоимость этих бумаг прибавила порядка 0,2-0,3%.

В ближайшей перспективе ожидаю значительного снижения темпов сокращения спрэдов облигаций телекоммуникационного сектора к высшему эшелону – текущий уровень уже достаточно близок к историческим минимумам, таким образом, движение телекомов будет скорее подчиняться динамике голубых фишек.

Во многом ситуация на рынке на следующей неделе будет зависеть от валютного рынка – в случае дальнейшего укрепления рубля к доллару, спрос рублевые облигации может возрасти, что соответственно может привести к дальнейшему снижению доходности. Если же рубль/доллар останется на текущем уровне, скорее можно ожидать некой консолидации на рынке. Исходя из развития событий на валютном рынке, интересны к покупке будут выпуски высшего эшелона и вслед за ними телекомы при укреплении рубля, в ином случае можно продолжить подбор выпусков третьего эшелона, при этом предпочтительней выглядят субфедеральные займы.

Среди предстоящих первичных размещений текущей недели стоит отметить аукционы по облигациям Балтики и ТД Евросеть.

Балтика. Наиболее оптимально схема, предложенная для размещения облигаций Балтики, подходит для проведения аукциона в неблагоприятной рыночной конъюнктуре. Как правило, учитывая возможность падения котировок, инвесторы в такой ситуации требуют от эмитента дополнительной премии, которая частично может покрыть такие риски за время регистрации эмиссии в ФСФР.

При размещении по данной схеме первоначально облигации полностью выкупает организатор по закрытой подписке, а уже после регистрации размещает их на вторичном рынке. Таким образом, получается, что фактически облигации начинают вторичное обращение практически сразу после размещения их среди широкого круга участников и соответственно исчезает необходимость в предоставлении дополнительной премии.

Вопрос может возникнуть лишь в схеме, по которой организатор будет распространять облигации на вторичном рынке. В текущей ситуации целесообразность использования такой схемы продажи бумаг значительно снижается. «Хорошие» бумаги, к которым я отнес бы и займ Балтики, и так пользуются повышенным спросом у инвесторов, что в результате приводит к переподписке на аукционах и порой даже продаже ниже первоначально прогнозировавшихся уровней доходности. С другой стороны, не исключена вероятность (хотя с учетом текущей ликвидности она и не очень велика), что за время регистрации итогов эмиссии конъюнктура рынка изменится в худшую сторону и эмитенту не удастся продать бумаги столь же успешно, как он мог бы это сделать сейчас.

В любом случае размещение облигаций Балтики можно считать «отложенным», то есть
реально распространение бумаг начнется только после регистрации итогов эмиссии.

ТД Евросеть. Займ действительно интересный исходя из предполагаемого уровня доходности и срочности. Представителями организатора были озвучены уровни порядка 16,5-17,25% годовых к погашению, что соответствует 15,87-16,13% годовых к объявленной двухмесячной оферте (по формуле простой доходности).

Несмотря на достаточно высокие риски, прозрачная цель займа – экспансия в преддверии новогодних праздников, а также привлекательная доходность, на мой взгляд, помогут эмитенту найти инвесторов.