Внешний рынок

Высокий спрос на 5Y UST, но с премией

В ходе вчерашнего аукциона по размещению пятилетних казначейских облигаций США в объеме 32 млрд долл. спрос превысил предложение в 2,21раза (при среднем значении этого показателя, равном 2,12). Цена отсечения соответствует доходности YTM1,985%, что предполагает премию ко вторичному рынку в размере около 18 бп. Иностранные инвесторы выкупили высокую долю размещенных бумаг – 48,8% (при среднем значении на уровне 28%).

Результаты этого аукциона в очередной раз подтвердили статус казначейских облигаций США как безрисковых активов в условиях мировой рецессии. В связи с этим высказывания Бернанке о том, что мировой долговой рынок в состоянии принять новый госдолг США, представляются обоснованными. Тем не менее результатом последних аукционов стал заметный рост доходностей вдоль всей кривой UST в среднем на 50–100 бп – иностранные инвесторы требуют премий. По этому поводу Бернанке вчера заявил о неприемлемости нынешней высокой стоимости заимствований для Минфина США. Не исключено, что вскоре ФРС начнет скупку длинных казначейских бумаг для снижения их доходностей до YTM2%.

Доходности UST еще повысились в результате роста акций

Некоторое восстановление рынка акций обусловило противоположную динамику на рынке безрисковых активов – доходности UST резко выросли вдоль всей суверенной кривой, доходность десятилетних облигаций повысилась на 10 бп до YTM2,93%, а спред 10Y UST – 2Y UST расширился на 4 бп до 184 бп. В последнее время рынок казначейских облигаций уже не реагирует на публикацию негативной экономической статистики резким снижением доходностей. Видимо, ожидание предложения новых бумаг является более существенным фактором динамики котировок. Сегодня состоится аукцион по размещению 7Y UST в объеме 22 млрд долл.

Вновь неутешительная статистика по рынку жилья

Продажи на вторичном рынке жилья в США в январе снизились на 5,3%, достигнув минимального значения с 1997 г., а средняя цена жилья в январе упала на 15% по сравнению с январем 2008 г., что стало максимальным снижением с начала публикации этих данных в 1968 г.

Таким образом, несмотря на меры, принимаемые американскими властями, «оживить» рынок жилой недвижимости пока не удается. Остается надеяться, что реализация плана Обамы по стимулированию рынка жилья (в частности рефинансирование ипотечных кредитов под более низкую процентную ставку), сможет изменить текущую ситуацию в лучшую сторону. Сегодня будет опубликована статистика по уровню безработицы за неделю, заказам товаров длительного пользования за январь, а также по продажам новых домов.

Тест банковской системы США

Регуляторы США приступили к проверке крупнейших американских банков (с объемом активов выше 100 млрд долл.), чтобы оценить их способность выстоять в условиях более глубокой рецессии, чем ожидается рынком, при которой уровень безработицы превысит 10%. Проверку проводят аудиторы, которые в отличие от рейтинговых агентств, допущены ко всей информации банков.

Результаты этого теста будут использованы для выявления слабых звеньев американской банковской системы, то есть тех банков, которым требуются дополнительные вливания в капитал. На наш взгляд, наиболее важным результатом может стать повышение уровня доверия между банками. В настоящий момент неизвестно, сколько скрытых «зомби» присутствует в банковской системе. Поэтому уровень доверия в банковской системе остается низким, а ликвидность, получаемая банками от государства, инвестируется на рынке казначейских облигаций вместо кредитного рынка. Если результаты теста будут обнародованы, банки будут с большим доверием взаимодействовать друг с другом, что может способствовать расширению каналов, по которым ликвидность поступает на кредитный рынок.

Низкая активность в российском сегменте

Активность в российском сегменте оставалась низкой, котировки большинства бумаг (особенно короткой дюрации) остались на достигнутых ранее уровнях. Выпуск Russia 30 торговался на уровне цены закрытия прошлого дня – у отметки 88,25% от номинала. На фоне роста доходностей базовых активов российский суверенный спред сузился на 5 бп до 687 бп.

В корпоративном секторе интерес на продажу по-прежнему присутствует в длинных выпусках Вымпелкома, Северстали и Евраза.

Вчерашнее понижение агентством S&P суверенного рейтинга Украины практически не отразилось на котировках российских еврооблигаций.

Внутренний рынок

Cтабильный рубль поддерживает локальный рынок облигаций

Дефицит рублевой ликвидности, возникший в результате уплаты налогов, вызвал рост однодневных ставок МБК примерно на 2 п.п. до 12,75% годовых и поддержал курс рубля к бивалютной корзине, стоимость которой снизилась примерно на 40 б.п. до 39,88 руб. На укрепление рубля рынок облигаций отреагировал ростом котировок большинства ликвидных выпусков второго эшелона, доходности которых превышают YTW20%. Активность в бумагах первого эшелона осталась низкой.

Интерес на покупку проявился к выпускам электроэнергетических компаний: ОГК-2 и Тюменьэнерго-2, а также ЕЭСК-2, которые предлагают доходность более YTW24%. Снижением котировок закрылись бумаги ОГК-6 (YTP19,3%). Выпуски банковского сектора также в основном росли в цене, в частности РусСт-5, РусСт-7, ТрансКредБанк-1, Татфондбанк-4 подорожали более чем на 50 б.п.

По нашим оценкам, удерживание коротких рублевых бумаг из списка РЕПО ЦБ с плечом 1 к 3 позволяет компенсировать возможное ослабление рубля к доллару на уровне 30% в год. При этом мы сомневаемся, что в ближайшие месяцы ЦБ допустит дальнейшее расширение валютного коридора.

Москва не оставляет надежд

По сообщению Интерфакса, в 2009 г. Москва планирует рефинансировать выпуски облигаций, погашаемые в текущем году (МГор-46 и МГор-47 общим объемом 20 млрд руб. с погашением 28 апреля и 25 июля) за счет выпуска новых облигаций. Как показали недавние аукционы по размещению бумаг Москвы (в частности на последнем аукционе из предложенных 13 млрд руб. было продано бумаг всего на 1 млрд руб. с доходностью YTM16%), текущая рыночная обстановка не располагает к столь масштабным заимствованиям. Мы сомневаемся, что Москва готова предлагать премию к рынку и сократить дюрацию до полугода.

По-видимому, привлечь столь высокий объем город сможет, организовав размещения облигаций в виде секъюритизации синдицированных банковских кредитов для последующего получения рефинансирования в ЦБ.

Бюджет РФ не исключает новых заимствований

По последним официальным оценкам, дефицит федерального бюджета в 2009 г. может составить 3,2 трлн руб. (порядка 8% ВВП), основными источниками покрытия дефицита будут средства Резервного фонда (2,7 трлн руб.) и Фонда Национального благосостояния (255 млрд руб.). Из каких средств будут финансироваться оставшиеся 250 млрд руб., пока неизвестно. Мы считаем, что наиболее вероятным источником финансирования является выпуск долговых ценных бумаг (ОФЗ, ГСО). В текущем году общий объем погашения обращающихся бумаг ОФЗ составит 85 млрд руб.

На наш взгляд, спрос на большую часть бумаг, предлагаемых Минфином, будет сформирован за счет поступления пенсионных накоплений в ГУК, которые, по нашим оценкам, в 2009 г. могут составить порядка 100 млрд руб. Оставшийся объем средств, скорее всего, будет выкуплен ЦБ РФ. Если Минфин пойдет на увеличение стоимости долга и предложит рыночные условия (сейчас это процентная ставка выше 14% годовых на срок до года), возможен спрос со стороны крупных банков.

АФК «Система» готова занимать под 19%

Новая ставка купона по рублевым облигациям АФК «Система» объемом 6 млрд руб. установлена на уровне 19% годовых (на 9,55 п.п. выше ставки текущего купона) к следующей оферте 15 марта 2010 г. Мы не исключаем, что эмитент также объявит дополнительную полугодовую оферту, чтобы оставить в рынке максимальный объем бумаг (после оферты 16 марта). Учитывая текущие уровни доходностей телекоммуникационных облигаций, включенных в список РЕПО ЦБ, предложенная ставка может заинтересовать определенную часть держателей бумаг.

Поддержка российских банков по американской схеме

По сообщению Интерфакса, ЦБ не поддерживает идею вхождения государства в капитал частных банков (национализацию банков), а также снижение норматива достаточности капитала. Национализация, даже частичная, может подорвать экономические стимулы для акционеров и снизить эффективность финансовой системы. Вместо этого, не исключена возможность выкупа государством конвертируемых привилегированных акций частных банков. Ровно такую же схему рефинансирования предполагается использовать для рекапитализации американской банковской системы. Однако в США, прежде чем проводить вливания в капитал банков, проводится стресс-тест для выявления наиболее слабых звеньев системы.

Денежный рынок

Ликвидность до конца недели не изменится, рубль может ослабнуть

До следующей недели не ожидается существенных изменений уровня рублевой ликвидности, ставки межбанковского рынка могут стабилизироваться, а рубль, по-видимому, ослабнет.

Корсчета банков в ЦБ вчера выросли на 6 млрд руб., составив 502 млрд руб., их депозиты в ЦБ увеличились на 12 млрд руб. и достигли 121 млрд руб. Объем операций РЕПО с Центробанком упал на 40% по сравнению с предыдущим днем и составил 151 млрд руб. Ставки межбанковского рынка подросли: индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам поднялась на 2 п.п. до 12,75%.

По итогам вчерашних торгов на ММВБ рубль укрепился относительно доллара на 16 копеек до 35,68 руб./долл. Сегодня доллар растет относительно евро, так что рубль, как мы ожидаем, вернется к отметке 36 руб./долл., однако Банк России, вероятно, сможет удержать стоимость бивалютной корзины ниже 41 руб. Исходя из официальных курсов рубля на сегодня стоимость бивалютной корзины составляет 40,34 руб.

Макроэкономика

Кудрин раскрыл параметры пересмотренного бюджета-2009

Длившийся три месяца процесс пересмотра бюджета близок к завершению… По словам министра финансов Алексея Кудрина, Минфин планирует представить правительству окончательную редакцию пересмотренного бюджета на 2009 г. к концу следующей недели. Новый бюджет основан на последней версии официального макроэкономического прогноза, согласно которому сокращение ВВП по итогам года составит 2,4%. По оценке Минфина, в результате бюджетные доходы сократятся на 42% относительно показателя нынешней редакции бюджета. При этом антикризисные меры потребуют увеличения бюджетных расходов на 6%, и таким образом, изначально запланированный профицит в размере 4,5% ВВП превратится в дефицит, равный 8% ВВП.

…но может возобновиться в мае. Мы считаем новую версию бюджета скорее «технической», чем окончательной. Учитывая высокий уровень неопределенности относительно перспектив российской и мировой экономики, мы полагаем, что новый бюджетный план еще не раз подвергнется пересмотру в течение года, по мере того как будут проясняться тенденции развития. В следующий раз пересмотр, по-видимому, состоится в маеиюне, когда Минфин приступит к планированию бюджета на 2010 г. Мы придерживаемся более оптимистического взгляда на перспективы роста российской экономики, чем правительство (наш прогноз роста ВВП по итогам 2009 г. равен 0%), исходя из чего прогнозируем более умеренный дефицит федерального бюджета (-5,6%). Помимо этого, мы считаем, что в нынешнем году правительство не готово израсходовать более 50% текущего объема резервного фонда (2 500 млрд руб.), а оставшаяся часть бюджетного дефицита будет покрыта за счет госдолга. Достаточно высока вероятность того, что в случае дальнейшего существенного ухудшения экономической ситуации в течение ближайших месяцев правительство пойдет на новое сокращение бюджетных расходов.

Поток прямых иностранных инвестиций устойчив к кризису

Инвесторы не испугались кризиса... В 2008 г. приток прямых иностранных инвестиций в Россию составил 27 млрд долл. – на 2,8% меньше, чем в 2007 г., сообщает Росстат. Это приятный сюрприз, показывающий, что на объем прямых инвестиций кризис не влияет. Даже в IV квартале 2008 г. прямые инвестиции сократились всего на 4% с уровня IV квартала 2007 г. Однако общий объем прямых иностранных инвестиций за прошедший год все же заметно снизился – на 14,2% с уровня 2007 г., в основном из-за сокращения портфельных инвестиций (на 66,3%) и торговых кредитов (на 15,3%). Впрочем, такой поворот нельзя назвать неожиданным, учитывая кризис глобального кредитного рынка и девальвацию рубля. Мы ожидаем, что объем торговых кредитов продолжит сокращаться в 2009 г. в результате падения спроса на импортные товары и услуги.

...и направляют инвестиции в переработку, недвижимость, торговлю и добычу. В структуре прямых иностранных инвестиций 2008 г. самое больше место заняла обрабатывающая промышленность – 22%, за ней следуют операции с недвижимостью – 19%, добывающая промышленность – 18% и розничная и оптовая торговля – 15%. В 2008 г. обрабатывающая промышленность также привлекла самую большую долю иностранных кредитов – 37%, из которых половина была направлена в металлургический сектор. Торговля, недвижимость и добыча также получили значительную часть иностранных кредитов.

Кипр – крупнейший инвестор в Россию, Швейцария – основной получатель российских средств. Список крупнейших инвесторов в Россию не изменился: Кипр, Великобритания, Нидерланды и Германия. В 2008 г. крупнейшие объемы инвестиций из России направлялись в Швейцарию, Кипр и Нидерланды.

Корпоративные события

АПК АРКАДА (NR)

И снова реструктуризация

Компания предлагает продлить погашение облигаций 2-й серии до декабря. АПК Аркада, допустившая 20 февраля технический дефолт при погашении выпуска Аркада-2 объемом 700 млн руб. (купон плюс оставшиеся после амортизации 60% номинала на сумму 420 млн руб.), предлагает держателям облигаций следующий план реструктуризации задолженности: выплатить 6 апреля, 6 августа и 7 декабря соответственно 10%, 40% и 50% от суммы основного долга, а 20 декабря – проценты из расчета 20,5% годовых, начисленные на остаток задолженности по основному долгу.

Выполнимость плана вызывает сомнения. В настоящее время Аркада уже находится в состоянии дефолта по выпускам Аркада-3 и Аркада-4 объемом 1,2 млрд руб. и 1,5 млрд руб. соответственно. По первому из них компания не смогла исполнить оферту в объеме 1,16 млрд руб., пообещав выкупить облигации по номиналу до 10 марта 2010 г., а по второму не выплатила купон в размере 112 млн руб. Принимая во внимание, что компании не достает средств даже на выплату купона, у нас вызывает сомнения ее способность выполнять свои обязательства даже с учетом рассрочки платежей. Первый дефолт Аркада допустила еще в октябре, и с тех пор никаких платежей держателям облигаций не производила. Присутствие Аркады в списке стратегически важных предприятий также пока не помогло компании в расчетах с кредиторами.

АВИАКОМПАНИЯ «СИБИРЬ» (NR)

Контракт на закупку самолетов может быть сокращен

Контракт на 1,6 млрд долл. с Airbus может быть уменьшен в пять раз. Сегодня «Ведомости» со ссылкой на свои источники сообщают, что Авиакомпания «Сибирь» рассматривает возможность сокращения заключенного в 2007 г. контракта на покупку новых Airbus 320 с 25 до 5–10 самолетов. Нынешняя сумма контракта составляет 1,6 млрд долл., и его новые условия позволят компании высвободить около 1 млрд долл. При этом, платежи за пять самолетов, которые будут поставлены в этом и следующем году, компания осуществляет согласно графику и в полном объеме. Напомним, что ранее в этом году Сибирь уже аннулировала контракт стоимостью на 2,4 млрд долл. на поставку 15 самолетов Boeing, что позволило ей вернуть около 24 млн долл.

Новость умеренно позитивна для держателей облигаций. Новость о сокращении заказа, на наш взгляд, умеренно позитивна для держателей облигаций Сибирь-1 объемом 2.3 млрд руб., по которым компания не смогла исполнить оферту 3 февраля. В условиях сокращения спроса на авиаперевозки потребность в новых самолетах уменьшается, и сокращение контракта позволит компании высвободить средства для расчетов с кредиторами. В качестве позитивного фактора отметим, что компания не прекращает свою операционную деятельность, а также ведет переговоры с ВТБ и Сбербанком о привлечении кредита в 4,5 млрд руб. под госгарантии. Выпуск Сибирь-1 торгуется в настоящее время на уровне 40% от номинала. Судя по этому его держатели не теряют надежду на то, что предложенный компанией график погашения облигаций (частями в этом и следующем году) будет соблюден.