Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[26.09.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Госбумаги покупают на государственные деньги?

Государственные выпуски вчера оказались под пристальным вниманием со стороны покупателей. Выпуск ОФЗ 25057 прибавил 54 б.п. (YTM – 7.49%; -45 б.п.). Заметный оборот прошел еще 6 сериях государственных облигаций. Доходности госбумаг продемонстрировали снижение в среднем на 20 - 30 б.п. У нас возникает подозрение, что излишек средств, который возник у банков в результате инъекции денежной ликвидности, был трансформирован в гособлигации. Ставки на денежном рынке в условиях роста денежного предложения снизились ниже уровня доходности государственных облигаций. Порядка 3-6% против 7-8%.

Желание купить пока меньше желания продать

В корпоративном и субфедеральном секторах такого спроса не ощущалось. Это косвенным образом подтверждает нашу гипотезу насчет природы покупок в ОФЗ. Вчера мы наблюдали лишь игру в перепроданных бумагах второго эшелона. По итогам дня можно смело констатировать, что желание что-то купить пока гораздо меньше желания что-то продать. И высокая доходность по бумагам второго эшелона является слабым стимулом для покупок.

Заметную активизацию мы видели в облигациях ТГК-10 первой (+1.91%; YTM – 18.35%; -308 б.п.) и второй серии (+0.83%; YTM – 19.61%; -252 б.п.). Доходность 18-19% для стратегически значимого для государства сектора не может не вдохновлять на покупки. Аналогичная активность, но со знаком минус, прошла в облигациях ГидроОГК-01 ( -6.95%; YTM – 17.31%; +333 б.п.). На бирже сделки заключались под 18-19% годовых, а в РПС была сделка под 15.5%. Выпуск ГидроОГК – традиционно был объектом для покупок со стороны нерезидентов. По-прежнему продажи шли в бумагах ВБД-02, Вымпелкома, и АИЖК. В субфедеральных облигациях инвесторы начали подбирать подешевевшие бумаги. Если неделю назад мы видели доходности на уровне 17%, то теперь максимальные уровни 14-14.5%. к сожалению на этих уровнях - Московская область 08 ( -0.85%; YTM – 14.23%; +35 б.п.).

Дефолтов становится больше

Вчера еще одна компания допустила технический дефолт ООО «ПЭБ Лизинг» - слабо известная для рынка компания. Объем выпуска – 600 млн. Напомним, что на этой неделе весьма неожиданно по купону не заплатил НПО «Сатурн». Компания обещала заплатить до 26 сентября 2006 г. включительно (т.е. уже сегодня). Проблемы с выплатой купонных платежей, очевидно, являются следствием нестабильности банковской системы, пик которой пришелся на прошлую неделю. Восстановление ликвидности внушает определенный оптимизм в этом плане. Однако в любом случае технический дефолт по купонам – очень нехороший знак.

Оферты: предъявить все

В рамках оферты по выпуску КАМАЗ-02 объемом 1.5 млрд. руб. (ставка на след. купон - 11.25%) вполне логично в текущих условиях было предъявлено бумаг на сумму - 1478.5 млн. руб. – 98.6% выпуска. Еще один полностью рыночный выпуск исчез с рынка. Сегодня оферту исполняет лизинговая компания Элемте.

Денежный рынок: надолго можно подороже

В связи с налоговыми выплатами ставки «overnight» на денежном рынке немного подросли с минимальных 2-3% , а объем РЕПО по итогам дня вырос на 2 млрд. до 69 млрд. руб. Сегодня ставки для банков первого круга находятся на уровне 5.0% годовых. Вчера фонд ЖКХ провел очередной аукцион по размещению средств на 181 день. Борьба за 8.0 млрд. руб. разыгралась нешуточная. Спрос превысил предложение в 4.66 раза, что близко к максимальному показателю. Средневзвешенная ставка оказалась максимальной на таком сроке за небольшую историю проведения аукционов – 11.97 % годовых. Очередное свидетельство того, что банки готовы высоко платить за более длинные деньги.

Ломбардный список: пять новых бумаг

ЦБ продолжает расширять количество бумаг для ломбардного списка. В среду в ломбардный список были включены облигации ГСС-01, ЛСР-02, ВТБ-Лизинг-02, РенКап-03 и Вымпелком-01. Как мы могли убедиться в последнее время наличие статуса «ломбардный» не является качественной защитой от продаж в результате ликвидации портфелей облигации.

Краткосрочный взгляд

Мы сохраняем негативный взгляд на динамику внутреннего долгового рынка в ближайшее время. Несмотря на то, что стабильность денежного рынка удалось восстановить, первопричины кризиса на внутреннем рынке неподконтрольны властям. Восстановление доверия банков друг к другу также под большим вопросом. Риск беспорядочной ликвидации позиций в рублевых облигациях одним проблемными участниками рынка крайне высок. На текущей неделе к негативным факторам добавились технические дефолты по выплатам купонов.

Distressed Debt

АЛПИ прошло точку невозврата

Вчера закончился период, в течение которого сеть «АЛПИ» должна была перечислить средства держателям облигаций компании по оферте, чтобы дефолт остался техническим. Представитель компании заявил, что АЛПИ не успела в срок закрыть сделку по продаже недвижимости вследствие проблем на финансовых рынках. В то же время, АЛПИ все еще не оставляет надежд расплатиться с кредиторами после того, как сделка будет осуществлена, и просит инвесторов подождать еще неделю.

Напомним, что компания уже частично реализовала свои обязательства перед инвесторами – 9 сентября АЛПИ погасила облигации на сумму 495.4 млн руб., или чуть более трети от общего объема, предъявленного к досрочному погашению (1 440.013 млн руб.). Заявки инвесторов были удовлетворены пропорционально указанной сумме, с учетом количества облигаций, предъявленных 26 августа к выкупу в установленном порядке.

Фундаментально ситуация с АЛПИ не выглядит столь безнадежной, как дефолты Миннеско, Марты и СЗЛК. По всей видимости, компания прилагает необходимые усилия, чтобы расплатиться, что уже хорошо, поскольку в других описанных нами случаях уже введена или ожидается ввод процедуры оздоровления, что значительно уменьшает шансы бланковых кредиторов получить свои средства обратно.

Мы также хотели бы обратить внимание, что жертвой технического дефолта может в принципе стать любая компания: например, полученный бридж-кредит под платеж любого рода по обязательствам компании вследствие ошибки или проблем контрагента может не успеть дойти на счета платежного агента в срок. Другой вариант – когда у компании есть привлекательные активы, но ей может потребоваться время для того, чтобы их продать. Даже в обычное время осуществление подобных сделок занимало довольно продолжительный срок – что говорить о текущих условиях, когда инвесторы боятся переплатить за актив, который впоследствии может существенно упасть в стоимости. Рынку недвижимости сейчас прочат обвал, и довольно сложно определить, сколько может стоить сибирский гипермаркет после такого обвала. Другой вопрос, что на рынке существуют эмитенты, спасать которых может оказаться неинтересно, и именно эти компании находятся в зоне суперповышенного риска.

Корпоративные новости

X5 Retail Group готовится к покупкам недвижимости у конкурентов

Вчера вечером на ленте новостей Reuters появилось сообщение о том, что X5 Retail Group замораживает строительство новых крупных проектов, чтобы высвободить средства для скупки коммерческой недвижимости и торговых сетей, чья стоимость в условиях кризиса ликвидности может существенно снизиться. При этом объекты недвижимости, строительство которых уже началось либо должно начаться до конца 2008 году, будут построены. В сегодняшних «Ведомостях» цитируются слова CEO Х5, что крупнейший российский ритейлер просто завален предложениями от розничных сетей в регионах его присутствия о продаже объектов недвижимости и земли по цене на 30-40% ниже, чем они стоили 1 месяц назад.

Мы охотно верим, что финансовое положение значительного количества российских розничных сетей затруднительно (см., например, наши сегодняшние комментарии по АЛПИ и Самохвалу). В этой связи стратегия Х5 Retail Group представляется очень разумной и логичной. Кредиторы группы могут надеяться на уменьшение ранее утвержденной инвестпрограммы. Это, в свою очередь, уменьшает текущие риски рефинансирования Х5 и дополнительно (помимо кризиса) снижает вероятность выпуска новых рублевых облигаций компании в течение года. Напомним, что в сентябре 2008 г. компанией были зарегистрирован выпуск рублевых облигаций на сумму 16 млрд рублей. Разумеется, в конечном итоге все будет зависеть от объемов покупок Х5 в сегменте «ритейл», поэтому давать какие-то точные прогнозы пока преждевременно.

Мы также видим во вчерашнем сообщении большой элемент просто «позитивных словесных интервенций», которые сами по себе не связывают компанию обязательствами, а призваны успокоить инвесторов в том, что Х5 не испытывает финансовых проблем.

Котировки рублевого выпуска Икс-5 вчера достигли 80% от номинала, что соответствует доходности 22.90% к оферте в июне 2010 г. Мы не можем рекомендовать эти облигации к покупке, в силу их относительно большой дюрации. Оговоримся, что наша рекомендации проистекает из чисто технических причин и более интересных доходностей во 2-ом эшелоне, а не от пересмотра кредитного качества компании. По итогам 1-го полугодия 2008 г. кредитный профиль Х5 смотрится очень убедительно: EBITDA margin соствляет 9.0%, показатель Чистый долг/EBITDA не превышает 2.4х, полугодовая выручка близка к $4.5 млрд. В случае роста доходности облигаций компании до 28-30% их покупка кажется нам выгодной.

а Самохвал выставляет свои магазины на продажу

По данным RBC Daily, Группа компаний «Самохвал», владеющая одноименной розничной продуктовой сетью, выставила на продажу 17 объектов недвижимости общей площадью около 35 тыс. кв. м и десять земельных участков площадью более 30 га в московском регионе и прилегающих областях. Торговые объекты продаются на условии sale-and-leaseback.

Это новость крайне негативна для оценки кредитоспособности Самохвала, так как говорит о тяжелом финансовом положении компании в целом и нехватке денежных средств для поддержания текущей операционной деятельности (без органического роста) в частности. Мы в статье RBC мы находим подтверждение фактов, изложенных в понедельник в газете «Коммерсантъ». Тогда газета писала, что 3 российские розничные сети, включая Самохвал, вынуждены просить своих поставщиков об отсрочке платежа за поставленный товар на 30-90 дней (см. более подробно нам ежедневный обзор от 23 сентября). Финансирование за счет кредиторской задолженности косвенно свидетельствует о невозможности получения заемного финансирования и/или недостаточного собственного операционного денежного потока.

Мы полагаем, что кредитные риски Самохвала в текущем моменте очень велики. Мы считаем, что у компании могут возникнуть серьезные трудности с прохождением оферты по облигациям 21 октября 2008 г., поэтому мы бы рекомендовали инвесторам закрывать позиции по этим бумагам доступными способами с приемлемым убытком.

ЮТК снижает рентабельность: результаты МСФО за 1 полугодие 2008 г.

Результаты ЮТК за 1-е полугодие текущего года мы характеризуем как умеренно слабые. Выручка компании за 1-е полугодие 2008 г. составила 10.5 млрд руб., что на 6.4 % больше аналогичного показателя за 1-е полугодие 2007 г. При этом показатель EBITDA снизился на 2.5 % до 3.7 млрд руб., маржа EBITDA снизилась на 3.2 п.п. до 35.2 %.

Причины, приведшие к снижению рентабельности по EBITDA, кроются в заметном росте расходов на персонал (самую весомую статью затрат). Традиционно у МРК увеличиваются расходы на заработную плату в 4-м квартале. Однако рост данной статьи почти на 15 % в 1-м квартале настораживает.

Размер чистого долга ЮТК по сравнению с прошлым годом практически не изменился. В то же время, доля долгосрочных кредитов и займов, подлежащая погашению в течение года, увеличилась на 46 % до 6.8 млрд руб., что является негативным моментом в условиях значительного роста стоимости заемного капитала. Как следствие снижения рентабельности долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA превысила уровень 3.0х.

Несмотря на неубедительные финансовые результаты, рублевые облигации ЮТК представляют инвестиционный интерес этот квазигосударственный риск сейчас торгуется с доходностью 21-25%, что заметно выше, чем риск других МРК Связьинвеста

Fitch подтверждает рейтинг Таттелекома

Fitch изменило прогноз рейтингов крупнейшего оператора фиксированной связи Татарстана Таттелеком с "позитивного" на "стабильный", подтвердив долгосрочный рейтинг дефолта эмитента компании на уровне B+. В пресс-релизе агентства говорится о возросших рисках рефинансирования для компании, однако Fitch, верит с успешности рефинансирование облигаций на сумму 1.5 млрд рублей. Агентство будет считать риски рефинансирования высокими до тех пор, пока компания не сможет привлечь долгосрочное финансирование.

Аналитики Fitch ожидают, что операционные и финансовые показатели Таттелекома останутся хорошими в среднесрочной перспективе. В 2007 году отношение чистого долга за вычетом денежных средств к EBITDA было умеренным на уровне 1.6x и, согласно ожиданиям Fitch, не превысит 2.0x в среднесрочной перспективе.

Мы солидарны с позицией агентства и не видим больших угроз кредитоспособности компании даже в условиях резкого ограничения внешних источников фондирования. Нам кажется, что в случае финансовых затруднений Таттелеком с высокой долей вероятности может рассчитывать на помощь своего бенефициара – инвестиционного холдинга СИНЕК, подконтрольного Правительству Республики Татарстан (ВВ/Ва1/ВВВ-).

Мы не видим поводов продавать бумаги Таттелеком-4 (18.15%) и рекомендуем инвесторам ждать оферты. Не озвученный пока уровень новой ставки купона не предполагает рассуждений о целесообразности держания бумаги после даты опциона put, однако мы думаем, что приемлемая для компании ставка будет интересной для инвесторов.

Moody’s: рейтинговые действия в отношении Ренессанс Капитала

Moody’s поместило рейтинги инвесткомпании «Ренессанс Капитал» (Ва3) и одноименного банка (В1) на пересмотр с возможностью понижения. Основной заботой агентства является озабоченность в негативной конъюнктуре на финансовых рынках, которая может ухудшить ситуацию с ликвидностью и рефинансированием для упомянутых банков.

Свою позицию по поводу рейтинговых действий в отношении инвесткомпании и банка «Ренессанс Капитал» мы осветили во вчерашнем и позавчерашнем ежедневном обзоре долговых рынков. Мы сохраняем ее и сейчас. Единственное, что мы можем добавить – понижение рейтинга банка РенКап от Moody’s может привести к исключению его выпусков из Ломбардного списка ЦБ. Это было бы негативно воспринято держателями на рынке, поэтому мы не исключаем ликвидации ряда позиций уже сейчас. Фундаментально же доходность в 28%, предлагаемая коротким выпуском РенКап-3 (оферта – в июне 2009 г.), является привлекательной для данного вида кредитного риска.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: