Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


[26.06.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

Рублевые облигации показали опережающую динамику цен. Тем не менее, краткосрочные рублевые инструменты сохраняют привлекательность для зарубежных инвесторов, благодаря снижению стоимости хеджирования.

Хеджирование в июне стало дешевле на 40-75 б. п., продолжив майский тренд, когда стоимость хеджирования снизилась на 70-160 б. п. В настоящее время хеджирование рублевых облигаций со сроком погашения в 2008-2010 гг. уменьшает их доход на 150-260 б. п., а устранение валютных рисков более долгосрочных выпусков – на 310-440 б. п.

На кривой NDF наблюдались противоречивые изменения. Хотя котировки NDF сдвинулись немного вниз, удешевляя хеджирование, ставки NDF (за исключением контрактов сроком на один и два года) подросли на 10-40 б. п. на фоне сопоставимого по масштабам скачка ставок по долларовым свопам.

Мы считаем рискованными выпуски с дюрацией свыше полутора лет и рекомендуем инвесторам сосредоточиться на коротком участке кривой.

Согласно нашей модели относительной стоимости, достаточно привлекательную валютную доходность (по сравнению с внешним рынком) сейчас предлагают краткосрочные рублевые выпуски ВТБ, Россельхозбанка и УРСА Банка.

Рублевые облигации показали опережающую динамику цен

За период с 28 мая инструменты внутреннего рынка показали динамику цен лучше еврооблигаций. Тем не менее, привлекательность коротких рублевых выпусков для иностранных инвесторов сохраняется благодаря снижению стоимости хеджирования. Другими словами, несмотря на рост котировок отдельных рублевых облигаций, их валютная доходность подросла на фоне удешевления хеджирования.

Стоимость хеджирования продолжает снижаться

После майского снижения на 70-160 б. п. хеджирование стало дешевле еще на 40-75 б. п. в июне. В настоящее время хеджирование рублевых облигаций со сроком погашения в 2008-2010 гг. уменьшает их доход на 150-260 б. п., а устранение валютных рисков более долгосрочных выпусков – на 310-440 б. п. Заслуживают упоминания изменения формы кривой NDF. С одной стороны, котировки NDF сдвинулись немного вниз, что привело к снижению стоимости хеджирования. С другой стороны, ставки NDF (за исключением контрактов сроком на один и два года) подросли на 10-40 б. п. на фоне сравнимого роста ставок по долларовым свопам (на 10-40 б. п. для инструментов со сроком исполнения менее 12 лет).

Относительная ценовая динамика не была однородной

Во время июньского падения цен еврооблигации некоторых эмитентов пострадали гораздо сильнее других, в результате чего их внешние обязательства стали недооцененными по сравнению с бумагами, обращающимися на внутреннем рынке. К примеру, доходность к погашению еврооблигаций банка АК БАРС возросла на 56-83 б.п., что превышает 24 б. п., на которые увеличилась валютная доходность рублевого выпуска. Как следствие, выпуск АК БАРС-2, справедливо оценивавшийся в мае, теперь переоценен относительно внешнего рынка. Аналогичная картина наблюдается с выпуском Газпром-9 и рублевыми обязательствами ХКФ Банка: их валютная доходность повысилась не так значительно, как доходность выпусков соответствующих еврооблигаций.

Динамика рублевых облигаций других эмитентов, которые включены в наш анализ, в целом соответствовала динамике обязательств внешнего рынка: валютная доходность внутренних бумаг следовала за доходностью еврооблигаций. Таким образом, относительная стоимость внешнего и внутреннего рынка в большинстве случаев осталась без заметных изменений. Это, в частности, касается таких эмитентов, как Банк Русский Стандарт, Банк Москвы, банк Петрокоммерц.

Исключением стал УРСА Банк, в случае которого ценовая диспропорция между внутренними и внешними инструментами уменьшилась, поскольку валютная доходность рублевых обязательств возросла, тогда как доходность еврооблигаций, вопреки общему тренду, напротив, снизилась.

Наши рекомендации

Третий, четвертый и пятый выпуски ХКФ Банка, которые мы рекомендовали к покупке в предыдущей публикации, с 28 мая прибавили в цене 0.06-0.19 п. п., тогда как выпуск еврооблигаций ХКФ Банк 10, напротив, подешевел на 3.0 п. п. В результате стоимость внутренних и внешних выпусков ХКФ Банка приблизилась к справедливому уровню относительно друг друга, и мы не видим дальнейшего потенциала роста. Недавно размещенный выпуск еврооблигаций ХКФ Банк 11 (весьма привлекательный на аукционе при доходности к оферте 11% годовых) подорожал на 0.76 п. п., вследствие чего его доходность также приблизилась к кривой эмитента.

Еврооблигации Газпрома, на недооценку которых мы обратили внимание в прошлый раз, по-прежнему предполагают премию в 164-394 б. п. к валютной доходности рублевых обязательств компании. Тем не менее, из-за высокой волатильности на внешних рынках, а также из-за существенных ценовых рисков для облигаций с длинной дюрацией, возможно, предпочтительнее было бы переместить активность в короткий сегмент долгового рынка.

На данный момент выбор рекомендаций представляется затруднительным – обязательства с короткой дюрацией, в основном, либо справедливо оцениваются относительно внешнего рынка, либо их ценовые диспропорции с еврооблигациями крайне незначительны. Средний и длинный участки кривой, где в отдельных случаях сохраняется возможность арбитража, мы считаем рискованными в сегодняшних условиях рынка и рекомендуем инвесторам воздержаться от покупки выпусков с дюрацией свыше полутора лет.

Вместе с тем, инвесторов, которые предпочли бы сохранить позиции в рублевых инструментах, могут заинтересовать краткосрочные рублевые облигации ВТБ, Россельхозбанка и УРСА Банка, которые обладают конкурентными относительно внешнего рынка валютными доходностями.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: