МДМ-Банк: Ежедневный обзор рынка облигаций

[26.01.2006] МДМ-Банк

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Вчера на рынке общая торговая активность была невысокой – интерес инвесторов привлекали преимущественно облигации Пятерочки-2, которые появилась на вторичных торгах, и облигации Красного Востока, который стал главным news maker вчерашнего дня. В остальных бумагах преобладала неагрессивная фиксация прибыли на фоне возросшей стоимости фондирования на денежном рынке. Аукцион ОФЗ 25059 прошел без премии к рынку, а Минфин отсек большую часть агрессивных заявок, разместив порядка 73% выпуска. Вполне возможно, что на фоне избыточного спроса (во многом со стороны Пенсионного фонда) инвесторов и профицитного бюджета, Минфин будет давать премию на аукционах, только если будет стоять необходимость изъять «горячую» избыточную рублевую ликвидность с рынка. С учетом большого заявленного объема первичного предложения со стороны корпоративного/субфедерального сектора в такое развитие ситуации верится с трудом. На сегодня запланирован аукцион по размещению облигаций РЖД-5 на 10 млрд руб, где инвесторы, как нам кажется, постараются получить максимальную премию к рынку.

Облигации Пятерочки торговались на вторичных торгах на уровне форвардных котировок – 103.75/103.85 (YTM на уровне 8.5% годовых), что примерно соответствует доходности на форвардном рынке ВБД-2. Основное ралли в бумагах Пятерочки, судя по всему, уже закончилось, однако, все еще выглядят предпочтительней облигаций ВБД. Доходность облигаций Красного Востока вчера снизилась практически на 100 б.п. (максимальная цена внутри дня достигала 103.2) до уровня 8.8% годовых после появления новости о продаже 92.34% акций Efes Breweries International N.V. (см новости). Формально, в отдаленной перспективе с точки зрения кредитного качества облигации Красного Востока можно позиционировать на уровне, например, облигаций Пятерочки (у материнской компании EBI N.V. Anadolu Efes Biracilik ve Malt Sanayii A.S. рейтинг от Fitch находится на уровне “BB-/p” против рейтинга Пятерочки от S&P на уровне “BB-/s”). Следовательно, можно ожидать сужения спрэда облигаций Красного Востока к первому эшелону с текущих 250 б.п. до 150-180 б.п., с которыми торгуются облигации Пятерочки и ПИТа. Однако сдерживающими факторами сейчас являются необходимость одобрения сделки регулирующими органами, отсутствие деталей соглашения (маленькая сумма сделки сейчас вызывает недоумение у многих специалистов пивного рынка) и небольшое количество (субъективная оценка) открытых лимитов на бумагу.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

В 2006 году мы ожидаем дальнейшего снижения доходности длинных выпусков первого эшелона вслед за снижением доходности рынка евробондов. На этом фоне можно ожидать общее расширение спрэдов между эшелонами за счет большого предложения бумаг 2-3 эшелона на фоне роста стоимости фондирования для «рыночных» российских инвесторов.

Мы рекомендуем обратить внимание на облигации трубных компаний, которые имеют потенциал сужения спрэда к первому эшелону за счет блестящей конъюнктуры отрасли.

Мы рекомендуем к покупке облигации электроэнергетических компаний, которые торгуются с очень широким спрэдом к облигациям ФСК, обладая схожими показателями финансовой устойчивости. Кроме того, на горизонте 2-3 года мы ожидаем полного сокращения спрэда облигаций ФСК к первому эшелону.

Мы рекомендуем к покупке облигации Иркута, который станет базой при формировании ОАК. Облигации МиГ обладают более низкой ликвидностью и несут повышенные структурные и финансовые риски. Тем не менее, мы считаем, что доходность на уровне 10-11% годовых при дюрации в 1.4 года делает облигации привлекательными к покупке, учитывая, что эта компания так же войдет в ОАК.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Несмотря на благоприятную для рынка US Trys статистику по рынку США вчера (продажи домов на вторичном рынке США в декабре 2005 г. Оказались заметно ниже ожиданий), доходность 10Y UST выросла до максимального уровня за последние 5 недель после того, на вчерашнем аукционе по размещению нового выпуска 2Y UST спрос оказался минимальным с апреля 2005 г. Одновременно, иностранные инвесторы купили всего 26% выпуска против 31% на аукционе в прошлом месяце. Этот показатель так же стал минимальным с апреля 2005 г. В итоге, такие результаты аукциона наряду с предстоящим 31 января очередным заседанием FOMC определили рост доходности 10Y UST до 4.48% годовых вчера к закрытию Нью-Йорка. Одновременно, на рынок давит большой объем размещения 3, 10 и 30 летних облигаций США на следующей неделе. Суммарный объем размещения облигаций США на следующей неделе будет около $50 млрд.

На фоне падения цен US Trys еврооблигации РФ сохранили спрэд к базовым активам. Так, Россия-30 упала на 3/8 п.п. до 113.000, сохранив спрэд на уровне 108-109 б.п.

Корпоративные еврооблигации РФ не смогли устоять против снижения цен суверенных бумаг, подешевев в пределах 1/4 п.п. Однако, евробонды Система-08 и 11 выросли в пределах 1/8 п.п.

Предстоящая неделя вряд ли принесет заметные изменения на рынок US Trys. Инвесторы ждут очередного заседания FOMC, где по всеобщей уверенности рынка ключевая процентная ставка США будет повышена еще на 25 б.п. до 4.50% годовых. Однако, традиционно, инвесторы ждут комментариев со стороны ФРС по поводу будущей денежно кредитной политики и оценки экономической ситуации. Инвестиционное сообщество разделилось на 2 группы – одна считает, что цикл близок к завершению уже в ближайшие месяцы, другая - что ставки еще продолжат рост до конца 2006 г.

Мы ожидаем, что в 2006 г. цикл роста ставок ФРС США закончится в диапазоне 4.50-4.75% годовых. При этом кривая доходности США станет инверсивной - доходность 10Y UST снизится до 4.0-4.20% годовых к концу года при том, что доходность коротких 2-5Y UST будет около 4.20-4.40% годовых. При этом мы полагаем, что цена Россия-30 достигнет 119-122, а спрэд к US Trys сузится до 60-80 б.п.

Мы рекомендуем к покупке Россия-30, Россия-28, Газпром-34, Евраз-15, НКНХ-15 и Алроса-14.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Мы рекомендуем покупать еврооблигации Евраз-2015, которые существенно недооцененны относительно Северстали-2014. С учетом одинакового, по нашему мнению, кредитного риска спрэд Евраз-2015 / Северсталь-2014 на уровне около 60-70 б.п. мы считаем несправедливым. Тем более, что более короткая Северсталь-2009, наоборот торгуется с небольшой премией к Евраз-2009, что более адекватно отражает кредитные риски этих эмитентов.