МДМ Банк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[26.10.2004] МДМ Банк

Несмотря на дальнейшее укрепление рубля, котировки большинства выпусков ОФЗ снизились в рамках коррекции после пятничного роста. Доходность длинных выпусков ОФЗ существенным образом не изменилась с пятничных уровней 7.5- 7.8%. В секторе облигаций Москвы основной оборот пришелся на самый длинный 39-й выпуск, доходность которого снизилась до 7.95%, спрэд к кривой доходности ОФЗ сузился до 15 б.п. В среднесрочных выпусках лидером по сужению спрэда к госбумагам стал 32 выпуск, спрэд которого в результате опережающего роста доходности ОФЗ сузился на 60 б.п. с 103 б.п. до 44 б.п.

В секторе корпоративных «фишек» лидером по обороту стали облигации ВТБ-4, лидером роста стал 2-ой выпуск Газпрома, котировки которого прибавили порядка 0.9%. В секторе телекомов и второго эшелона также сохраняется восходящий настрой. Сегодня на бирже начла торговаться ЦТК-4, который с открытия вырос до уровня 108%, что соответствует доходности YTM/YTP 11.9%/9.65% при дюрации порядка 3.6 и 1.7 лет соответственно. Несмотря на то, что доходность к оферте представляется нам заниженной , текущий уровень доходности к погашению и «бычий» настрой рынка позволяет рекомендовать выпуск к неагрессивной покупке. До тех пор, пока евро укрепляется относительно доллара, а ЦБ не предпринимает валютных интервенций, позиции рынка выглядят достаточно устойчивыми. Однако не стоит забывать недавнее предупреждение ЦБ о возможных потерях агрессивных спекулянтов на валютном рынке. Выгоды (помимо инвестирования избыточной рублевой ликвидности) от открытия агрессивных длинных позиций в первом эшелоне в текущих условиях неочевидны, а узкий спрэд к госбумагам делает «фишки» крайне уязвимыми при возможном изменении позиции ЦБ на валютном рынке.

Торговые идеи

Общая рекомендация по рынку - замещать короткие «фишки» (Алроса, Газпром-2, РАО) длинными выпусками облигаций первого эшелона при увеличении в портфелях доли бумаг второго эшелона.

Стоит обратить внимание на неэффективное (несправедливое) ценообразование в рублевых облигациях Русского Стандарта и ЕвразХолдинга.
Так, рублевые облигации ЕвразХолдинга торгуются с неоправданно широким спрэдом по доходности к облигациям Северстали (порядка 250-300 б.п.). При этом спрэд доходности еврооблигаций Евраз - 09 vs Северсталь – 09 составляет всего 115-130 б.п. Спрэд по доходности еврооблигаций Русского Стандарта-07 к близким по дюрации евробондам ТНК-07 сейчас составляет всего130 б.п., тогда как на внутреннем рынке спрэд сопоставимых по дюрации облигаций РусСтандарт-2 и ТНК-5 составляет 350 б.п. А ситуация с новым выпуском Русского Стандарта еще более абсурдна. Рублевый РусСтандарт-3 торгуется со спрэдом к облигациям Алроса-19 порядка 310-330 б.п., тогда как новый долларовый евробонд Русский Стандарт 07 торгуется к Алросе 08 с отрицательным спрэдом порядка 40-50 б.п.

Облигации АИЖК де-юре являются корпоративными облигациями, однако де- факто несут в себе суверенный риск России благодаря наличию полной гарантии по купонам и основной сумме со стороны Минфина РФ. Среднесрочный потенциал снижения доходности облигаций АИЖК-1 и АИЖК- 2 составляет около 200 б.п., что означает рост цен этих бумаг на 6-7% до 109.0 и 109.5% с нынешних 102.7 и 101.6%, соответственно.

На кривой доходности в первом эшелоне достаточно привлекательно выглядят облигации Русал - 2, ВТБ 4, Газпром-3 и среднесрочные выпуски Москвы. С среднесрочным горизоном инвестирования привлекательно выглядят облигации Русского Стандарта, Сибирьтелекома, ЦТК, СанИнтБрюФ, ВымпелкомФ, ЕвразХолдинга.