Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[26.06.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Понедельник на рублевом рынке облигаций отличался размеренным ходом торгов. Несмотря на несколько подросшие ставки денежного рынка и, соответственно, ставки РЕПО, стремления закрывать длинные позиции в рублевых облигациях не наблюдалось. Инвесторы, по всей видимости, сохраняют твердую уверенность том, что повышение ставок денежного рынка является временным и обусловлено в первую очередь неравномерным распределением ликвидности среди участников рынка. С окончанием периода налоговых платежей ставки должны опуститься до ставшего привычными за последние месяцы уровня. В течение дня участники рынка довольно активно выставляли цены на покупку облигаций АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9, Газпром-9, Москва-39, Москва-44, ОГК-5, и их котировки по итогам дня немного выросли. Сегодня характер торгов, скорее всего, будет таким же. Из заметных событий на первичном рынке выделим размещение облигаций Мособлгаз-финанс. Самым интересным событием на рублевом рынке облигаций в понедельник стало начало торгов поставочными фьючерсами на ОФЗ на фондовой бирже РТС. В последние годы рынок государственных облигаций развивался уверенными темпами, а кривая доходности ОФЗ стала индикативной для участников рынка рублевых обязательств. Слабым местом рынка гособлигаций до последнего времени оставалось отсутствие фьючерсных контрактов на ОФЗ, что существенно сужало спектр инвестиционных стратегий как на рынке государственных долговых инструментов, так и на рублевом рынке облигаций в целом. Итак, поставочные фьючерсы предусмотрены на основные эталонные выпуски ОФЗ (ОФЗ 46020, ОФЗ 46018, ОФЗ 26199, ОФЗ 46021 и ОФЗ 25061). В обращении находятся контракты с поставкой пятого сентября и пятого декабря 2007 г. Первый день торгов показал, что предложенные инструменты чрезвычайно высоко востребованы. Общий объем открытых позиций составил 760 млн руб., что является очень солидной суммой даже по сравнению со спот-рынком. По характеру заключенных сделок мы предполагаем, что участники рынка предпочитали покупать фьючерсные контракты, т. е. в первый день торгов активного использования фьючерсов на ОФЗ в качестве инструмента хеджирования не наблюдалось. Теоретически цена фьючерсного контракта складывается из цены базового актива на спот-рынке и процентной ставки. Операция продажи фьючерсного контракта с одновременной покупкой соответствующего выпуска облигаций на спот-рынке аналогична сделке РЕПО (предоставлению рефинансирования под залог ценных бумаг). По нашим оценкам, цены операций с сентябрьскими фьючерсами, заключенных в понедельник, соответствовали ставкам трехмесячного РЕПО в диапазоне 5.25-5.75%. Отдельно мы бы хотели остановиться на следующих двух моментах, которые с нашей точки зрения внушают оптимизм относительно дальнейшей жизнеспособности нового инструмента. Во-первых, основные торговые обороты были зафиксированы при торговле «ближним» (сентябрьским) контрактом, что соответствует классическому характеру торгов фьючерсами на международном рынке. Во-вторых, стоит отметить большие торговые обороты по большинству поставочных фьючерсов. Так, объем операций по фьючерсу на выпуск ОФЗ 26199 превысил оборот по соответствующему выпуску на спот-рынке в несколько раз (120 млн руб. против 25 млн руб.). Объемы торгов фьючерсом на ОФЗ 46020 также были сопоставимы с оборотом на спот-рынке. Кроме того, сделки на рынке фьючерсов способствовали и росту торговых оборотов на спот-рынке. Мы считаем, что в дальнейшем благодаря наличию фьючерсов ликвидность эталонных выпусков ОФЗ должна существенно возрасти.

Стратегия внешнего рынка

В понедельник котировки долговых инструментов на развивающихся рынках показали динамику хуже рынка КО США второй день подряд. Совокупный доход EMBI+ практически не изменился, а спрэд индекса к КО США расширился еще на 7 б. п. и теперь на 17 б. п. выше исторического минимума. Сегмент высокодоходных обязательств (таких как долг Аргентины и Эквадора) серьезно пострадал из-за очередной волны неприятия риска, вызванной новыми признаками кризиса на американском рынке облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами низкого качества. Во время последней коррекции на развивающихся рынках в конце февраля спрэд EMBI+ расширился почти на 30 б. п. из-за опасений инвесторов относительно темпов роста мировой экономики и падения китайского фондового рынка. Российские еврооблигации в понедельник демонстрировали динамику лучше рынка. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 росли в течение дня вслед за котировками КО США и закрылись на уровне 110, сохранив спрэд к базовым активам на уровне 100 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций из-за высокой степени неопределенности на рынке инвестиционная активность оставалась на низком уровне. Среди интересных сделок отметим покупки выпуска ТНК-ВР 11 по цене 101.375. Благодаря появлению признаков более тесного сотрудничества между Газпромом и ТНК-ВР котировки еврооблигаций последней могут показать динамику лучше рынка в ближайшие три-шесть месяцев. В настоящее время выпуски ТНК-ВР 16 и ТНК-ВР 17 торгуются с премией в размере 50 б. п. к кривой доходности Газпрома. Мы полагаем, что эта премия может сократиться как минимум в два раза до конца года. В связи с этим мы рекомендуем открывать длинные позиции в обязательствах ТНК-ВР 16 и ТНК-ВР 17, хеджируя их короткими позициями в выпуске Россия 30 или соответствующих еврооблигациях Газпрома.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка остаются повышенными: межбанковская ставка overnight равна 5.2%, а стоимость однодневного РЕПО под залог ОФЗ составляет 4.8%. Но несмотря на то, что период налоговых платежей сейчас в самом разгаре, ставки не поднимаются выше этого уровня, и рефинансирование в Банке России по-прежнему не пользуется спросом со стороны банков: вчера аукционы РЕПО Банка России вновь не состоялись, и мы полагаем, что сегодняшние аукционы РЕПО и ломбардный аукцион постигнет та же участь. Наши ожидания пока оправдываются – иностранные участники денежного рынка предоставляют финансирование в достаточном объеме по ставке чуть выше LIBOR, что на 100 б. п. ниже ставки РЕПО Банка России.

Облигации Мособлгаз-финанс – рекомендуем воздержаться от покупки

Компания Мособлгаз-финанс сегодня размещает второй выпуск облигаций. Объем эмиссии составляет 5 млрд руб., выпуск амортизационный с погашением через пять лет. Ориентир по доходности установлен на уровне 8.8-9.2%. Поручителем по займу выступает ГУП МО «Мособлгаз» (не путать с ОАО «Мособлгаз», обязательства которого гарантируются МОИТК). Мы не считаем этот инструмент привлекательным и советуем инвесторам воздержаться от участия в аукционе.

• Мособлгаз – газораспределительная компания, которая эксплуатирует газовое хозяйство в Московской области, а также предоставляет некоторые инжиниринговые услуги (установка и техническое обслуживание газового оборудования). Основным источником выручки компании является транспортировка газа, тарифы на которую регулируются государством. Кроме того, Мособлгаз выступает посредником между поставщиками газа и населением, получая плату за газ и перечисляя ее газовым компаниям за вычетом тарифа на транспортировку.

• Деятельность Мособлгаза достаточно стабильна, однако его способность генерировать денежные потоки зависит от повышения тарифов (хотя бы в соответствии с инфляцией). Мы считаем, что тарифы такими темпами увеличиваться не будут, прежде всего из социальных соображений, и финансовые потоки компании в ближайшие годы будут сокращаться.

• Согласно российскому законодательству, государственное унитарное предприятие осуществляет управление активами, принадлежащими государству, но не наделено правом собственности на имущество. Следовательно, финансовые претензии к предприятию или его банкротство практически невозможны. В то же время, государство не несет ответственности по обязательствам ГУП.

• Мы не верим в возможность поддержки со стороны правительства Московской области. Мособлгаз – одно из сотен государственных унитарных предприятий в области, и многие из них играют важную роль в экономике региона. Если бы компания имела особую значимость, правительство Московской области обеспечило бы ей бюджетное финансирование или хотя бы предоставило официальную гарантию по обязательствам. Кроме того, учитывая недостаточную гибкость российского законодательства, мы сомневаемся, что Московская область сможет оказать своевременную финансовую поддержку какому-либо предприятию.

• Нам не очень импонирует цель займа – финансирование программы «Газификация населенных пунктов Московской области на 2005-2008 гг.», основной целью которой является строительство инфраструктуры для газификации сельских населенных пунктов. Во-первых, эти капиталовложения не приведут к увеличению денежных потоков. Во-вторых, если такие программы являются важными для региона, они должны финансироваться за счет бюджета. Наконец, эта программа противоречит общероссийской тенденции к сокращению использования газа в производстве электроэнергии и для отопления.

• Долговая нагрузка Мособлгаза уже велика и останется значительной. После размещения облигаций долг компании возрастет до 5.76 млрд руб., т. е. соотношение Долг/EBITDA (по показателю 2006 г.) превысит 10. Даже за вычетом долга бюджету Московской области в размере 1.56 млрд руб., который, вероятно, будет списан, коэффициент Долг/EBITDA будет выше 8.

• Мы уверены в способности Мособлгаза осуществлять процентные платежи (эти расходы компенсируются из бюджета области), но выплаты основной суммы займа вызывают беспокойство. Если не произойдет значительного повышения тарифов на транспортировку газа, собственные денежные потоки компании вряд ли смогут в полной мере обеспечить выплаты по долгу. Мособлгаз не имеет возможности рефинансировать задолженность с помощью кредитов в российских банках – для этого требуется залог имущества, а ГУП не имеет активов в собственности, поэтому низкий уровень банковских заимствований не удивителен. Мы сомневаемся, что бюджетные средства Московской области будут использованы для выплаты долга компании u1076 держателям облигаций: они не смогут добиться прекращения деятельности государственного унитарного предприятия даже в случае дефолта, поэтому обосновать такое использование бюджетных средств будет крайне сложно. Таким образом, единственной альтернативой для компании остается российских рынок облигаций.

• Наконец, информация о компании, предоставленная в преддверии размещения облигаций, была крайне скудной. Как правило, это означает, что в течение срока обращения инструмента раскрытие информации будет минимальным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: